揭秘債市“倒?fàn)敗被疑骀?

一場始自公募基金的代持風(fēng)暴，揭開了債市利益輸送的冰山一角。

從債券發(fā)行到上市，再到二級(jí)市場交易，債市“倒?fàn)攤?rdquo;的身影隨處可見，他們的共同特點(diǎn)是，在債市人脈發(fā)達(dá)，諳熟債市游戲規(guī)則。而已落案的鄒昱等從業(yè)人員，則利用灰色地帶的漏洞，對(duì)個(gè)人進(jìn)行利益輸送。

隨著近日北京證監(jiān)局下文，各家券商開始對(duì)債券交易業(yè)務(wù)進(jìn)行自查，一場針對(duì)債務(wù)代持業(yè)務(wù)的風(fēng)暴繼續(xù)發(fā)酵。隨之而來的，或是央行等監(jiān)管部門對(duì)各家銀行的核查，銀行間債市的清理也即將開始。

神秘“倒?fàn)?rdquo;

老王是一位神秘的“道上人”，專作債券掮客。他可以在短短一至兩周內(nèi)，以低成本募集到數(shù)億資金，而資金的出路，就是在債券市場上尋找一二級(jí)市場的套利空間

當(dāng)債券牛市“一券難求”時(shí)，為了成功拿券，老王不惜以“大手筆”進(jìn)行激勵(lì)，允諾將套利所得進(jìn)行五五分成。

以一只AA級(jí)城投債為例，票息是6.5%，同期，二級(jí)市場上同樣評(píng)級(jí)的城投債收益率普遍在6.2%，中間就存在30個(gè)基點(diǎn)的價(jià)差，可進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利，在此過程中，老王及承銷商以及與之關(guān)聯(lián)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人，都有望參與分利。

人脈很廣的老王，可在一級(jí)市場上拿到該債券5000萬元的份額，并聯(lián)系銀行等持有方，幫忙接下這些券，付給其略高于同期回購利率的資金成本，然后在債券上市后賣出，這意味著，不過一個(gè)多月左右，老王就至少有近百萬元進(jìn)賬。

老王只是藏匿在“一級(jí)半”市場里的一種丙類戶的縮影。隨著越來越多的企業(yè)，尤其是城投類企業(yè)開展債務(wù)融資，由于發(fā)債意愿強(qiáng)烈，為債市各路人馬提供了翻云覆雨的機(jī)會(huì)。

所謂“一級(jí)半”市場，是指在債券從發(fā)行到上市，需要一段時(shí)間，在這一段時(shí)間內(nèi)賣出申購的債券套利，便是債市“一級(jí)半”市場的獲利。

“債券牛市的時(shí)候，誰能拿到券誰是爺。”一些知情人士告訴記者，這一模式在債券牛市當(dāng)中非常猖獗，導(dǎo)致一般機(jī)構(gòu)通過正規(guī)渠道申購債券變得較為困難。

“當(dāng)一個(gè)新券將要發(fā)時(shí)，馬上就有各路人馬去打通關(guān)系，他們可能通過主承銷商，也可能通過企業(yè)或其他渠道，很快拿到大量的券，然后在二級(jí)市場拋售。”上述人士無奈地表示。

一些業(yè)內(nèi)人士透露，與代持相比，上述一級(jí)半市場的灰色利潤空間更大，它們本身并不違法，甚至不違規(guī)，但較易“犯規(guī)”，一旦涉及利益輸送，將構(gòu)成非法。

的確，從公募基金引發(fā)的本輪債市代持清理來看，監(jiān)管層“劍指”代持行為下的利益輸送，涉案機(jī)構(gòu)從基金、券商，到銀行，涉及債市參與的各方，隨著案情的披露，除了老王，其他“債市倒?fàn)攤?rdquo;的各種利益輸送方式也浮出水面。

例如，在易方達(dá)已披露的馬喜德案中，2008年3月到12月期間，先后200余次操縱債券買賣，獲利4900萬。其中，一筆涉嫌損害易方達(dá)旗下基金利益，金額為117萬。

從細(xì)節(jié)來看，易方達(dá)穩(wěn)健(基金 凈值 基金吧)收益基金按99.2921元全價(jià)價(jià)格從分銷商買入080010國債，持有5天上市首日以99.3564元賣出，相當(dāng)于以4.73%的約定借貸成本融出資金，而同期7天回購利率均值為3.2463%，基金相當(dāng)于無風(fēng)險(xiǎn)獲益19.9萬元。

關(guān)鍵在于，同案人員之后如何再次賣出該債券獲利117萬元，盡管從易方達(dá)的聲明中看不出這一細(xì)節(jié)，但市場人士對(duì)記者分析，在該債券上市以后的一段時(shí)間內(nèi)，為其利益輸送的丙類戶，即長沙摩根接受指令后，或以見券付款(PAD)的方式買入，再以見款付券(DAP)的方式賣出，與其他多個(gè)交易對(duì)手輾轉(zhuǎn)交易，獲利117萬元。

事實(shí)上，債市內(nèi)幕交易時(shí)有發(fā)生，也很容易涉及非法利益輸送行為。往往，交易一方金融機(jī)構(gòu)的人員與丙類賬戶的人員相勾結(jié)，丙類賬戶實(shí)質(zhì)成為強(qiáng)勢方，利用有利的結(jié)算方式，以及收付款和收付券之間的時(shí)間差，實(shí)現(xiàn)“空手套白狼”。

更有一些膽大的債市“倒?fàn)攤?rdquo;，憑借與金融機(jī)構(gòu)的獨(dú)特關(guān)系，由金融機(jī)構(gòu)直接低價(jià)賣出、高價(jià)回購債券等形式，向丙類戶直接“送錢”，更加“赤裸裸”進(jìn)行利益輸送。

如2011年富滇銀行“倒券”一案，該行金融市場部原總經(jīng)理李坤等人，通過朋友的公司申請(qǐng)非金融機(jī)構(gòu)法人的丙類戶，由富滇銀行為其代理債券結(jié)算業(yè)務(wù)，銀行的前中后臺(tái)集體與外部相勾結(jié)，實(shí)施利益輸送。

利潤誘惑

例如，某只債券票面利率是5%，當(dāng)前二級(jí)價(jià)格是4.8%，承銷商可以4.9%的價(jià)格賣給相熟的機(jī)構(gòu)，在自己穩(wěn)賺10個(gè)基點(diǎn)收益的同時(shí)，也為對(duì)方留下了一個(gè)“蛋糕”

現(xiàn)有的債券發(fā)行制度，為老王這些債市“倒?fàn)攤?rdquo;提供了寄生空間。甚至有人認(rèn)為，若把債券發(fā)行環(huán)節(jié)的利潤抹殺掉，也許很多丙類賬戶根本不會(huì)進(jìn)入該市場。

一位債券界資深人士對(duì)記者坦言，“因?yàn)榘l(fā)行環(huán)節(jié)的不透明，使得利益太大，比如一只信用債發(fā)行上市，不管市場如何，很快就能賺20個(gè)基點(diǎn)，這是不太正常的一件事，使得有這種資源的人自然有許多尋租的空間。”

這種現(xiàn)象也引起了銀行間市場的自律組織，即交易商協(xié)會(huì)的關(guān)注。早在今年年初，交易商協(xié)會(huì)改變了原先“定價(jià)估值加上點(diǎn)差保護(hù)”的方式，取消對(duì)信用債的點(diǎn)差保護(hù)，雖然“一級(jí)半”市場的套利機(jī)會(huì)被壓縮，但債市的尋租機(jī)會(huì)并未消失。

例如某只債券票面利率是5%，當(dāng)前二級(jí)價(jià)格是4.8%，承銷商可以4.9%的價(jià)格賣給相熟的機(jī)構(gòu)，在自己穩(wěn)賺10個(gè)基點(diǎn)收益的同時(shí)，也為對(duì)方留下了一個(gè)“蛋糕”。

新券好賣時(shí)，如此“分羹”，而當(dāng)債市行情不好時(shí)，熟識(shí)的機(jī)構(gòu)間也來捧場，順便投桃報(bào)李，這在“人脈江湖”中的債市，顯得再正常不過了。

市場人士認(rèn)為，只要是采用簿記建檔而非公開招標(biāo)的方式，那么一二級(jí)市場存在利差的可能性就會(huì)較高，因?yàn)椴居浗n的透明度更低，承銷商易將發(fā)行利率抬高，簿記建檔方式存在較大的灰色空間。

這也就引發(fā)了關(guān)于信用債招標(biāo)方式改革的討論，但實(shí)際上，公開招標(biāo)和簿記建檔各有利弊。

前者根據(jù)利率區(qū)間進(jìn)行公開招標(biāo)，透明程度更高，但易于出現(xiàn)流標(biāo)等情況；后者是以主承銷商為“橋梁”，在債券發(fā)行人與投資人之間進(jìn)行詢價(jià)和詢量。一般可以實(shí)現(xiàn)足額發(fā)行，但招標(biāo)過程和結(jié)果不公開，極易滋生尋租及利益輸送。

“金融債在一級(jí)市場發(fā)行就沒有這么多貓膩，因?yàn)樗鼈冊谡袠?biāo)方式上比較市場化，而企業(yè)債和公司債也有尋租空間，這就需要考慮發(fā)行時(shí)的簿記建檔到底是不是公開的、透明的一種簿記建檔。”上述人士感嘆道，如果形成市場化的價(jià)格，在市場情況沒有大的變化下，除了給投行一定的保護(hù)外，發(fā)行當(dāng)天不應(yīng)該產(chǎn)生這么大的價(jià)差。

同時(shí)被詬病的原因還有許多。審計(jì)署廣州特派辦劉升華稱，作為典型的場外市場，銀行間債市交易信息披露內(nèi)容、途徑、范圍等有限，市場透明度較低。同時(shí)，現(xiàn)有的監(jiān)管模式不科學(xué)，存在利益沖突等現(xiàn)象。

劉升華稱，對(duì)于市場交易主體的監(jiān)管相對(duì)粗放，目前丙賬戶的監(jiān)管主要由其結(jié)算代理人即甲類戶來進(jìn)行，在監(jiān)管途徑、監(jiān)督手段均無法履行監(jiān)管職能，甲類戶從客觀上不具備監(jiān)管能力。

“同時(shí)，由于甲類戶的交易對(duì)手中丙類賬戶占有相當(dāng)比例，如果對(duì)所轄丙類戶嚴(yán)格監(jiān)管，勢必要影響甲類戶的業(yè)績和利益，甲、丙類賬戶存在利益沖突，甲類賬戶從主觀上也不愿意對(duì)丙類賬戶嚴(yán)格監(jiān)管。”他指出。

據(jù)記者了解，南京銀行原先曾是國內(nèi)丙類戶開戶最多的代理行，丙類戶交易量相對(duì)較大，但后來丙類戶業(yè)務(wù)暫停。2011年下半年在富滇銀行出事之前，南京銀行還被央行暫停信用債承銷資格。

據(jù)市場人士透露，這并非指南京銀行在交易方面存在利益輸送行為，而是央行在債券交易的后期價(jià)格監(jiān)測中，發(fā)現(xiàn)有異常交易價(jià)格的兩個(gè)非金融類企業(yè)開設(shè)的丙類戶，而南京銀行是這兩家企業(yè)的丙類戶代理行。

灰幕浮現(xiàn)

隨著越來越多的機(jī)構(gòu)參與到丙類戶市場，丙類戶變得魚龍混雜，甚至于一些個(gè)人也設(shè)立丙類戶，進(jìn)行利益輸送。這是近期債市核查風(fēng)暴的導(dǎo)火索

早在2008年之前，銀行間市場交易并不活躍，參與機(jī)構(gòu)較少，丙類戶的設(shè)計(jì)初衷，為提高債券市場的交易活躍度，不可否認(rèn)的是，其“鯰魚效應(yīng)”對(duì)債券市場的發(fā)展功不可沒。

但隨著現(xiàn)在代持風(fēng)波的發(fā)酵，對(duì)丙類戶的認(rèn)識(shí)存在誤區(qū)，甚至有人抨擊丙類戶不應(yīng)存在。對(duì)此，一些固定收益人士持有不同看法。

“比如一個(gè)基金經(jīng)理做利益輸送，和基金經(jīng)理在哪個(gè)營業(yè)部開戶是不同的，丙類戶就僅是一個(gè)接受指令的戶。”上海某大型券商債券投資經(jīng)理告訴記者，丙類戶就相當(dāng)于允許個(gè)人炒股，不能自己開席位，只能通過銀行來代理結(jié)算，丙類戶本身并沒有問題。

而近年來，央行對(duì)丙類戶的異常交易情況監(jiān)測也從未停止。

華泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝對(duì)本報(bào)記者表示，丙類戶在中國存在時(shí)間較長，中債登對(duì)丙類戶的筆筆交易都是有記錄可查的。比如當(dāng)天打到丙類戶小公司的交易，一天內(nèi)轉(zhuǎn)手又出去了，一看都能非常清楚。

目前，央行金融市場司將價(jià)格偏離中債估值3%以上的交易視為異常交易，外匯交易中心則是按照偏離實(shí)時(shí)收益率曲線200個(gè)基點(diǎn)以上的標(biāo)準(zhǔn)來對(duì)異常交易進(jìn)行監(jiān)測。

事實(shí)上，對(duì)于丙類戶的監(jiān)測，已經(jīng)成為近年來央行監(jiān)測債市異常交易的重點(diǎn)監(jiān)管對(duì)象。2009年10月，央行曾推動(dòng)全國銀行間同業(yè)拆借中心和中債登共同發(fā)布了《銀行間債券市場債券交易監(jiān)測方案》，對(duì)異常交易和違規(guī)交易行為進(jìn)行監(jiān)測。

監(jiān)測工作包括監(jiān)測和了解市場債券交易行為，重點(diǎn)監(jiān)測異常交易和違規(guī)交易行為，發(fā)現(xiàn)情況及時(shí)上報(bào)。

回顧2009年當(dāng)時(shí)的市況，一位接近央行的市場人士歷歷在目。他對(duì)記者表示，其實(shí)對(duì)丙類戶的檢查一直都有，當(dāng)年這一監(jiān)測制度實(shí)施之后，現(xiàn)券交易量直線萎縮，利用丙類戶來進(jìn)行虛假交易降低了約三分之一。

2011年4月，央行網(wǎng)站又發(fā)布公告，市場參與者因特殊情況發(fā)生交易價(jià)格偏離市場公允價(jià)格等異?，F(xiàn)象的交易行為，應(yīng)當(dāng)于交易達(dá)成前，將有關(guān)情況送全國銀行間同業(yè)拆借中心、中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司或者上海清算所備案。

尤其在2011年富滇銀行集體舞弊案后，暴露出銀行內(nèi)控制度的漏洞，為了亡羊補(bǔ)牢，當(dāng)年10月，交易商協(xié)會(huì)召集31家商業(yè)銀行，要求暫停并清查債市丙類戶墊資、無實(shí)際資金往來的撮合及代持三項(xiàng)業(yè)務(wù)。

由于當(dāng)時(shí)監(jiān)管趨嚴(yán)，很多機(jī)構(gòu)此后不得自已申請(qǐng)乙類戶，間接增加了交易成本。

上述這位上海券商投資經(jīng)理無奈表示，在2011年后，由于監(jiān)管趨嚴(yán)，一些小機(jī)構(gòu)只能從丙類戶轉(zhuǎn)為乙類戶，為節(jié)約成本，他們不愿花錢購買與交易中心和中債登的交易專線，只能通過撥號(hào)上網(wǎng)來進(jìn)行，大大降低了交易效率。

但后來，隨著越來越多的機(jī)構(gòu)參與到丙類戶市場，丙類戶變得魚龍混雜，甚至于一些個(gè)人也設(shè)立丙類戶，進(jìn)行利益輸送，成了近期債市的導(dǎo)火索。

據(jù)媒體報(bào)道，調(diào)查發(fā)軔于2010年底，財(cái)政部國債司原副司長張銳在國債招標(biāo)中的舞弊案，調(diào)查中，有關(guān)部門發(fā)現(xiàn)了張銳及其家人所控制的丙類戶，案發(fā)當(dāng)日進(jìn)出資金即達(dá)數(shù)億元。

雖然丙類戶的“貓膩”空間在近年來不斷被擠壓，但關(guān)聯(lián)交易還可以寄生于其他形式。在此背景下，記者從市場人士處獲悉，在各家銀行和基金公司自查的基礎(chǔ)上，本周央行也將就此事召開相關(guān)會(huì)議，這或意味著，一場針對(duì)銀行間市場的檢查即將開始。