張茉楠：防范美聯(lián)儲QE政策退出的脈沖式風(fēng)險(xiǎn)

2月中旬以來，在岸市場人民幣匯率(CHY)及離岸市場人民幣匯率(CNH)均出現(xiàn)了跌勢，在岸人民幣兌美元即期匯率跟隨中間價(jià)連續(xù)收跌，特別是擴(kuò)大人民幣匯率浮動區(qū)間之后，人民幣兌美元中間價(jià)波動加大，并創(chuàng)年內(nèi)新低，自1月中旬至今跌幅已達(dá)2.3%左右。

人民幣走勢緣何反轉(zhuǎn)？這一度被市場解讀為“央行主動干預(yù)”的結(jié)果。然而，事實(shí)上，在貶值過程中，人民幣中間價(jià)低于即期匯率，說明央行政策更傾向于控制人民幣匯率貶值幅度，并非央行引導(dǎo)貨幣貶值，而更多是來自于全球流動性以及美聯(lián)儲退出量化寬松(QE)的脈沖式?jīng)_擊。

脈沖式?jīng)_擊的影響早已在其他新興經(jīng)濟(jì)體身上有所顯現(xiàn)。由于從人民幣跨境貿(mào)易、人民幣存款和人民幣債券三個指標(biāo)來衡量的離岸市場規(guī)模還比較小，因此更容易受到全球跨境資金流動的沖擊，離岸市場人民幣兌美元跌至8個多月以來的最低水平，表明已經(jīng)大幅減少離岸人民幣頭寸，并伴隨著資本外流。預(yù)期很大程度上具有剛性，一旦貨幣貶值預(yù)期形成，短時期內(nèi)很難有所改變。中美利差、匯差縮小可能進(jìn)一步導(dǎo)致資本外流，鑒于美元在決定全球流動性方面的核心作用，預(yù)期未來一段時期內(nèi)，外匯占款中樞下降勢必導(dǎo)致中國“資金池”水位隨之下降，意味著一直以來通過外匯渠道蓄水的功能正在轉(zhuǎn)變?yōu)槁p的功能，這將改變中國貨幣創(chuàng)造的主渠道，進(jìn)而加劇人民幣貶值壓力和對中國經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂。

根據(jù)保羅.克魯格曼的“三元悖論”，一個國家或地區(qū)的貨幣政策獨(dú)立性、資本的自由流動性以及匯率穩(wěn)定性三個目標(biāo)是無法同時實(shí)現(xiàn)的，如果要滿足其中的兩個，就必然要放棄一個。國際資本的大量流入/流出實(shí)際上就是滿足資本自由流動的目標(biāo)，但直接沖擊了一個國家的匯率和貨幣市場。國際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前全球每天日均4萬億美元的外匯交易中，只有2%是因貿(mào)易和國際投資引起的，其它都是投機(jī)性交易。這些投機(jī)資本對各個金融市場匯差、利差和各種價(jià)格差、有關(guān)國家經(jīng)濟(jì)政策等高度敏感，并可能出現(xiàn)過度反應(yīng)，從而對整個金融市場產(chǎn)生不可逆的正反饋機(jī)制。事實(shí)上此次金融危機(jī)、債務(wù)危機(jī)，乃至大宗商品價(jià)格與新興經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)泡沫無一例外都有跨境資本的“興風(fēng)作浪”。

近兩年，短期投機(jī)資本以及人民幣套利風(fēng)潮興起積累了大量的風(fēng)險(xiǎn)，一旦內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)在資本外流的催化下發(fā)生化學(xué)反應(yīng)，決不可小覷。貨幣當(dāng)局要對離岸市場和在岸市場匯率波動加強(qiáng)管理，密切關(guān)注人民幣貶值影響及可能產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)，避免資產(chǎn)價(jià)格的斷崖式下跌和資本大量外流，應(yīng)考慮征收托賓稅，加強(qiáng)資本流動安全預(yù)警機(jī)制。

從國際范圍看，應(yīng)加強(qiáng)國際金融合作共同應(yīng)對新一輪風(fēng)險(xiǎn)沖擊。為了應(yīng)對未來可能出現(xiàn)的金融風(fēng)險(xiǎn)，我們除了須提前做好相關(guān)政策預(yù)案之外，應(yīng)該深化區(qū)域金融合作，聯(lián)手應(yīng)對美聯(lián)儲QE政策退出以及全球貨幣金融格局變化所帶來的新沖擊，加快“清邁倡議多邊化協(xié)議”等亞洲金融穩(wěn)定協(xié)議的構(gòu)建。應(yīng)建立自我管理的共同外匯儲備基金來實(shí)現(xiàn)清邁倡議多邊化，即相關(guān)國家可承諾向該基金投入一定金額的儲備資金，加快構(gòu)筑區(qū)域金融安全網(wǎng)，切實(shí)維護(hù)中國乃至亞洲的金融穩(wěn)定。

(作者系中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員)