真假錢荒背后：資金空轉(zhuǎn)進(jìn)入房地產(chǎn)等 助長(zhǎng)金融泡沫

“空轉(zhuǎn)”游戲大行其道

銀行體系結(jié)構(gòu)扭曲固然是“錢荒”現(xiàn)象的一個(gè)重要原因，但深挖下去可以發(fā)現(xiàn)，根源并不限于此，表象“錢荒”與充足的流動(dòng)性供應(yīng)之間的矛盾鴻溝遠(yuǎn)不是梳理銀行體系就可以填平的。

一位宏觀調(diào)控部門人士告訴記者，目前我國(guó)確實(shí)存在部分資金在金融體系內(nèi)循環(huán)，玩“空轉(zhuǎn)”游戲，沒(méi)有真正地進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而且不少資金進(jìn)入房地產(chǎn)、地方政府融資平臺(tái)等，這類企業(yè)中有部分經(jīng)濟(jì)效率低下，然而憑借財(cái)務(wù)軟約束，擠占了可觀的金融資源。這一現(xiàn)象的存在就會(huì)導(dǎo)致即使貨幣信貸再寬松，金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用也極其有限，而且一方面會(huì)引起表面上的“錢荒”，另一方面還會(huì)助長(zhǎng)金融泡沫在某些領(lǐng)域的累積。

中金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生也認(rèn)為，銀行間市場(chǎng)利率和債券利率的上升是經(jīng)濟(jì)深層次矛盾的體現(xiàn)，貨幣政策為了消化過(guò)去累積的問(wèn)題，尤其是控制金融風(fēng)險(xiǎn)，需要控制總體流動(dòng)性擴(kuò)張。目前我國(guó)存在地方政府職能轉(zhuǎn)換和國(guó)有企業(yè)改革不到位，公共部門對(duì)利率不敏感，在這種情形下，即便利率市場(chǎng)化導(dǎo)致利率上行，上述部門的資金饑渴仍將存在，對(duì)私人部門的擠壓也將持續(xù)。

而近幾年理財(cái)產(chǎn)品快速擴(kuò)張，相關(guān)的貸款利率也有所上升。彭文生解釋，這可能反映了一些體制性的扭曲因素，多數(shù)理財(cái)產(chǎn)品的資產(chǎn)端是房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)的負(fù)債，而房地產(chǎn)業(yè)在泡沫擴(kuò)張過(guò)程中存在高回報(bào)預(yù)期，以及地方政府融資平臺(tái)對(duì)利率不敏感，可能是理財(cái)產(chǎn)品貸款端利率上升的原因之一。

在中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任劉煜輝看來(lái)，“如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)體大量的資源錯(cuò)配至不具備經(jīng)濟(jì)合理性的項(xiàng)目，大量錯(cuò)配至低效率的部門，以至于許多企業(yè)已無(wú)法產(chǎn)生足夠覆蓋利息的資產(chǎn)回報(bào)率，而在地方政府競(jìng)爭(zhēng)體制中，許多僵尸型企業(yè)難以滅亡，這些企業(yè)占據(jù)大量信用資源而得以存活。”

這在貨幣層面的反映就是貨幣周轉(zhuǎn)速度不斷變慢，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越來(lái)越依賴于新增貨幣的推動(dòng)。在2007年，每創(chuàng)造1美元的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要承擔(dān)1美元的債務(wù)，然而從那以后，每創(chuàng)造1美元的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)卻要耗費(fèi)3美元的債務(wù)，因?yàn)楦嗟膫鶆?wù)被用來(lái)支撐那些低效的投資和存量資產(chǎn)。

這也是他認(rèn)為的貨幣增速比名義經(jīng)濟(jì)增速高了5個(gè)百分點(diǎn)，而利率卻出現(xiàn)創(chuàng)新高的強(qiáng)勁動(dòng)能的根本原因。

劉煜輝進(jìn)一步解釋，“從內(nèi)部狀態(tài)看，不僅是金融部門，而是整體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性錯(cuò)配可能累積到了相當(dāng)嚴(yán)重的程度。從非金融部門資產(chǎn)負(fù)債表看，負(fù)債端久期明顯變短，這是因?yàn)榻陙?lái)以‘票據(jù)+非銀’的銀行影子業(yè)務(wù)規(guī)模迅速地膨脹；但資產(chǎn)端卻明顯變長(zhǎng)，大部分資金流向基建、地產(chǎn)和其他高杠桿低效部門，形成資金的沉淀，周轉(zhuǎn)率大幅下降。”

央行已陷入兩難境地

從根基上治理“錢荒”，已經(jīng)非央行一己之力可及。這從19日央行宣布啟動(dòng)SLO，但是20日銀行間市場(chǎng)資金價(jià)格不為所動(dòng)繼續(xù)上漲的情況可窺一二。

而且更為糟糕的是，經(jīng)歷了此輪“折騰”后，央行已經(jīng)不可避免地陷入一個(gè)兩難境地。不如期展開(kāi)逆回購(gòu)，利率就會(huì)飆升；而周期規(guī)律性展開(kāi)逆回購(gòu)，釋放流動(dòng)性，又恐引起新一輪的金融杠桿疊加。

因此，在保證一個(gè)穩(wěn)定的貨幣金融環(huán)境的前提下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革、推進(jìn)國(guó)企和地方改革等，才是解決深層次“錢荒”的根本舉措。

實(shí)則， 新一屆政府的貨幣政策取向已經(jīng)明朗，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)數(shù)次公開(kāi)提及“貨幣政策要保持定力，既不放松也不收緊銀根，重點(diǎn)是通過(guò)盤活存量、用好增量來(lái)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和結(jié)構(gòu)調(diào)整”。新近閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也指出，明年要保持貨幣信貸及社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)，改善和優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和信貸結(jié)構(gòu)，提高直接融資比重，推進(jìn)利率市場(chǎng)化和人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)金融運(yùn)行效率和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。

而關(guān)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向也已經(jīng)明確。央行在《2013年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中指出，經(jīng)濟(jì)可能將在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)經(jīng)歷一個(gè)降杠桿和去產(chǎn)能的過(guò)程，房地產(chǎn)、地方政府性債務(wù)等問(wèn)題比較突出，資源環(huán)境約束也明顯加大，結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)變發(fā)展方式的任務(wù)十分艱巨。

劉煜輝認(rèn)為，這個(gè)降杠桿到底能執(zhí)行到什么程度，最終取決于高層心中的“底線”。如果不減杠桿，流動(dòng)性壓力是不可能自動(dòng)消失的。

彭文生則建議，要推進(jìn)真正的利率市場(chǎng)化。何謂真正的利率市場(chǎng)化？他解釋，利率市場(chǎng)化不僅僅是消除對(duì)利率的行政性管制，如果經(jīng)濟(jì)運(yùn)行主體不受市場(chǎng)供求的約束，其產(chǎn)生的利率就不是達(dá)到有效配置資源的價(jià)格，甚至放大金融風(fēng)險(xiǎn)。放松利率管制只有和經(jīng)濟(jì)體制的其他方面的改革，尤其是地方政府職能轉(zhuǎn)換、國(guó)有企業(yè)改革相結(jié)合，才能真正形成市場(chǎng)化的利率體系。

他假設(shè)，如果地方政府對(duì)利率不敏感的借貸行為得到有效約束，放松利率管制將緩解私人部門的資金壓力，進(jìn)而降低民間借貸市場(chǎng)的利率。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)看來(lái)，真正的利率市場(chǎng)化帶來(lái)的利率上升，將抑制低效率投資，包括地方融資平臺(tái)、國(guó)企依賴低利率環(huán)境所進(jìn)行的投資，也有助于抑制房地產(chǎn)的投資投機(jī)性需求。而對(duì)于具有競(jìng)爭(zhēng)力的新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，包括消費(fèi)、與城鎮(zhèn)化提高公共服務(wù)相關(guān)的市政建設(shè)、環(huán)境保護(hù)以及服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域和更有活力的民間投資，市場(chǎng)利率水平的上升對(duì)其實(shí)際面臨的資金價(jià)格影響不一定大，因?yàn)檫@部分活動(dòng)本來(lái)就很難從銀行獲得廉價(jià)資金。由于高利率擠出了低效或無(wú)效的投資需求，反而為這部分高效率活動(dòng)提供了更多資金，使得這部分投資能夠更快增長(zhǎng)。這又將進(jìn)一步促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

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