朱邦凌：IPO制度改革 目標不能迷失

每經(jīng)編輯 朱邦凌    

◎朱邦凌（資深市場觀察人士）

2009年IPO市場化改革以來，新股發(fā)行“三高”問題即如影隨行。從監(jiān)管層到投資者，從政策重心到輿論焦點，多輪IPO改革關(guān)注的重點主要集中于新股“三高”問題。筆者認為，新股改革的終極目標決不是“三高”問題的解決，而是促進一、二級市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，建設兩個市場共贏的資本市場。

本輪IPO新政同樣在 “三高”問題上濃墨重彩，給予了一如既往的強烈關(guān)注，推出了一系列措施來解決“三高”問題。但是，A股市場特有的股價結(jié)構(gòu)，很容易使IPO市場化改革陷入困境，新股的“三高”陰影在現(xiàn)有的背景下無法化解。

“三高”根源在股價結(jié)構(gòu)

目前的上市主力民營企業(yè)大部分是中小市值的新興產(chǎn)業(yè)公司，以在創(chuàng)業(yè)板、中小板和醞釀成立的滬市戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板掛牌上市為主。創(chuàng)業(yè)板與中小板存量股票市盈率的高企，使后來者比樣學樣也同時獲得高估值。

不管是25%市盈率紅線還是本輪新政不允許超出行業(yè)平均市盈率水平的規(guī)定，新股發(fā)行市盈率都被存量老股帶動而居高不下。監(jiān)管層多年來與新股“三高”斗智斗勇，不遺余力防控炒新，甚至精心設計行政干預色彩濃厚、導致市場低效的首日上市規(guī)則，真實演繹了現(xiàn)代金融版的堂吉訶德勇斗風車故事。

與這一現(xiàn)象形成鮮明反差的是，滬市上市新股如陜西煤業(yè)等并未獲得估值溢價，上市后也未得到資金炒作。這也從反面佐證了新股發(fā)行價格的“三高”源于二級市場中小流通市值股票的較高溢價，新股“三高”的根源是股價結(jié)構(gòu)的不合理。

股價結(jié)構(gòu)不合理催生的中小市值新股價格高估，給IPO的市場化設置了巨大障礙，推進難度極大。IPO存量發(fā)行本是成熟市場常用的新股發(fā)行方式，本輪IPO新政引入存量發(fā)行制度，目的是避免發(fā)行過多新股造成募集資金過多，同時有助于增加新股上市首日股票供應量，降低市場炒作因素，減少限售股份積累。本來是一步一舉兩得的妙棋，但忽略了A股市場股價結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)實，妙棋變成了臭棋。

自主配售引起的利益輸送可能，也是源于中小市值新股的價格溢價。如果新股沒有高溢價，發(fā)行價格合理，上市沒有獲利確定性，甚至可能直接破發(fā)，那么也不會有利益輸送的動機。A股市場股價結(jié)構(gòu)畸形導致的小市值公司大幅溢價，將自主配售這種督促券商“一手托兩家”的良法送上了道德的審判臺。

IPO新政要想成功，需要一個股價結(jié)構(gòu)合理、真正體現(xiàn)價值投資的資本市場。以市場化為改革目標的IPO新政，在市場化不足和法制化基礎相對薄弱的A股市場，依靠單兵突進很難獲得實效，“三高”問題是新股發(fā)行市場化單兵突進的必然結(jié)果和伴生品。那么，以解決“三高”問題為目標的IPO新政也很難獲得實質(zhì)進展。

過多糾纏于新股“三高”問題，使IPO改革陷入事務主義的泥潭。不但使新股改革成為一團亂麻，也在與新股“三高”曠日持久的爭斗中迷失了改革的終極目標，導致雙輸局面出現(xiàn)：二級市場因抽血不斷而萎靡不振，一級市場也在圈錢市的指責中喪失融資功能。

IPO改革需要新思維

IPO改革應重點關(guān)注一級市場與二級市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，通過強力的IPO改革措施，想法解決二級市場發(fā)展的最大問題——大小非與限售股問題。毋庸諱言，A股市場現(xiàn)在是一種非正常的“制度性熊市”，其多年的低迷狀態(tài)主要不是由經(jīng)濟基本面導致，而是大小非、限售股多年來的不間斷拋售造成的資金枯竭。股改產(chǎn)生的大小非問題已經(jīng)基本告一段落，IPO帶來的限售股與大小非問題依然嚴重，而新的限售股在每一輪新股發(fā)行中又源源不斷重新產(chǎn)生。

目前的主要問題是，新股首發(fā)時由于發(fā)行比例與數(shù)量較少，新股獲得較高溢價；而在一年后的不同時段，大量限售股解禁，批量籌碼涌入，以高價減持，導致股市低迷。目前，證監(jiān)會的對策是推出存量發(fā)行，增加新股在上市首日的供應量，試圖以此抑制新股的高價。但由于存量發(fā)行數(shù)量較少，對新股“三高”的抑制作用并不明顯。

對于大小非與限售股問題，應該創(chuàng)造性地設計具有中國特色的解決方式，基本思路就是把大小非問題放在新股發(fā)行前端解決，而不是在新股上市后任由其高價減持。解決的辦法可考慮優(yōu)先股、存量發(fā)行等，大幅增加新股首發(fā)流通比例，既降低了新股發(fā)行價格，又截斷了大小非、限售股產(chǎn)生的源頭。

IPO改革的最大問題，是對技術(shù)層面改革關(guān)注得多，側(cè)重點過多糾纏于新股發(fā)行方式、詢價定價環(huán)節(jié)、配售方式、上市之后的防控炒新，而對新股改革的關(guān)鍵問題缺乏關(guān)注甚至回避，如大小非和限售股問題的解決、一級市場與二級市場的協(xié)調(diào)發(fā)展、新股改革如何整體推進、新股改革的整體性戰(zhàn)略、新股改革的遠期目標等關(guān)鍵問題，都沒有成文的戰(zhàn)略規(guī)劃與研究。

新股改革需要新思維，新思維就是新股改革的整體戰(zhàn)略性思維或者市場整體思維，改革的目標應該首先放在促使一級市場與二級市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，應該把促進資本市場長遠發(fā)展作為新股發(fā)行改革的戰(zhàn)略規(guī)劃。改革的重點應放在解決大小非、限售股問題上，而不是把改革注意力過多糾纏于技術(shù)環(huán)節(jié)，放在監(jiān)管措施的補丁上，放在與打新炒新者的無限期角力上。

IPO改革的目的，不是為了順利發(fā)行新股，不是為了單純的上市融資，更不是對投資者的圈錢與抽血，而是為了資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。通過解決大小非、限售股問題，結(jié)束“制度性熊市”，締造一個健康、充滿活力的青春資本市場，才是IPO改革成功的前提與保障，也應該是IPO改革的最大目標。