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平安證券：煙臺萬華 華南新材料項目延伸煙臺本部產業(yè)鏈（強烈推薦）

華南項目一期和二期預計分別于2015年下半年和2018年底投產

公司華南項目分二期投資，一期和二期投資額分別為7億元與13億元。一期項目為10萬噸水性表面材料樹脂（3 萬噸水性聚氨酯分散體、6 萬噸水性丙烯酸樹脂、1 萬噸水性聚氨酯-丙烯酸樹脂及其他），5萬噸改性MDI及復合膜用聚氨酯膠黏劑產品（2.6萬噸軟泡改性產品、0.7 萬噸粘合劑、1.2 萬噸改性固化劑、0.5 萬噸特種聚醚），一期項目預計，一期項目預計2015年6月，完成裝置所有建設，開始試車；二期項目再建10萬噸水性表面材料樹脂、5萬噸改性MDI，新建5萬噸聚醚多元醇，預計2018年底建成。一期項目預計增加銷售收入約25億元，二期項目累計增加銷售收入60億元。

華南新材料項目延伸煙臺本部產業(yè)鏈，盈利前景樂觀

華南新項目主要以公司煙臺工業(yè)園項目生產的MDI、丙烯酸酯和環(huán)氧丙烷等為原料，進行下游深加工后，在華南及東南亞等區(qū)域進行銷售，水性表面材料樹脂、改性 MDI 均為高毛利率產品，國內進口依賴度高，盈利前景樂觀。

八角工業(yè)園區(qū)一期項目2014年陸續(xù)投產，華南項目原料供應無憂

2014年底，公司煙臺工業(yè)園區(qū)將建成60萬噸/年丙烷脫氫制丙烯、24萬噸/年環(huán)氧丙烷、22.5萬噸/年丁醇、30萬噸/年丙烯酸及配套的丙烯酸酯和30萬噸/年聚醚多元醇裝置，2015 年下半年投產的華南基地項目原料供應無憂，從 2014 年開始，“丙烷-丙烯-環(huán)氧丙烷-聚醚多元醇-白料”、“丙烯酸及酯-水性聚氨酯涂料”全產業(yè)鏈占收入和利潤比重逐步提升，公司將徹底改變過去10多年營業(yè)利潤過度依賴MDI單一產品的格局。

公司HDI項目2013年4季度運行穩(wěn)定，期待更多ADI產品投產

為了理順ADI（脂肪族異氰酸酯）業(yè)務的經營機制，加快公司ADI業(yè)務的發(fā)展，公司決定成立ADI事業(yè)部。ADI包括HDI（六亞甲基二異氰酸酯）、H12MDI（氫化苯基甲烷二異氰酸酯）、IPDI（異佛爾酮二異氰酸酯）等，其中HDI約占2/3左右，這些產品因獨特的結構而具備不可替代性，在各個特殊領域也具有良好的市場前景。我國在 HDI、H12MDI、IPDI等特種異氰酸酯的研發(fā)、生產和市場應用方面起步均較晚，還處于發(fā)展的初期階段。公司寧波基地建設的1.5萬噸HDI項目2012年4季度運行穩(wěn)定，噸售價達5~6萬元，噸凈利1.5萬元左右，期待公司未來投產更多ADI系列產品。

春節(jié)后MDI價格或將上調，2013年MDI均價預計將高于2012年

2013年1月，國內MDI開工率呈回升趨勢，由2012年12月的64%上升至71%。1月份純MDI（煙臺萬華）維持2.36萬元/噸，跨國公司2月聚合MDI掛牌價均有一定上揚，預計隨著需求春節(jié)后旺季來臨，聚合MDI市場價將進一步上揚。隨著全球宏觀經濟不斷復蘇，2013年全球MDI新增需求將達到30萬噸左右，2013年全球MDI新增產能較少，開工率將較2012年提升，行業(yè)供給進一步偏緊，2013年全球MDI均價將高于2012年，MDI盈利能力好于2012年。

中長期來看，國內MDI需求最主要增量來自建筑保溫板市場

2012年國內MDI增長領域主要來自于鞋底原液、煤炭加固等領域，全年國內MDI需求增速僅為3~4%。2013年，隨著“65”號文件的取消，打開了聚氨酯板材在建筑領域的市場空間，國內MDI需求最主要增量來自于建筑保溫板市場，下游冰箱、紡織服裝見底回暖也將帶動國內MDI需求恢復，預計2013年國內MDI需求增速至少恢復到8~10%水平。

公司2013~2014 年業(yè)績增長主要來自于MDI銷量與噸毛利提升

目前，公司MDI總產能為110萬噸，2013年預計寧波萬華通過完善粗MD精餾裝置再增加30萬噸產能，2013年MDI累計產能140萬噸，2014年煙臺工業(yè)園區(qū)搬遷完成后煙臺MDI產能達到60萬噸，公司累計MDI產能200萬噸?？紤]到全球MDI供求偏緊的競爭格局，預計2013~2014年MDI均價維持高位。公司2013~2014年增長主要來自于MDI產銷量提升，成本下降。

投資建議及盈利預測

公司 2012~2013 年業(yè)績增長主要來自于 MDI 產銷量、噸毛利提升。我們上調公司盈利預測，預計公司2012~2014年EPS分別1.08元、1.39元、1.69元，目前股價對應于2012~2014年動態(tài)PE分別為16、12、10倍左右，2014~2018年，八角工業(yè)園區(qū)及華南新材料項目陸續(xù)投產，預計2016~2020年公司將延續(xù)“十二五”期間穩(wěn)定增長，我們維持對公司“強烈推薦”的評級。

風險提示

全球宏觀經濟進一步惡化、新材料項目進展低于預期。