葉檀：看跌期權(quán)：華爾街的老花招

每經(jīng)評(píng)論員 葉檀

華爾街一直在看跌期權(quán)中高歌猛進(jìn)。

以2008年金融危機(jī)為標(biāo)志，前有格林斯潘看跌期權(quán)，后有伯南克看跌期權(quán)。所謂看跌期權(quán)，指在經(jīng)濟(jì)下行、資本貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)釋放大量貨幣救市。有意思的是，正是因?yàn)楦窳炙古丝吹跈?quán)的存在，人們希望伯南克以新一輪看跌期權(quán)補(bǔ)救泡沫除去后的空洞。

國(guó)際投資者面對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行一籌莫展，他們逐漸撤出中國(guó)金融、商業(yè)、資源等高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，尤其是澳大利亞、巴西等上游資源出口國(guó)，配合中國(guó)投資擴(kuò)張政策所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)高速擴(kuò)張。澳元幾乎跟隨中國(guó)投資而走，其對(duì)中國(guó)投資的敏感度，超過(guò)了A股市場(chǎng)。

華爾街有些投行認(rèn)為中國(guó)不可能讓泡沫破裂，不得不維持投資規(guī)模，因此制造了李克強(qiáng)看跌期權(quán)概念。但完成既有投資，不等于大規(guī)模發(fā)鈔刺激經(jīng)濟(jì)。

中國(guó)不可能推出大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策。大規(guī)模刺激國(guó)有經(jīng)濟(jì)使得經(jīng)濟(jì)效率大幅下降，造成了地方政府高額的負(fù)債。目前唯一能夠大規(guī)模以溢價(jià)兌換的資產(chǎn)只剩下房地產(chǎn)，如果繼續(xù)發(fā)鈔推高房地產(chǎn)溢價(jià)，一旦泡沫崩潰，就失去了所有的溢價(jià)資產(chǎn)。從一系列的具體案例看，有門(mén)路的企業(yè)與個(gè)人從銀行套取平價(jià)資金，而后向社會(huì)注入高利貸，一系列資金中介環(huán)節(jié)使資金成本高到15％左右，扼住了中小企業(yè)的咽喉。繼續(xù)刺激經(jīng)濟(jì)，除了讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)提前進(jìn)入衰老期，沒(méi)有好處。

中國(guó)不可能大規(guī)模發(fā)行貨幣，中國(guó)廣義貨幣發(fā)行量全球第一，幾乎兩倍于GDP的規(guī)模。以往銀行發(fā)行貨幣主要靠外匯占款，以及政策性再貸款，現(xiàn)在人民幣匯率忽高忽低、出口大幅下降，外匯占款直線下降，央行增加基礎(chǔ)貨幣的主要通道被封堵，增加債券購(gòu)買(mǎi)成為主要渠道，而中國(guó)的債券市場(chǎng)基本上是銀行系統(tǒng)內(nèi)部循環(huán)的封閉市場(chǎng)，定價(jià)不準(zhǔn)確，信用體制不健全，讓央行與美聯(lián)儲(chǔ)一樣通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債發(fā)放基礎(chǔ)貨幣，很有可能是財(cái)政與央行成為政府的大出納與小出納，債務(wù)在體制內(nèi)堆積，風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法釋放，無(wú)法為信用定價(jià)。

從資本與貨幣市場(chǎng)看，貨幣大量發(fā)放與投放效率低下，催生了銀行龐大的表外資產(chǎn)，地下金融暗流涌動(dòng)，最重要的是產(chǎn)生了世界規(guī)模最大的房地產(chǎn)泡沫，6月央行不向銀行間市場(chǎng)注入流動(dòng)性，多貨幣下的錢(qián)荒悖論，顯示出大量的資金催生出惡性高負(fù)債，債權(quán)背后缺乏收益支撐，形同垃圾債。

大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激、大規(guī)模發(fā)放貨幣在中國(guó)已經(jīng)是過(guò)去時(shí)。這并不等于政府對(duì)高負(fù)債會(huì)袖手旁觀，任由現(xiàn)有建到一半的基礎(chǔ)設(shè)施變成廢銅爛鐵，7月與8月央行進(jìn)行逆回購(gòu)注入流動(dòng)性，政府希望民資進(jìn)入城市管道、鐵路等基本建設(shè)領(lǐng)域，民資置換出政府投資，目的是在不擴(kuò)大政府與銀行負(fù)債的前提下，完成基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提高建設(shè)效率。轉(zhuǎn)型與維持穩(wěn)定不等于大規(guī)模投資，華爾街提出李克強(qiáng)看跌期權(quán)，是資本與貨幣市場(chǎng)誘多的老花招，比“維他命十國(guó)”的概念更不靠譜。

金融危機(jī)之后，看跌期權(quán)已經(jīng)有了新概念。伯南克看跌期權(quán)與格林斯潘看跌期權(quán)不同，格氏處于經(jīng)濟(jì)瘋狂增長(zhǎng)的好時(shí)機(jī)，一味注入貨幣之水，沒(méi)等泡沫崩潰就從美聯(lián)儲(chǔ)主席離任。而伯南克在經(jīng)濟(jì)稍有好轉(zhuǎn)后，就放風(fēng)可能逐步退出量化寬松的貨幣政策，并且美國(guó)監(jiān)管部門(mén)秋后算賬，對(duì)于2008年之前的摩根大通、對(duì)沖基金等涉嫌內(nèi)幕交易一一清算，提升未來(lái)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的可控度。

長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型已拉開(kāi)序幕，即使中國(guó)想刺激，也已無(wú)力刺激。過(guò)去我們?yōu)榱藢?duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，被迫進(jìn)行大規(guī)模刺激政策，如今遭遇嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革、結(jié)構(gòu)調(diào)整迫在眉睫，經(jīng)濟(jì)保持在7.5％左右，只是為改革騰出空間，以免改革未成先成仁。中國(guó)不存在大規(guī)模刺激經(jīng)濟(jì)的可能，也就不存在李克強(qiáng)看跌期權(quán)。