五年四推量化寬松 專(zhuān)家稱(chēng)美國(guó)退出QE尚需時(shí)日

雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的逐步改善已透露出非常積極的信號(hào)，但5月份非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)還未強(qiáng)勁到可以完全抵消其他領(lǐng)域，特別是通貨緊縮方面潛藏的危機(jī)，因此，美國(guó)退出量化寬松尚需時(shí)日。

中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)銀行業(yè)研究中心主任

■郭田勇  王 璞

自2008年推出量化寬松（QE）政策以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已然逐步向走出金融危機(jī)泥潭的方向發(fā)展；得益于美聯(lián)儲(chǔ)巨大的貨幣釋放量的刺激，以及全球量化寬松背景下美國(guó)相對(duì)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和主導(dǎo)地位，美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)、就業(yè)市場(chǎng)都呈現(xiàn)出緩慢增長(zhǎng)的趨勢(shì)，并帶動(dòng)GDP由2009年的負(fù)增長(zhǎng)達(dá)到今年一季度環(huán)比年化2.4%（修正值）的增長(zhǎng)。盡管這一增長(zhǎng)率仍然不盡如人意，但不可否認(rèn)的是，在近年來(lái)美國(guó)財(cái)政懸崖問(wèn)題高懸，財(cái)政政策受制于政治博弈的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策對(duì)刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，推動(dòng)美國(guó)率先走出金融危機(jī)泥潭起到了關(guān)鍵作用。

五年四推量化寬松

五年來(lái)，美國(guó)先后推出四輪量化寬松（QE）政策，依次是：

QE1，2008年11月25日，美聯(lián)儲(chǔ)首次公布將購(gòu)買(mǎi)機(jī)構(gòu)債和抵押貸款支持證券(MBS)，標(biāo)志著首輪量化寬松政策的開(kāi)始。至2010年4月28日結(jié)束，美聯(lián)儲(chǔ)在此期間共購(gòu)買(mǎi)1.725萬(wàn)億美元資產(chǎn)。

QE2，2010年11月4日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布啟動(dòng)第二輪量化寬松計(jì)劃，計(jì)劃在2011年第二季度以前進(jìn)一步收購(gòu)6000億美元的較長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債。

QE3，2012年9月14日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布推出QE3,0~0.25%的超低利率的維持期限將延長(zhǎng)到2015年中，每月采購(gòu)400億美元的抵押貸款支持證券。

QE4，2012年12月12日，美聯(lián)儲(chǔ)麾下聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)宣布，推出第四輪量化寬松，每月采購(gòu)450億美元國(guó)債替代扭曲操作(OT)，加上QE3的400億美元，聯(lián)儲(chǔ)每月資產(chǎn)采購(gòu)額達(dá)到850億美元。

QE退出的四個(gè)先決條件

隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步呈現(xiàn)出穩(wěn)定復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策的時(shí)機(jī)和方式也開(kāi)始引人關(guān)注。今年5月伯南克開(kāi)始向市場(chǎng)放出可能退出量化寬松的口風(fēng)，但沒(méi)有給出具體的時(shí)間表，并表示未來(lái)仍將根據(jù)就業(yè)市場(chǎng)和通脹變化不斷調(diào)整債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃。

根據(jù)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)成員的決議，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策的決定取決于四個(gè)條件，即：就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)向好、與歐洲債務(wù)危機(jī)和美國(guó)自動(dòng)減赤計(jì)劃有關(guān)的下行風(fēng)險(xiǎn)減弱、市場(chǎng)信心不斷增強(qiáng)以及過(guò)剩流動(dòng)性引發(fā)的泡沫風(fēng)險(xiǎn)不斷上升。而學(xué)界與市場(chǎng)普遍認(rèn)為的兩個(gè)重要的硬性指標(biāo)，一個(gè)是失業(yè)率降到6.5%以下，一個(gè)是通貨膨脹率升到2%以上。

退出要分三步走

具體而言，退出量化寬松政策會(huì)分三步走：

第一步，與市場(chǎng)溝通可能退出量化寬松政策的訊息。美聯(lián)儲(chǔ)將提供逐漸退出量化寬松政策模式的詳情，為市場(chǎng)形成理性預(yù)期提供時(shí)間，因而這將是一次漸進(jìn)的過(guò)程，不會(huì)直接出售資產(chǎn)；同時(shí)這一過(guò)程會(huì)保持靈活性，即如果宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化的話(huà)，有可能再次加速資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃；這會(huì)是上調(diào)官方利率前的初步舉措。

第二步，放慢資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)速度。當(dāng)前每月450億美元的美國(guó)政府債券購(gòu)買(mǎi)將首先受到影響，這是因?yàn)榈盅嘿J款支持證券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)的支持對(duì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性仍是不可或缺的。美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)有效微調(diào)并監(jiān)控債券市場(chǎng)和抵押貸款支持證券市場(chǎng)。但是，關(guān)于如何處置已購(gòu)買(mǎi)的債券，美聯(lián)儲(chǔ)目前沒(méi)有給出具體意見(jiàn)。

第三步，逐步上調(diào)存款利率和聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，特別是上調(diào)其2008年以來(lái)設(shè)定的0-0.25%的聯(lián)邦基金利率區(qū)間，從而起到收緊銀根的作用。

因此，我們不難理解為何學(xué)界和市場(chǎng)對(duì)6月初美國(guó)的非農(nóng)就業(yè)報(bào)告如此看重。

目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)良好，受到QE刺激和支撐的股市和債市均達(dá)到近年來(lái)的最佳表現(xiàn)，美元也受益于QE引領(lǐng)的全球量化寬松保持堅(jiān)挺。整個(gè)經(jīng)濟(jì)正朝著有利于“退出QE的政策溝通階段”的方向發(fā)展。任何反映經(jīng)濟(jì)形勢(shì)將能夠自行維持穩(wěn)定增長(zhǎng)的信息都有可能導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)做出退出QE的表態(tài)，而這無(wú)疑會(huì)影響世界各國(guó)貨幣政策的制定以及全球金融市場(chǎng)的運(yùn)行。

兩數(shù)據(jù)不支持QE退出

5月份的非農(nóng)報(bào)告顯示美國(guó)4月失業(yè)率已達(dá)到金融危機(jī)以來(lái)最低值7.5%，部分學(xué)者預(yù)期如果5月失業(yè)率會(huì)繼續(xù)下降，美聯(lián)儲(chǔ)有可能將開(kāi)始縮減債券購(gòu)買(mǎi)額。

但實(shí)際上，最新公布的非農(nóng)就業(yè)報(bào)告不太可能改變聯(lián)儲(chǔ)對(duì)就業(yè)市場(chǎng)的觀感，報(bào)告出臺(tái)后的市場(chǎng)反應(yīng)也證明了這一點(diǎn)。失業(yè)率從4月的7.5%增長(zhǎng)到了5月的7.6%，盡管其上升更可能是噪音而非就業(yè)趨勢(shì)的改變，并且相比2012年8月，也就是美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)第三輪債券采購(gòu)項(xiàng)目之前，降低了0.5%，但仍然沒(méi)有降低到6.5%的QE退出預(yù)期水平；5月的新增就業(yè)人口是17.5萬(wàn)，使得2012年8月以來(lái)的每月平均增長(zhǎng)數(shù)字達(dá)到了19萬(wàn)，距離伯南克“每月新增20萬(wàn)就業(yè)人口”仍然存在一定距離。

非農(nóng)數(shù)據(jù)就業(yè)數(shù)據(jù)略微上漲顯示出了美聯(lián)儲(chǔ)刺激計(jì)劃的作用，但是失業(yè)率并沒(méi)有下降，讓美聯(lián)儲(chǔ)不得不繼續(xù)執(zhí)行量化寬松政策。相應(yīng)的，美國(guó)股市、債市、匯市繼續(xù)保持高位，而國(guó)際金銀等貴金屬價(jià)格下跌，表明市場(chǎng)仍然相信美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)維持目前的量化寬松政策。

同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)考慮的另一指標(biāo)——通脹數(shù)據(jù)并不支持伯南克做出改變現(xiàn)有政策的判斷。觀察近兩個(gè)月的CPI數(shù)據(jù)，不但距離美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)較遠(yuǎn)，而且呈下滑趨勢(shì)，因此即使最終公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)也不太可能選擇此時(shí)就啟動(dòng)退出QE，因?yàn)檫@可能令經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭半途夭折，同時(shí)還有令經(jīng)濟(jì)陷入通縮的風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)較低的通貨膨脹率水平不僅為QE的繼續(xù)提供了足夠的操作空間，也為伯南克思考QE的最終退出機(jī)制提供了充足的時(shí)間。

三個(gè)問(wèn)題不可回避

除了就業(yè)率和通貨膨脹率數(shù)據(jù)不支持美國(guó)立即退出QE的論調(diào)以外，還有三個(gè)問(wèn)題也是美聯(lián)儲(chǔ)在退出QE時(shí)必須面對(duì)的：

第一，伯南克認(rèn)為退出QE的標(biāo)志是提高存款準(zhǔn)備金率，而這無(wú)疑會(huì)增加美聯(lián)儲(chǔ)的壓力。金融危機(jī)之后，各銀行法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金規(guī)模迅速膨脹，如果QE退出后實(shí)體經(jīng)濟(jì)中仍然缺乏足夠規(guī)模的投資需求，那么積存的準(zhǔn)備金將會(huì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)造成巨大的壓力；

第二，目前的量化寬松政策中，也包含了一些諸如降低貸款抵押條件、允許GSEs進(jìn)入聯(lián)邦基金市場(chǎng)等融資便利，一旦退出QE，這些融資便利將不復(fù)存在，其對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大幅上升，進(jìn)而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)。這一點(diǎn)在歐洲將尤為明顯。因此是否在退出常規(guī)QE時(shí)繼續(xù)保留這些融資便利是美聯(lián)儲(chǔ)及各大央行應(yīng)當(dāng)考慮的問(wèn)題；

第三，美聯(lián)儲(chǔ)在QE期間購(gòu)買(mǎi)的國(guó)債和資產(chǎn)支持抵押證券的處置問(wèn)題。一旦美聯(lián)儲(chǔ)縮小其國(guó)債購(gòu)買(mǎi)規(guī)?；蜣D(zhuǎn)而開(kāi)始拋售，美國(guó)政府債券將暫時(shí)失去吸引力，其收益率將會(huì)大幅上升，從而增大政府財(cái)政負(fù)擔(dān)，增加政府融資成本；相應(yīng)的，對(duì)資產(chǎn)支持抵押證券的處理也將會(huì)帶來(lái)金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。因此，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長(zhǎng)威廉·達(dá)德利在5月21日也曾經(jīng)表態(tài)認(rèn)為：美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)去制定的量化寬松政策退出原則需要更新，考慮到目前龐大的抵押貸款支持證券規(guī)模，在今后退出政策過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)可能不會(huì)選擇銷(xiāo)售抵押貸款支持證券……經(jīng)過(guò)權(quán)衡比較，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)最后可能會(huì)選擇讓抵押貸款支持證券隨著時(shí)間的推移慢慢到期。

綜合以上原因，考慮到目前面臨的財(cái)政政策阻力，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的逐步改善是非常積極的信號(hào)。但5月的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)還沒(méi)有強(qiáng)勁到可以完全抵消其他領(lǐng)域，特別是通貨緊縮方面潛藏的危機(jī)，再綜合考量其他因素，筆者認(rèn)為美國(guó)退出量化寬松尚需時(shí)日。

原標(biāo)題：美國(guó)退出QE尚需時(shí)日

來(lái)源：證券日?qǐng)?bào) 原文鏈接：http://zqrb.ccstock.cn/html/2013-06/17/content_361928.htm