債務(wù)結(jié)構(gòu)性失衡已成當(dāng)前重大風(fēng)險(xiǎn)

周子章

短期債務(wù)比例過(guò)高及其逐年上升的勢(shì)頭是不健康的，說(shuō)明債務(wù)期限比例的匹配失調(diào)，顯示目前國(guó)內(nèi)企業(yè)在生產(chǎn)方面偏向于短期，缺乏長(zhǎng)期的發(fā)展布局。而隨著人民幣單邊升值的趨勢(shì)再次形成，國(guó)際短期資金進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)的動(dòng)力在加強(qiáng)。對(duì)于這種可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，我們需保持高度警惕。

國(guó)家外匯管理局上周公布的數(shù)據(jù)顯示，截至去年12月末，我國(guó)外債余額為7369.86億美元(不包括港澳臺(tái)地區(qū)的對(duì)外負(fù)債)。其中登記外債余額4454.86億美元，企業(yè)間貿(mào)易信貸余額為2915億美元；而短期債務(wù)占比高達(dá)73.4%，登記債務(wù)余額中，美元債務(wù)占77.83%。

外債余額比2011年增加近420億美元，主要是企業(yè)間貿(mào)易信貸余額的增長(zhǎng)。去年短期債務(wù)增量占對(duì)外債務(wù)余額總增量的95.3%。雖然對(duì)外債務(wù)的負(fù)債率、債務(wù)率和償債率均呈小幅下降趨勢(shì)，但外債的結(jié)構(gòu)失衡風(fēng)險(xiǎn)正成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重大風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)比2001年以來(lái)的外債數(shù)據(jù)，短期外債占比除2008年略有下降外，其他年份均逐年攀升。去年末短期外債余額為5409.29億美元，比2011年末增加了400.28億美元，占外債余額總增量的95.3%，對(duì)外債務(wù)余額的73.4%。就債務(wù)結(jié)構(gòu)而言，短期債務(wù)比例過(guò)高和逐年上升的勢(shì)頭是不健康的，說(shuō)明債務(wù)期限比例的匹配失調(diào)，不能不引起人們高度關(guān)注。這也顯示目前國(guó)內(nèi)企業(yè)在生產(chǎn)方面偏向于短期，缺乏長(zhǎng)期的發(fā)展布局；而另一方面，隨著人民幣單邊升值的趨勢(shì)再次形成，國(guó)際短期資金通過(guò)我國(guó)香港進(jìn)入內(nèi)地市場(chǎng)的動(dòng)力在加強(qiáng)。

更值得警惕的是，與短期對(duì)外負(fù)債的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)以及美元債務(wù)比重過(guò)高相比，外商投資積累的利潤(rùn)隱形債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的償還壓力更加突出。因此，對(duì)于中國(guó)而言，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)這根弦已經(jīng)繃得很緊了。

根據(jù)國(guó)家外匯管理局公布的數(shù)據(jù)，截至去年9月末，我國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)50430億美元，對(duì)外金融負(fù)債32224億美元，對(duì)外金融凈資產(chǎn)18206億美元。在對(duì)外金融負(fù)債中，外國(guó)來(lái)華直接投資19543億美元，占對(duì)外金融負(fù)債的61%。這意味著我國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)逾七成集中于低收益的儲(chǔ)備資產(chǎn)。而在對(duì)外負(fù)債中，高收益的FDI則占了逾六成。更重要的是，國(guó)際通行的對(duì)外直接投資（FDI）統(tǒng)計(jì)法是按照市場(chǎng)價(jià)值法，但由于中國(guó)的外商直接投資企業(yè)大多未上市，還沒(méi)有據(jù)以計(jì)算的市場(chǎng)價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，所以一直采用歷史成本法統(tǒng)計(jì)，這又忽略了巨大的增值部分，進(jìn)而低估了我國(guó)的海外負(fù)債，并高估了我國(guó)的對(duì)外凈資產(chǎn)。

而私人部門(mén)的資產(chǎn)配置失衡也帶來(lái)一個(gè)長(zhǎng)期的問(wèn)題：由于私人部門(mén)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中，企業(yè)大量的對(duì)外負(fù)債并沒(méi)有相應(yīng)的對(duì)外資產(chǎn)相匹配，資產(chǎn)負(fù)債表依然比較脆弱，并沒(méi)有脫離傳統(tǒng)意義上的外債風(fēng)險(xiǎn)。迄今為止，F(xiàn)DI已積累了大量的未分配利潤(rùn)。來(lái)自央行此前的研究顯示，從1998年到2005年，在華外資企業(yè)利潤(rùn)有了迅猛增長(zhǎng)。1998年外資利潤(rùn)為52.3億美元，到了2005年這一數(shù)字已飆升為517.6億美元。

在2005年新的匯率改革之后，靠著低利率、寬貨幣的背景，中國(guó)企業(yè)規(guī)模迅速膨脹，房地產(chǎn)價(jià)格暴漲，外商對(duì)華投資的資產(chǎn)市值也隨之迅猛增長(zhǎng)。截至2010年底，外商在華資產(chǎn)按成本價(jià)格計(jì)算約1.5萬(wàn)億美元，而2008年和2005年底分別為9200億和4700億美元。考慮到中國(guó)近年來(lái)資產(chǎn)價(jià)格膨脹的速度，按市值計(jì)算，外商在華資產(chǎn)價(jià)格有可能已達(dá)到3萬(wàn)億美元。按此估計(jì)，外商在華資產(chǎn)與中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模孰高孰低一時(shí)難以定論，中國(guó)對(duì)外到底是凈資產(chǎn)還是凈負(fù)債，尚需細(xì)察。但有一點(diǎn)可以肯定，流入的外國(guó)資本不僅賺取了人民幣升值的收益，還獲得了中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格膨脹的增值。

而隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步開(kāi)放，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入中速增長(zhǎng)階段，對(duì)人民幣資產(chǎn)回報(bào)率預(yù)期將顯著下降，人民幣貶值的壓力加劇，而隨著新一輪的城鎮(zhèn)化發(fā)展，地方政府的借債沖動(dòng)又會(huì)進(jìn)一步給地方債務(wù)帶來(lái)巨大的償還壓力。對(duì)于這種可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，我們需保持高度警惕。

看全球形勢(shì)，美日歐寬松的貨幣政策還將持續(xù)維持，尤其是日本央行的寬松計(jì)劃，給全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大不確定沖擊以及近期塞浦路斯的金融動(dòng)蕩，給全球的債務(wù)經(jīng)濟(jì)提出了巨大的挑戰(zhàn)。為緩解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)壓力，各國(guó)政府都在尋找新的解決辦法。來(lái)自國(guó)際貨幣基金組織的一份報(bào)告指出，在應(yīng)對(duì)資本流入時(shí)，可考慮對(duì)于外匯借款征收無(wú)息外匯準(zhǔn)備金，對(duì)短期外債征收流入稅，對(duì)于短期套利交易征收交易稅，對(duì)于外資流入規(guī)定最短停留期等等。從國(guó)際多邊角度看，適度的資本管制有助于減少熱錢(qián)流動(dòng)，降低負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，有利于調(diào)整全球性金融失衡和促進(jìn)系統(tǒng)穩(wěn)定。

與我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)構(gòu)失衡相伴隨的是，對(duì)外資產(chǎn)的低回報(bào)和對(duì)外負(fù)債的高收益率。因此，為規(guī)避中國(guó)式對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，必須積極調(diào)整對(duì)外資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，降低儲(chǔ)備資產(chǎn)比重，逐步調(diào)整由政府主導(dǎo)持有對(duì)外資產(chǎn)的格局，促使私人部門(mén)從凈負(fù)債狀態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)榛酒胶獾馁Y產(chǎn)狀態(tài)。應(yīng)以擴(kuò)大居民個(gè)人用匯自主權(quán)為著力點(diǎn)，逐步實(shí)現(xiàn)藏匯于民，進(jìn)一步放松個(gè)人資本項(xiàng)目跨境交易，如允許境內(nèi)居民個(gè)人境外投資，包括境外實(shí)業(yè)投資和證券投資等，進(jìn)而從根本上扭轉(zhuǎn)中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債嚴(yán)重失衡的現(xiàn)狀。

（作者系中國(guó)金融網(wǎng)分析師）