朱邦凌：迷途的A股市場，需要注冊制引航

每經(jīng)編輯 朱邦凌    

◎朱邦凌（IPO領(lǐng)域觀察人士）

本輪IPO新政出現(xiàn)的問題，為注冊制推進(jìn)蒙上陰影，注冊制暫緩和不具備現(xiàn)實(shí)條件的聲音四起。確實(shí)，IPO市場化改革形象欠佳，“三高”、圈錢、利益輸送等問題廣受詬病。資本市場跌跌不休，市場化的IPO發(fā)行成為市場情緒的發(fā)泄口。

IPO新政層出不窮的亂象，側(cè)面說明了不存在市場化和注冊制的烏托邦，注冊制不能建立在照搬成熟市場模式的基礎(chǔ)之上，自主配售和存量發(fā)行等高度市場化的條款水土不服。

但情緒不能取代理性。A股市場的癥結(jié)不在IPO市場化，IPO新政也瑕不掩瑜，市場化的大方向并沒有錯(cuò)，問題的根源在于二級市場的非市場化，在于IPO市場化嘗試與非市場化的二級市場的沖突。

IPO新政出現(xiàn)的問題，并不能成為否定注冊制的借口。相反，注冊制改革應(yīng)知難而進(jìn)，倒逼二級市場改革，創(chuàng)造推進(jìn)注冊制的條件，從而改善二級市場生態(tài)，呼應(yīng)IPO市場化改革。

注冊制具有強(qiáng)大的倒逼機(jī)制。投資者往往把注冊制狹義理解為一項(xiàng)比較長遠(yuǎn)的新股發(fā)行制度，但這種認(rèn)識忽視了注冊制的巨大作用，它的真正意義在于倒逼機(jī)制。

注冊制將倒逼資本市場進(jìn)行全面的改革，倒逼A股這個(gè)市場的逐漸凈化，這就是注冊制的真正作用。繼續(xù)殘喘在目前二級市場的空氣里，整個(gè)資本市場都將成為霧靄，迷航的A股市場需要走出霧靄。不對二級市場進(jìn)行根本改革，不進(jìn)行股市基本制度建設(shè)和法治建設(shè)，相反以此為由否定IPO改革的市場化方向，我們的資本市場將永遠(yuǎn)是沒有投資價(jià)值的賭場。題材股、垃圾股借新興產(chǎn)業(yè)之名的惡炒，恐怕不是資本市場之福。部分原擬赴港上市的公司紛紛回歸A股，原因更多的是A股新股的更大溢價(jià)和監(jiān)管寬松。

2001年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主喬治·阿克洛夫有一個(gè)著名的逆向選擇理論，當(dāng)公司股票的賣方對公司質(zhì)量比買方擁有更多信息時(shí)，就會(huì)使劣質(zhì)的公司股票驅(qū)逐優(yōu)質(zhì)的公司股票，造成市場上的上市公司質(zhì)量持續(xù)下降。這種“逆向選擇”和嚴(yán)重的信息失衡，導(dǎo)致市場癱瘓或使市場萎縮成對劣質(zhì)產(chǎn)品的逆向選擇。在一個(gè)信息嚴(yán)重不對稱的市場，投資者只能逆向選擇，選擇商品中價(jià)格最便宜的次品。這種投資理念的扭曲，必然帶來惡炒題材股、追逐垃圾股、價(jià)值投資和長期投資缺乏、股價(jià)結(jié)構(gòu)失衡等弊端。而以信息披露公開為內(nèi)核的注冊制，無疑是對A股市場逆向選擇的糾偏。

注冊制并不必然帶來資本市場的良性變化，也并不自動(dòng)使檸檬市場自我凈化，但推進(jìn)注冊制，可以倒逼資本市場改革，逐步完成市場的凈化過程。在這個(gè)過程中，一級市場和二級市場的各種問題都需要逐步清理，以符合注冊制推進(jìn)的需要。

注冊制的倒逼機(jī)制不僅針對A股市場，對于市場的監(jiān)管者同樣具有激勵(lì)作用和強(qiáng)力約束。在整個(gè)鏈條去行政化的過程中，核準(zhǔn)制時(shí)期的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任的匹配都將發(fā)生變化，需要有與市場化和注冊制配套的各種改革舉措。

推進(jìn)注冊制，股市基礎(chǔ)制度和法治建設(shè)是重要基礎(chǔ)和前提條件，但新股改革是推進(jìn)注冊制的突破口和前哨戰(zhàn)，新股改革的細(xì)節(jié)決定著注冊制推進(jìn)的難度。成功的IPO改革，能為注冊制贏得良好的改革氛圍和輿論環(huán)境。

新股改革的細(xì)節(jié)和各項(xiàng)舉措，確實(shí)需要仔細(xì)斟酌，最基本的要求是專業(yè)化。本輪新股改革意見中有多處模糊用語，如關(guān)于新股報(bào)價(jià)定價(jià)環(huán)節(jié)、新股網(wǎng)上網(wǎng)下分配比例“不低于”的規(guī)定。這兩處“不低于”的模糊表述，給新股定價(jià)和網(wǎng)上配比都帶來了隱患和爭議。自主配售、存量發(fā)行、新股首日上市規(guī)則等，經(jīng)過業(yè)內(nèi)專家的詳細(xì)討論和效果測試了嗎？

對于IPO新政、新股監(jiān)管措施的制定，監(jiān)管層應(yīng)該多向SEC學(xué)習(xí)。美國證券交易委員會(huì)由律師、會(huì)計(jì)師、分析師以及行業(yè)專家組成。IPO規(guī)則的制定、將來注冊制下擬上市公司的審核，應(yīng)有更多的專業(yè)法律、財(cái)經(jīng)人士和行業(yè)專家參與。這樣，制定的規(guī)則措施才能比較嚴(yán)謹(jǐn)，盡量避免明顯的法律和制度漏洞，而不是監(jiān)管加監(jiān)管，補(bǔ)丁摞補(bǔ)丁。

注冊制的推進(jìn)，既不能單兵突進(jìn)，又不能走到另一極端知難而退。

明確市場化和注冊制的大方向堅(jiān)定前行，不為IPO亂象和市場喧囂所干擾和蒙蔽，以倒逼機(jī)制逼迫市場改革，糾正A股市場的逆向選擇，為推進(jìn)注冊制創(chuàng)造條件，應(yīng)該是目前A股市場的明智選擇。