2014國內(nèi)展望：國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)局勢(shì)復(fù)雜 A股春天乍暖還寒

2014年是十八屆三中全會(huì)后中國全面深化改革的第一年，宏觀政策將淡化增長、突出改革，提高經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量和效益將成為2014年改革的關(guān)鍵。

對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)而言，未來最重要的無疑是央行貨幣政策走向。接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪的某基金公司研究員表示，由于地方債等問題，中國2014年將延續(xù)中性偏緊的貨幣政策，但隨著美聯(lián)儲(chǔ)逐漸退出QE，下半年央行可能結(jié)構(gòu)性放松。

這些政策對(duì)股市的影響就是：A股的春天乍暖還寒。

宏觀經(jīng)濟(jì)

2014年通脹隱現(xiàn) 央行再踩平衡木

每經(jīng)記者 孫宇婷

從2013年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議透露出的信息來看，2014年宏觀政策將淡化增長、突出改革，提高經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量和效益。另一方面，隨著中國經(jīng)濟(jì)的“再平衡”，隨之而來的陣痛也在所難免。

展望2014年，渤海證券認(rèn)為，屆時(shí)我們將面對(duì)一個(gè)增長平穩(wěn)、通脹回升的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新在接受 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，“在轉(zhuǎn)型升級(jí)的背景之下，中國宏觀經(jīng)濟(jì)定量也在重新定位，與過去大家所理解的反彈和高增長不同，未來的格局是尋找新的均衡點(diǎn)，高質(zhì)量的增長將受到重視?！?/p>

經(jīng)濟(jì)增速趨于均衡

2013年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，做好2014年經(jīng)濟(jì)工作，最核心的是要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、改革創(chuàng)新，同時(shí)要積極推動(dòng)全面深化改革，堅(jiān)持問題導(dǎo)向，勇于突破創(chuàng)新，以改革促發(fā)展、促轉(zhuǎn)方式調(diào)結(jié)構(gòu)、促民生改善。

2013年12月，中國社會(huì)科學(xué)院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院發(fā)布的 《中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行報(bào)告（2013～2014）》指出，2014年，中國經(jīng)濟(jì)將受體制改革帶來的需求效應(yīng)不確定、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整等影響因素，但國際環(huán)境會(huì)有所改善，改革也有利于穩(wěn)定預(yù)期。因此，盡管可能會(huì)有一定的短期波動(dòng)，總體仍將保持平穩(wěn)運(yùn)行。

中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長劉元春在12月23日舉行的中國宏觀經(jīng)濟(jì)分析與預(yù)測(cè)論壇上表示，從中期來看，中國宏觀經(jīng)濟(jì)在持續(xù)回落中呈現(xiàn)較強(qiáng)的筑底跡象，周期力量存在著逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)。大改革的出臺(tái)將在中期重樹市場(chǎng)信心，助推宏觀經(jīng)濟(jì)周期景氣的逆轉(zhuǎn)。

高華證券預(yù)計(jì)，短期內(nèi)來自改革的沖擊大體均衡，因?yàn)楦母锏哪繕?biāo)是將資源配置朝更具生產(chǎn)力的領(lǐng)域傾斜，受周期性利好因素推動(dòng)的平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長，將為改革帶來更有利的背景環(huán)境，這加大了2014年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)不做調(diào)整的可能性。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，盡管各個(gè)機(jī)構(gòu)對(duì)2014年GDP增速看法不一，不過，中國經(jīng)濟(jì)增長由“高速”轉(zhuǎn)向“中高速”的趨勢(shì)基本得到了認(rèn)同。

2013年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，做好2014年經(jīng)濟(jì)工作，要全面認(rèn)識(shí)持續(xù)健康發(fā)展和生產(chǎn)總值增長的關(guān)系，抓住機(jī)遇保持國內(nèi)生產(chǎn)總值合理增長、推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，努力實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量和效益得到提高又不會(huì)帶來后遺癥的速度。

董登新對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，“在轉(zhuǎn)型升級(jí)的背景下，中國宏觀經(jīng)濟(jì)定量也在重新定位?！?/p>

“我強(qiáng)調(diào)的是，6%～8%的經(jīng)濟(jì)增速是我國經(jīng)濟(jì)增長的相對(duì)均衡點(diǎn)，與之關(guān)聯(lián)的投資、消費(fèi)、出口都會(huì)在這個(gè)區(qū)間附近尋找各自對(duì)應(yīng)的均衡位置。在這樣一種格局下，大家期待的反彈到金融危機(jī)前，或者說出現(xiàn)比較大的復(fù)蘇，幾乎是不可能的?！倍切逻M(jìn)一步解釋稱。

投資比重將略降

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者發(fā)現(xiàn)，對(duì)于拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的 “三駕馬車”，多數(shù)券商認(rèn)為2014年消費(fèi)趨于平穩(wěn)，更看好出口形勢(shì)，但談及2014年的投資則大多持謹(jǐn)慎態(tài)度。

《中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行報(bào)告（2013～2014）》認(rèn)為，制造業(yè)投資由于2013年前三季度已經(jīng)向下調(diào)整得比較充分，未來有望保持平穩(wěn)，但也不會(huì)出現(xiàn)明顯的反彈；房地產(chǎn)投資由于2013年經(jīng)歷了較高速增長，加之住房需求釋放力度較大，盡管土地購置面積降幅較上年明顯減小，未來投資增速將會(huì)有所放緩；政府主導(dǎo)的投資將仍然在“穩(wěn)增長”中扮演重要角色，但由于新一屆政府立志加強(qiáng)結(jié)構(gòu)調(diào)整，不可能采取大規(guī)模的刺激增長的做法，因此，政府投資的效果將有所減弱。綜合這些因素，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增速2014年將呈穩(wěn)中略降的趨勢(shì)。

中信證券亦認(rèn)為，2014年投資增長在總量上會(huì)略有放緩。一是新開工項(xiàng)目和企業(yè)新訂單并未全面向好，目前開工項(xiàng)目增速僅14.4%，低于同期投資增速5.7個(gè)百分點(diǎn)，未來投資增長將向新開工增速逐步收斂，短期投資增長承壓；二是偏緊的貨幣格局對(duì)投資增長產(chǎn)生負(fù)面影響。

“新一屆政府已多次強(qiáng)調(diào)‘要?jiǎng)?chuàng)新調(diào)控方式，堅(jiān)持不擴(kuò)大赤字，不放松也不收緊銀根’，這意味著2014年的資金市場(chǎng)將呈現(xiàn)緊平衡格局，預(yù)計(jì)2014年M2增長將控制在13%左右，比2013年下降約1個(gè)百分點(diǎn)，將對(duì)投資增長產(chǎn)生負(fù)面影響?！敝行抛C券分析道。

物價(jià)漲幅或有所擴(kuò)大

值得一提的是，年初嚴(yán)控“三公消費(fèi)”的舉措，令2013年消費(fèi)錄得一個(gè)較低基數(shù)，國信證券認(rèn)為，“這會(huì)使2014年消費(fèi)同比增速有所抬升。預(yù)期政策將保持連續(xù)性，抑制‘三公消費(fèi)’政策難有實(shí)質(zhì)性放松?！?/p>

隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，自2010年后，國內(nèi)消費(fèi)率步入回升通道，中信證券預(yù)期，這種趨勢(shì)還將持續(xù)，新政策下，出生率小幅回升有望加強(qiáng)這一趨勢(shì)?！?014年國內(nèi)消費(fèi)增速略好于2013年，其中，服務(wù)消費(fèi)將是增長較快部分?！?/p>

季度儲(chǔ)戶調(diào)查結(jié)果顯示，目前居民通脹預(yù)期處于2002年以來第四次高位（前三次分別為2003年、2007年和2010年）。

“與以往幾次不同的是，本輪CPI的上升過程中伴隨著PPI持續(xù)負(fù)增長，實(shí)體經(jīng)濟(jì)偏弱的情況下成本端倒逼的意味遠(yuǎn)濃于以往，當(dāng)前服務(wù)項(xiàng)CPI的讀數(shù)已經(jīng)超過3%，后期房租向居民收入的傳導(dǎo)擴(kuò)散可能繼續(xù)推高通脹讀數(shù)。“投研機(jī)構(gòu)莫尼塔在2014年年度策略展望報(bào)告中表示。

記者注意到，對(duì)于2014年的CPI，各大券商預(yù)測(cè)區(qū)間多集中于3%～3.2%。其中，中信證券就預(yù)計(jì)，2014年CPI為3.2%，其指出，“上半年通脹壓力較大，食品價(jià)格的周期性可能是未來一段時(shí)間內(nèi)的主導(dǎo)力量，特別是豬肉價(jià)格，將在未來兩個(gè)季度對(duì)通脹產(chǎn)生壓力，但持續(xù)時(shí)間不會(huì)太長，預(yù)期通脹上升趨勢(shì)將持續(xù)至2014年年中?！?/p>

國家信息中心發(fā)布的2014《經(jīng)濟(jì)信息綠皮書》顯示，物價(jià)先行合成指數(shù)在2012年6月達(dá)到谷底，其后一直上揚(yáng)，至今未出現(xiàn)峰值，預(yù)示未來一段時(shí)期，我國物價(jià)水平仍將處于上升期。綠皮書指出，綜合考慮各種因素的影響，預(yù)計(jì)2014年物價(jià)漲幅比2013年有所擴(kuò)大，對(duì)鮮菜、豬肉等農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格快速上漲和勞動(dòng)力成本快速上升的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)予以重點(diǎn)關(guān)注，預(yù)計(jì)2014年CPI上漲3.2%左右，PPI下降0.5%左右。

出口上行動(dòng)能有限

近期，美國勞工部公布的11月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅超出市場(chǎng)預(yù)期，勞動(dòng)力市場(chǎng)的改善不僅為消費(fèi)需求的回暖提供了動(dòng)力，也為美國樓市持續(xù)復(fù)蘇創(chuàng)造了機(jī)會(huì)，在就業(yè)恢復(fù)的驅(qū)動(dòng)之下，美國經(jīng)濟(jì)有望提速；歐元區(qū)方面，受德國的復(fù)蘇帶動(dòng)，以及外圍國家信心的恢復(fù)，歐元區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將逐步修復(fù)。受此影響，中國出口的增長也將得到拉動(dòng)。

但是，出口上升的動(dòng)能或許有限。國信證券提出，盡管2014年美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將進(jìn)入緩慢復(fù)蘇通道，但復(fù)蘇進(jìn)程存在一定風(fēng)險(xiǎn)，比如美國量化寬松政策的退出和財(cái)政不確定性，都會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能，而歐元區(qū)仍將在短期經(jīng)濟(jì)增長和中長期財(cái)政整肅間糾結(jié)，“無就業(yè)復(fù)蘇”仍是難以祛除的增長夢(mèng)魘，此外，考慮到人民幣高幣值影響，2014年出口回升幅度或許有限。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議認(rèn)為，2014年世界經(jīng)濟(jì)仍將延續(xù)緩慢復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但也存在不穩(wěn)定不確定因素，新的增長動(dòng)力源尚不明朗，大國貨幣政策、貿(mào)易投資格局、大宗商品價(jià)格的變化方向都存在不確定性。

“2013年我國出口現(xiàn)微幅反彈，但與其說是反彈，不如說是去年基數(shù)過小?！倍切略诮邮堋睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)指出，“考慮到外圍政策的變化，比如美國量化寬松政策的正式退出等，2014年的出口形勢(shì)不會(huì)有太大改觀?！?/p>

貨幣政策

貨幣政策“刀鋒上跳舞”A股或遇“倒春寒”

每經(jīng)記者 楊可瞻

融資利率快速上升加重債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，外匯占款飆升央行勢(shì)必需要考慮收緊貨幣……面對(duì)諸多不利因素，2014年中國的貨幣政策更像是在“刀鋒上跳舞”，太緊難以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，太松又沒辦法做到嚴(yán)控地方政府債務(wù)問題等風(fēng)險(xiǎn)。

2014年，一旦美國退出量化寬松，這勢(shì)必抬高境外資金的融資成本，中外的息差收窄將導(dǎo)致套息資本的規(guī)模萎縮，進(jìn)而導(dǎo)致國內(nèi)流動(dòng)性趨緊，經(jīng)濟(jì)和A股遭遇“倒春寒”的風(fēng)險(xiǎn)不可小覷。

2.6萬億企業(yè)債將到期

對(duì)很多企業(yè)來說，眼下最頭痛的是怎么面對(duì)2014年即將到期的大規(guī)模債務(wù)。

資料顯示，非金融企業(yè)2014年必須償付的本息額創(chuàng)紀(jì)錄地高達(dá)2.6萬億元人民幣 （約合4270億美元），相比2013年高出19%，是中金公司2008年開始統(tǒng)計(jì)相關(guān)數(shù)據(jù)以來的最大值。

企業(yè)不僅要面臨天量的債務(wù)償付，還要考慮目前不斷上升的融資利率。評(píng)級(jí)為AAA級(jí)的10年期公司債收益率2013年以來累計(jì)上漲88個(gè)基點(diǎn)，至6.17%，其在11月27日曾一度觸及6.27%，創(chuàng)歷史最高水平。相比之下，全球同等級(jí)公司債的收益率同期上漲69個(gè)基點(diǎn)至2.67%。

投資者并不能百分之百確信這些企業(yè)可以在天量到期債務(wù)來臨時(shí)萬無一失，在這之前已經(jīng)有部分企業(yè)受到了影響。彭博匯編的數(shù)據(jù)顯示，2013年下半年以來，公司債發(fā)行額較上半年減少24%，根據(jù)中國債券信息網(wǎng)、中國貨幣網(wǎng)公布的信息，11月推遲或取消發(fā)債計(jì)劃的金額高達(dá)961億元人民幣，較10月高出222%。

南華期貨研究所宏觀總監(jiān)張一偉向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》表示，融資成本上升很大程度上可以歸結(jié)為利率自由化，因?yàn)楦S富的融資渠道需要內(nèi)地企業(yè)債更高的利率來補(bǔ)償，盡管2014年是到期高峰期，但考慮到有政府背書，出現(xiàn)集體違約可能性仍很小，故這對(duì)經(jīng)濟(jì)短期影響不大，但中長期對(duì)經(jīng)濟(jì)有傷害。

“企業(yè)債利率近期確實(shí)上升比較明顯，但從政府態(tài)度來說，肯定不愿意出現(xiàn)違約，2014年還是將以控制為主，即便違約其數(shù)量也將非常少。”長江證券策略分析師吳邦棟告訴記者。

據(jù)彭博簡要報(bào)告，上升的融資成本將抑制住房價(jià)格，最終影響房地產(chǎn)投資，而后者是中國GDP的重要組成部分；另一方面，自從2008年金融危機(jī)以后，地方政府對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的投資成為了拉動(dòng)需求的重要因素，但考慮到目前的地方債風(fēng)險(xiǎn)，未來像公路、鐵路、機(jī)場(chǎng)等投資可能會(huì)放慢下來，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長。

債務(wù)占GDP比重近200%

即將到期的巨量企業(yè)債背后，則是中國經(jīng)濟(jì)的債務(wù)驅(qū)動(dòng)之痛。

《彭博商業(yè)周刊》援引廣發(fā)證券的數(shù)據(jù)顯示，在全國范圍內(nèi)，地方政府融資平臺(tái)2013年累計(jì)發(fā)行債券9517億元，至少是5年來新高。據(jù)光大證券數(shù)據(jù)，城投在2014年必須償還的債務(wù)總額將達(dá)到2260億元，較2013年高出18%。由于2014年有如此多債務(wù)到期，所以城投勢(shì)必將面臨很大的償本付息壓力。

資料顯示，中國債務(wù)占GDP比重接近200%，遠(yuǎn)高于2008年時(shí)的130%，投資占GDP比重為50%，高于韓國的46%和日本的36%。這絕對(duì)不是一個(gè)好現(xiàn)象，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者查閱資料發(fā)現(xiàn)，亞洲很多國家或者地區(qū)投資占GDP的比重在達(dá)到峰值后的10年經(jīng)濟(jì)都出現(xiàn)了大幅放緩。以韓國為例，其投資比重最高曾至46%，10年后經(jīng)濟(jì)增速比10年前慢了55%，日本和中國臺(tái)灣地區(qū)則分別慢了75%和39%。

中國社科院劉煜輝教授對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者指出，美國2014年可能退出量化寬松政策對(duì)全球都是利空，特別對(duì)新興市場(chǎng)。一方面將拉升境外融資利息，另一方面對(duì)國內(nèi)債務(wù)的邊際影響也會(huì)放大，這樣一來的后果是息差收窄，隨著套息資本萎縮，流動(dòng)性也將收緊。這就需要看央行是否愿意釋放流動(dòng)性，如果是穩(wěn)增長的基調(diào)，那么干預(yù)市場(chǎng)也是有可能的。

貨幣政策料維持緊平衡

貨幣政策往往取決于幾個(gè)變數(shù)，比如經(jīng)濟(jì)前景、資金面、外匯占款等。

從資金面角度來看，目前7天回購移動(dòng)平均利率在4.31%，遠(yuǎn)低于2013年6月銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性緊張時(shí)的峰值11.6%，但也不算太低，該利率在3月初時(shí)曾觸及2.49%。

從外匯占款來看，情況卻不太樂觀，10月新增外匯占款同比上升19倍，創(chuàng)至少2011年10月以來新高。導(dǎo)致這個(gè)現(xiàn)象的原因是資本項(xiàng)目自由化趨勢(shì)下的人民幣升值。2013年以來，人民幣是亞洲表現(xiàn)最好的貨幣，美元對(duì)人民幣牌價(jià)累計(jì)貶值了2.6%，如果不出意外將輕松超越2012年的貶值幅度1%。

每當(dāng)外匯占款壓力增大，央行就勢(shì)必需要考慮收緊貨幣，一種辦法就是加強(qiáng)公開市場(chǎng)操作。中國貨幣網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2013年前11個(gè)月中有5個(gè)月央行在凈回籠貨幣，最大規(guī)模達(dá)到3000億元 （1月），11月公開市場(chǎng)凈投放了560億元。

在張一偉看來，如果政府強(qiáng)調(diào)保7.5%的GDP增速，那么貨幣政策收緊的空間非常小，否則就難以達(dá)到目標(biāo)；如果是保7%，就可能出現(xiàn)較大的貨幣政策調(diào)整空間?？紤]到外資流入推動(dòng)人民幣大幅升值，美聯(lián)儲(chǔ)2014年可能退出QE，盡管沒辦法猜測(cè)經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)，但貨幣政策可能會(huì)偏向緩慢趨緊。

中國未來的貨幣政策更像是在“刀鋒上跳舞”，太緊難以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，太松又沒辦法做到嚴(yán)控地方政府債務(wù)問題。

吳邦棟向記者表示，預(yù)計(jì)2014年貨幣政策仍將維持緊平衡，一是由于整體通脹水平不高，二是經(jīng)濟(jì)沒企穩(wěn)，也不敢貿(mào)然收緊，預(yù)計(jì)2014年M2將低一些，而隨著融資成本上升，房地產(chǎn)投資很可能會(huì)下來。同時(shí)預(yù)期2014年經(jīng)濟(jì)將差一些，特別是下半年風(fēng)險(xiǎn)更大，主要原因是實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求會(huì)下滑，帶動(dòng)量價(jià)齊跌。機(jī)會(huì)可能在一些中上游行業(yè)中，比如材料或者水泥的彈性要大一些。

A股面臨資金面趨緊風(fēng)險(xiǎn)

未來中國貨幣政策放松的空間越來越小，這將對(duì)A股產(chǎn)生沖擊。

某基金公司研究員向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，由于地方債等問題，中國2014年將延續(xù)中性偏緊的貨幣政策，但隨著美聯(lián)儲(chǔ)逐漸退出QE，加上美元回流導(dǎo)致外匯占款下滑，下半年央行可能結(jié)構(gòu)性放松，包括使用公開市場(chǎng)工具或者降杠桿等。

對(duì)于股市，這位研究員坦言比較悲觀，他認(rèn)為現(xiàn)在的情況和2004年時(shí)比較接近，2014年有整體行情的可能性很小。如果2014年年中出現(xiàn)債務(wù)問題，導(dǎo)致新一輪銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性吃緊，A股可能快速下挫，最糟糕的情況下，不排除跌破6月低點(diǎn)1849點(diǎn)。

渣打銀行大中華區(qū)研究部宏觀分析師申嵐告訴記者，由于地方債等壓力，2013年4季度信貸增速會(huì)放緩，由于這一指標(biāo)往往有6～8個(gè)月的滯后期，預(yù)計(jì)2014年下半年對(duì)經(jīng)濟(jì)抑制作用會(huì)逐漸顯現(xiàn)。加上部分高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)去杠桿化，預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)增速在7.4%，這意味著央行很可能在下半年結(jié)構(gòu)性放松，包括啟動(dòng)存款利率上限，或者加強(qiáng)逆回購等公開市場(chǎng)操作等。

瑞銀證券在12月的一份報(bào)告中稱，市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)在于，如果通脹預(yù)期上升，疊加資金成本快速上升，或引發(fā)部分產(chǎn)業(yè)資金鏈斷裂，引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)，短期對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊，這種風(fēng)險(xiǎn)更可能發(fā)生在2014年春夏之交。