尹中立：貴州茅臺的冬天還沒有到來

◎尹中立 （中國社科院金融研究所研究員）

貴州茅臺正在二級市場上遭遇最艱難的時刻，繼9月2日半年報出爐跌停后，9月17日，在無明顯消息面因素的情況下再遭資金拋棄，當(dāng)日股價大跌5.58%，市值跌至1469.52億元，創(chuàng)下9月2日跌停后的新低。

作為價值投資者的重鎮(zhèn)，貴州茅臺自上市以來就一直是眾多機(jī)構(gòu)的壓箱底股票，即使在2003年至2005年的熊市環(huán)境里，茅臺的股價也是不斷上升的，成為眾多基金戰(zhàn)勝指數(shù)的首選品種。該股票有很多光環(huán)，每股盈利一直穩(wěn)坐頭把交椅，而且保持多年高速增長，毛利率超過90%，是所有上市公司最高的。

茅臺自2001年上市以后，的確創(chuàng)造了國內(nèi)股市的牛股神話，股價的上升有賴于業(yè)績的提升，茅臺業(yè)績的上升有產(chǎn)量增長的因素，更重要的是產(chǎn)品價格的不斷漲價。產(chǎn)品的不斷漲價不僅沒有影響其銷量，還吸引了不少中間商的囤積居奇，甚至社會上還形成了以投資茅臺酒為標(biāo)的的金融產(chǎn)品。

一般消費(fèi)品都會有均衡價格，市場在均衡價格會自動出清。但投資品不存在均衡價格，價格漲得越快，需求越旺，而市場價格下跌則需求低迷。因此，當(dāng)一種消費(fèi)品逐漸演變?yōu)橥顿Y品后，其價格形成機(jī)制也開始出現(xiàn)變化。

當(dāng)產(chǎn)品價格不斷上漲與股價不斷上漲的循環(huán)持續(xù)數(shù)年以后，會自我強(qiáng)化，越來越多的人開始相信茅臺可以穿越經(jīng)濟(jì)周期，茅臺可以戰(zhàn)勝通貨膨脹。股價只漲不跌的神話由此形成。

既然茅臺可以穿越經(jīng)濟(jì)周期，五糧液也可以呀。需要說明的是，按照筆者實(shí)地調(diào)研的印象，無論是品牌建設(shè)還是市場營銷能力方面，五糧液公司都遠(yuǎn)在茅臺公司之上。既然茅臺、五糧液得到投資者的青睞，其他的白酒行業(yè)的上市公司股票都雞犬升天了。一時間“喝酒吃藥”成為基金經(jīng)理們一致的行動指南。

9月2日茅臺的跌停，直接導(dǎo)火索是8月31日茅臺公布的半年報。半年報顯示，今年上半年茅臺實(shí)現(xiàn)業(yè)績收入141億元，同比增長6.51%,凈利潤72億元,同比增長3.61%。表面上看，業(yè)績?nèi)匀皇窃鲩L的，但仔細(xì)觀之，業(yè)績其實(shí)是下滑的。年初的預(yù)收賬款為50.91億元，而半年報里的預(yù)收賬款為8.35億元，也就是說，今年上半年的茅臺銷售收入只有98.72億元，比去年上半年下降25.6%。

實(shí)際銷售收入的下降，對于一般公司而言不會有很大沖擊，但對于茅臺來說是致命的，因?yàn)樗屆┡_在投資者心目中的只漲不跌的神話瞬間破滅！崩潰的不僅是茅臺的股票價格，還有囤積茅臺酒的中間商的心理預(yù)期。隨著時間的推移，囤積的茅臺酒就會流向市場，形成新的供應(yīng)，讓茅臺酒的銷售價格不斷下跌。

因此，茅臺的半年報糾正了投資者對白酒行業(yè)的錯誤定位。正如筆者在去年下半年不斷強(qiáng)調(diào)的：白酒行業(yè)是典型的周期類產(chǎn)業(yè)。但以基金為主的機(jī)構(gòu)投資者卻一直把這個行業(yè)當(dāng)成非周期類的產(chǎn)業(yè)來配置。

白酒行業(yè)為什么是周期類產(chǎn)業(yè)？從消費(fèi)看，白酒的消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)周期，尤其是投資周期高度正相關(guān)，上一輪白酒周期的頂峰出現(xiàn)在1997年，消費(fèi)量達(dá)到1100萬噸左右，隨后，隨經(jīng)濟(jì)周期下行，至2001年見底時消費(fèi)量降300多萬噸，可見，銷售量的波動相當(dāng)大。從生產(chǎn)的角度看，每當(dāng)價格上漲，毛利率上升就會刺激新的產(chǎn)能擴(kuò)張，如果產(chǎn)能擴(kuò)張過快，而銷量開始下降，則產(chǎn)能過剩的狀況就出現(xiàn)了。

有人說茅臺存在“護(hù)城河”，它的產(chǎn)能不能無限擴(kuò)張。筆者2001年到茅臺調(diào)研時，當(dāng)年茅臺酒的銷售量大約為4000噸，而現(xiàn)在的半年報顯示，茅臺系列酒的銷售量達(dá)到3.5萬噸（不清楚其中茅臺酒占多少比例），十年產(chǎn)量擴(kuò)張近十倍。茅臺酒的產(chǎn)量難以擴(kuò)張的假設(shè)是不成立的。

從全行業(yè)看，產(chǎn)能擴(kuò)張不存在障礙，從上市公司的報告看，幾乎所有的白酒類上市公司都在擴(kuò)張產(chǎn)能。2012年的白酒產(chǎn)能超過了歷史上的最高峰1100萬噸，2013年的產(chǎn)能會超過2012年，但市場的銷售量已經(jīng)在快速下降，產(chǎn)能過剩相當(dāng)嚴(yán)重。這就是市場規(guī)律在起作用的結(jié)果。因此，當(dāng)前的白酒行業(yè)的走勢與煤炭行業(yè)的情況并無什么不同。

從歷史的經(jīng)驗(yàn)看，白酒行業(yè)的去產(chǎn)能時間至少需要3年以上，因此，當(dāng)前只是白酒行業(yè)的秋天，真正的冬天還沒有來臨。