張茉楠：貨幣擴(kuò)張環(huán)境發(fā)生趨勢(shì)性改變

我國(guó)的貨幣創(chuàng)造機(jī)制可能正在發(fā)生變化，未來(lái)貨幣政策不僅可能進(jìn)入“微調(diào)時(shí)”，還可能需要對(duì)貨幣存量進(jìn)行盤活和調(diào)整。一直以來(lái)，我國(guó)貨幣創(chuàng)造取決于外部盈余。在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下,外匯儲(chǔ)備及其變動(dòng)不僅是一國(guó)國(guó)內(nèi)和對(duì)外金融政策的聯(lián)系紐帶,更是體現(xiàn)和制約貨幣政策有效性的重要因素。外匯儲(chǔ)備持續(xù)攀升引起的外匯占款會(huì)改變我國(guó)基礎(chǔ)貨幣的投放，增強(qiáng)貨幣供給的內(nèi)生性。

從央行資產(chǎn)負(fù)債表看，央行主要資產(chǎn)是外匯儲(chǔ)備，IMF最新數(shù)據(jù)顯示，央行總資產(chǎn)高達(dá)31.7萬(wàn)億元人民幣(約合5.1萬(wàn)億美元)，其中外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)占人民銀行總資產(chǎn)的比重為83%，分別是美、英、日和歐央行資產(chǎn)的1.3倍、8.1倍、2倍和1.2倍。從這個(gè)意義上而言，外匯儲(chǔ)備增加的過(guò)程實(shí)質(zhì)上就是人民銀行資產(chǎn)增加和基礎(chǔ)貨幣上升的過(guò)程，這也導(dǎo)致外部盈余所產(chǎn)生的外匯占款成為貨幣創(chuàng)造的主渠道。

然而，在人民幣匯率雙向波動(dòng)、資本流動(dòng)雙向平衡將成常態(tài)、資本項(xiàng)目可能出現(xiàn)逆差的大背景下，基于匯率水平的貨幣投放機(jī)制將根本性改變，這對(duì)央行的傳統(tǒng)貨幣創(chuàng)造機(jī)制將是新挑戰(zhàn)。今年以來(lái)，人民幣貶值趨勢(shì)越發(fā)明顯，根據(jù)國(guó)際清算銀行(BIS)最新公布的報(bào)告，3月人民幣實(shí)際有效匯率(REER)環(huán)比下降2.7%至117.45，為連續(xù)第二個(gè)月下降，創(chuàng)2013年10月以來(lái)最低水平。3月人民幣名義有效匯率指數(shù)為112.64，也創(chuàng)下去年10月以來(lái)最低水平，環(huán)比下降1.8%。在2月中旬至3月中旬的一個(gè)月內(nèi)，人民幣兌美元匯率下跌2.6%。

越來(lái)越多的事實(shí)表明，人民幣資產(chǎn)和貨幣擴(kuò)張的內(nèi)外環(huán)境正在發(fā)生趨勢(shì)性改變。根據(jù)測(cè)算，當(dāng)前用中美利差、人民幣即期遠(yuǎn)期匯率測(cè)算的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利空間顯著收窄，外匯占款持續(xù)下降。2月金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款從1月的4373.66億元驟降至1282.46億元，環(huán)比降約71%，創(chuàng)去年9月以來(lái)新低。通過(guò)外匯渠道蓄水的功能正在轉(zhuǎn)變?yōu)槁p的功能。特別是鑒于美聯(lián)儲(chǔ)全球“中央銀行”的地位，美聯(lián)儲(chǔ)逐步退出QE引發(fā)的貨幣政策變化將會(huì)影響包括中國(guó)在內(nèi)的全球貨幣金融周期的變化。

一方面，由于私人部門購(gòu)買外匯資產(chǎn)的增加，央行被動(dòng)收回人民幣流動(dòng)性，造成一定程度的貨幣緊縮；另一方面，一旦形成貶值預(yù)期，非政府部門增加美元減少人民幣資產(chǎn)，在國(guó)內(nèi)資產(chǎn)配置上則表現(xiàn)為增加貨幣資產(chǎn)，減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置，因此，流動(dòng)性需求上升，外匯占款作為基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造的機(jī)制將會(huì)弱化。

從更長(zhǎng)一個(gè)時(shí)期來(lái)看，我國(guó)貨幣增速臺(tái)階式下降將不可避免。首先，決定貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)速度最根本的因素是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降，貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率一定會(huì)下滑。我國(guó)持續(xù)高增長(zhǎng)的條件、中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性因素以及宏觀格局正在發(fā)生重大變化，未來(lái)潛在增長(zhǎng)中樞下移，人民幣單向升值的軌道改變以及外部流動(dòng)性壓力下降將是一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)，再加上風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)長(zhǎng)期內(nèi)面臨估值下降和去泡沫化壓力，我國(guó)貨幣擴(kuò)張也面臨階段性拐點(diǎn)。

其次，從全球再平衡的大環(huán)境看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“再實(shí)業(yè)化”以及“再平衡”可能會(huì)出現(xiàn)比預(yù)期更強(qiáng)的積極因素。美國(guó)旨在“以提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)可貿(mào)易水平”的經(jīng)濟(jì)再平衡戰(zhàn)略，將導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)越來(lái)越明確的長(zhǎng)期回報(bào)率回升預(yù)期，同時(shí)吸引全球資本回流美國(guó)，或?qū)⒅鸩礁淖冞^(guò)去十年全球資本流動(dòng)的方向。

綜合以上諸多因素考慮，外匯占款的變動(dòng)可能是我國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的一個(gè)綜合反映。過(guò)去十年，由于我國(guó)人口年齡結(jié)構(gòu)的變化和農(nóng)村富余勞動(dòng)力向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移，儲(chǔ)蓄率不斷上升，反映在國(guó)際收支上，表現(xiàn)為貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大；反映在貨幣環(huán)境上，就是外匯占款快速增長(zhǎng)，導(dǎo)致我國(guó)貨幣擴(kuò)張壓力很大，而未來(lái)這種格局很可能發(fā)生改變。

一直以來(lái)，高儲(chǔ)蓄率意味著較快的資產(chǎn)或財(cái)富積累，財(cái)富的快速增長(zhǎng)也要求流動(dòng)性資產(chǎn)的較快增長(zhǎng)，貨幣則是流動(dòng)性資產(chǎn)的主要形式。但是，未來(lái)隨著我國(guó)人口老齡化進(jìn)程的加速，國(guó)內(nèi)高儲(chǔ)蓄狀況將有根本性改變，這將使原來(lái)的“儲(chǔ)蓄-順差-貨幣擴(kuò)張”的循環(huán)被逆轉(zhuǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致貨幣擴(kuò)張?jiān)搭^消失。

貨幣金融的長(zhǎng)周期演變對(duì)政策制定者的最大含義是，要避免資產(chǎn)泡沫失控，加強(qiáng)維護(hù)金融穩(wěn)定的機(jī)制和措施。從世界經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，幾次大的貨幣金融周期都是以資產(chǎn)泡沫破滅，甚至金融危機(jī)的形式完成轉(zhuǎn)折。

因此，隨著未來(lái)外匯占款增量趨勢(shì)性下降，其作為貨幣創(chuàng)造主渠道的情況也會(huì)發(fā)生改變，央行需要靠降低存準(zhǔn)率提升貨幣乘數(shù)，這也意味著貨幣創(chuàng)造將更多依賴于國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)，而原來(lái)用于“沖銷”外匯占款的存款準(zhǔn)備金率很可能在未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)成為貨幣“反沖銷”的主要方式，通過(guò)這個(gè)方式提高M(jìn)2。此外，可以通過(guò)調(diào)整商業(yè)銀行和金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金和超儲(chǔ)率影響利率和流動(dòng)性，或者通過(guò)債券或國(guó)債市場(chǎng)，創(chuàng)造“債券池”來(lái)對(duì)沖“貨幣池”水位下降的風(fēng)險(xiǎn)。