葉檀：通脹不高 金融泡沫照破

由于中國廣義貨幣（M2）位居世界第一，似成世界上通脹第一風險國。這是個舊話題，中國存在通脹風險，但未必不可控。

中國為全球貨幣增長做出重要貢獻，央行數(shù)據(jù)顯示，截至2012年末，M2余額達到人民幣97.42萬億元，居世界第一，接近全球貨幣供應總量的四分之一，是美國的1.5倍。

看M2增速，看銀行貸款，央行貨幣政策是穩(wěn)健的，我們應該為央行唱贊歌。

根據(jù)央行今年1月公布的數(shù)據(jù)，央行資產(chǎn)規(guī)模在下降，說明中國在控制基礎(chǔ)貨幣發(fā)放。截至2012年11月末，央行資產(chǎn)規(guī)模達到28.99萬億元，比10個月前的1月末，資產(chǎn)規(guī)模減少5100億元。這主要歸功于外匯資產(chǎn)下降，以及對其他存款性公司債權(quán)下降。資產(chǎn)負債表10年時間膨脹8倍，而現(xiàn)在首現(xiàn)收縮，說明央行下決心“減肥”，中國的貨幣戰(zhàn)略已經(jīng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)。誰都知道，氣球過度膨脹的后果，央行也知道。

M2增長較為平緩。央行數(shù)據(jù)顯示，2012年年末M2余額97.42萬億元，增速為13.8%；狹義貨幣(M1)余額30.87萬億元，同比增長6.5%。這是較低的增速。相比而言，2009年12月末，M2余額為60.62萬億元，同比增長27.68%；M1余額為22.00萬億元，同比增長32.35%。2009年的貨幣增長可以與1996年的調(diào)整增長媲美。

可見，M2之所以在高處搖搖欲墜，主要是以往基數(shù)過大，央行前兩年濫發(fā)貨幣，而這兩年沒有。

廣為流傳的理論是，中國的M2與GDP之比隸屬全球十強，因此，通脹可能失控?？赡芏?，不是現(xiàn)實。有反例存在，從1998到2002年，M2/GDP比率居高不下，中國非但沒有出現(xiàn)通貨膨脹，還出現(xiàn)了通貨緊縮。而日本央行大發(fā)貨幣，依然沒有扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟緊縮趨勢。麥金農(nóng)于1972年提出M2/GDP指標，在一定范圍內(nèi)有用，而在貨幣大規(guī)模發(fā)放、金融衍生品滿天飛的時代，需要進行矯正，對于不同的國家，M3、M4甚至M5、M6才是最有效的觀察數(shù)據(jù)。

M2平穩(wěn)的數(shù)據(jù)很可能讓我們對即將到來的貨幣潮懵懵懂懂。對于當下的中國而言，社會融資總量也許是個更好的衡量指標。

2010年12月，央行引入“社會融資總量”概念，這可以讓我們看出社會融資熱情高漲，雖然人民幣去年貸款僅增加8.20萬億元，但在社會融資規(guī)模中所占比重為52.1%，同比降低了6.1個百分點；而信托貸款增加1.29萬億元，同比多增1.09萬億元，信托貸款占比8.2%，同比高6.6個百分點。將近十年前，2002年銀行貸款占社會融資總量超過91%，信貸與社會融資規(guī)模幾乎是同義語，而2010年，貸款占比跌破60%，2011年占比58%，2012年占比52%。社會融資總量遠遠超過了貸款的增速，仍處于20%左右的高位，這就是投資經(jīng)濟、房地產(chǎn)經(jīng)濟仍然能夠風生水起的根本原因。

央行頭腦開始清醒，他們嚴格控制M2增速，貸款在下降，尤其中長期貸款在下降，但這又能說明什么呢？

次貸危機爆發(fā)之前，美國M2同樣不高，到現(xiàn)在還是不高。美聯(lián)儲的貨幣報告顯示，2006年年底，M2余額為7.0578萬億美元，截至2007年底，為7.4575萬億美元，到2012年年底不過區(qū)區(qū)的10.4761萬億美元——美國M2增速如此平穩(wěn)，照樣發(fā)生了金融泡沫與次貸危機，根本原因就是那些亂七八糟的金融衍生品都沒有統(tǒng)計在內(nèi)，而這些才是撬動美國資金的杠桿?？纯疵绹腗3數(shù)據(jù)，就可以了解隱性貨幣有多瘋狂。多虧美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模不大，中國等新興經(jīng)濟體的廉價出口品，美國直到泡沫崩潰都沒有出現(xiàn)通脹。

很快，在國內(nèi)市場，我們會看到債市、股市規(guī)模的擴張，看到國債期貨、債券衍生品等投資工具紛紛出爐。筆者并不反對金融創(chuàng)新，只想澄清一個事實，過多的金融創(chuàng)新會造成怪異的金融現(xiàn)象，通脹在可以忍受的范圍之內(nèi)，債務(wù)風險與金融泡沫照樣會破裂。鑒于M2數(shù)量過大、原材料輸入性通脹加劇、金融創(chuàng)新轉(zhuǎn)嫁能力比美國低得多，中國的通脹風險比美國大得多。

不要只盯著M2了，也不要把目前的貨幣市場與1949年的通脹進行對比，很大程度上沒什么可比性。通脹會悄悄偷走每個人手里的錢，而金融泡沫，則會讓財富更不均衡，直到泡沫破滅、玉石俱焚的一天。

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