戴爾的私有化懸念

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 楊可瞻 實(shí)習(xí)記者 蓬勃 曾慈航    

每經(jīng)記者 楊可瞻 實(shí)習(xí)記者 蓬勃 曾慈航

自首次IPO以來(lái)，戴爾（NASDAQ:DELL)在納斯達(dá)克股票市場(chǎng)已經(jīng)交易超過(guò)24年，如果計(jì)算股利再投資，第一批投資者持有至今的回報(bào)率接近100倍，因?yàn)榇鳡栆欢仁鞘澜缟献畛晒Φ膫€(gè)人電腦生產(chǎn)商。但隨著市場(chǎng)對(duì)傳統(tǒng)電腦需求出現(xiàn)明顯滑坡后，戴爾的業(yè)務(wù)也受到了很大影響。

昨日 （1月15日），有外媒報(bào)道稱，戴爾目前正與私募商討私有化一事。

對(duì)此，戴爾方面未作評(píng)論，但市場(chǎng)人士在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，私有化屬于正常的商業(yè)行為，戴爾此舉不會(huì)對(duì)計(jì)算機(jī)行業(yè)產(chǎn)生太大影響。

PC市場(chǎng)滑坡/

彭博（Bloomberg）援引兩位知情人士消息稱，戴爾正與兩家PE（私募股權(quán)投資）公司洽談私有化問(wèn)題，目前雙方之間的討論尚屬初步階段，因?yàn)槿谫Y問(wèn)題并未解決。這兩家PE分別是德克薩斯太平洋投資（TPGCAPITAL)和銀湖管理（SilverlakeManagement），前者是全球最大的PE之一，其管理資金規(guī)模高達(dá)545億美元。

盡管戴爾稱對(duì)市場(chǎng)傳聞和臆測(cè)不做評(píng)論，但這并不妨礙投資者猜測(cè)其可能私有化的原因，即擺脫現(xiàn)在的尷尬位置。一方面，隨著蘋(píng)果、三星等不斷發(fā)布平板電腦并取得成功，市場(chǎng)對(duì)于傳統(tǒng)的臺(tái)式電腦和筆記本電腦的需求出現(xiàn)滑坡，無(wú)論是戴爾、惠普或聯(lián)想都在極力應(yīng)付這一局面。據(jù)美國(guó)市場(chǎng)研究公司IDC報(bào)告，2012年四季度，全球PC出貨量為8980萬(wàn)臺(tái)，同比下滑6.4%，其中戴爾下滑21%。

彭博數(shù)據(jù)顯示，在截至去年11月2日的第三財(cái)季，戴爾總收入為137.2億美元，同比下滑11%，其中王牌業(yè)務(wù)臺(tái)式電腦收入同比下降8%；凈利潤(rùn)為4.75億美元，同比下滑47%。

另一方面，當(dāng)戴爾長(zhǎng)期依賴的客戶定制直銷業(yè)務(wù)由盛轉(zhuǎn)衰后，其市場(chǎng)表現(xiàn)更是慘不忍睹。在過(guò)去5年內(nèi)，其股價(jià)跌幅超過(guò)四成，同期標(biāo)普500指數(shù)卻上漲近4%。而更令公司高層難以接受的是，戴爾目前的市盈率為7.54倍，幾乎低于任何一家企業(yè)價(jià)值超過(guò)10億美元的電腦硬件商的估值。

轉(zhuǎn)型與私有化/

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在16家全球最主要的電腦硬件商中，戴爾估值遠(yuǎn)低于平均水平（39.75倍），僅比兩家市值低于10億美元的小型硬件商高。相比之下，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手惠普為58倍，聯(lián)想為19.5倍，蘋(píng)果為11.36倍，華碩為11倍。但反映盈利能力的關(guān)鍵指標(biāo)——最近12個(gè)月GAAP毛利率卻不是那么糟，戴爾（21.3%）處于16家公司中的第10名，甚至高于聯(lián)想（11.6%）、華碩（6.4%）和宏碁（2.13%）。

“這樣的估值完全是一種侮辱”，紐約TopekaCapitalMarkets分析師布萊恩·懷特認(rèn)為，“戴爾想改變現(xiàn)狀，不再只是關(guān)注于已上市的股票。”

事實(shí)上，私有化確實(shí)可能令戴爾重新恢復(fù)活力并集中開(kāi)拓除個(gè)人電腦以外的市場(chǎng)，比如移動(dòng)領(lǐng)域和云計(jì)算，從而與蘋(píng)果、三星電子和思科等展開(kāi)新一輪鏖戰(zhàn)。

而在過(guò)去的4年中，戴爾的創(chuàng)始人麥克·戴爾已經(jīng)投入127億美元來(lái)應(yīng)付個(gè)人電腦市場(chǎng)下滑，進(jìn)而轉(zhuǎn)向更加復(fù)雜的服務(wù)器、數(shù)據(jù)存儲(chǔ)和計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)等。若要加快轉(zhuǎn)型節(jié)奏，只有通過(guò)私有化退市，才能規(guī)避美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司的嚴(yán)格監(jiān)管。

對(duì)此，Needham分析師RichKugele指出，“私有化將令戴爾持有大量現(xiàn)金，從而加強(qiáng)投資移動(dòng)領(lǐng)域的能力，同時(shí)還不需要擔(dān)心公眾投資者的風(fēng)言風(fēng)語(yǔ)。”瑞穗證券的AbheyLamba則稱，“關(guān)鍵問(wèn)題在于，麥克·戴爾想淡化公司三分之二的業(yè)務(wù)，這種策略是股票投資者無(wú)法接受的。”

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，戴爾已經(jīng)展開(kāi)了多起個(gè)人電腦業(yè)務(wù)外的收購(gòu)，包括去年收購(gòu)數(shù)據(jù)保護(hù)公司CredantTechnologies、加州基礎(chǔ)設(shè)施自 動(dòng) 化 軟 件 開(kāi) 發(fā) 商 GaleTechnologies，以及以23.2億美元收購(gòu)企業(yè)管理軟件廠商QSFT。

錢從哪里來(lái)/

戴爾能否完成私有化，取決于戴爾和PE等買方能否拿出足夠多的錢。

按照戴爾當(dāng)前191億美元的企業(yè)價(jià)值，再算上過(guò)去3年科技行業(yè)杠桿收購(gòu)（LBO)的平均并購(gòu)溢價(jià)（30%），預(yù)計(jì)企業(yè)價(jià)值將攀升至220億美元。上一次超過(guò)該金額的并購(gòu)案，還要追溯至2007年百仕通以262億美元收購(gòu)希爾頓酒店。

消息源稱私有化將通過(guò)LBO完成，要完成這筆投資，需要買家至少籌集187億美元以收購(gòu)股權(quán)和債務(wù)，這是因?yàn)辂溈?middot;戴爾本人持有15.7%股份，約合市值33億美元。另外，如果戴爾的私有化伙伴持有最終股份的30%，即56億美元，還需要額外融資131億美元。

這些錢從哪里來(lái)？分析師寄望于戴爾能夠拿出一部分現(xiàn)金。戴爾目前持有現(xiàn)金113億美元，接近上述額外融資額，但由于其中的一部分在海外附屬企業(yè)中，預(yù)計(jì)只有一半能夠被動(dòng)用，這將使得融資缺口達(dá)到75億美元。

接下來(lái)，就需要銀行來(lái)提供貸款了。紐約一名不愿具名的科技行業(yè)研究員透露，“銀行可能會(huì)提供60億~70億美元的融資，相當(dāng)于戴爾12個(gè)月期稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)（EBITDA）的1.4倍~1.6倍。”這樣看來(lái)，戴爾最終仍有希望完成私有化，但債務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)大幅提升。

彭博數(shù)據(jù)顯示，第三財(cái)季，戴爾資產(chǎn)負(fù)債率約77.5%。記者留意到，公司負(fù)債與股東權(quán)益主要集中在流動(dòng)負(fù)債上，包括105.5億美元的應(yīng)付賬款和75.3億美元的其他短期負(fù)債。

好消息是，麥克·戴爾可以通過(guò)其私人投資公司MSDCAPITALLP來(lái)提供部分融資，從而減緩公司的負(fù)債壓力。彭博預(yù)計(jì)，MSD管理的資金規(guī)模約為90億美元。

或遭股東反對(duì)/

就坊間傳言戴爾退市一事，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者致電南華期貨宏觀總監(jiān)張一偉，他表示：“戴爾最近幾年業(yè)績(jī)不好，在電腦市場(chǎng)上受到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)D壓，尤其近幾年是聯(lián)想電腦在個(gè)人電腦市場(chǎng)發(fā)展迅速。不過(guò)，國(guó)外私有化退市是很正常的商業(yè)行為，戴爾私有化退市對(duì)整個(gè)計(jì)算機(jī)行業(yè)影響并不大。”

道瓊斯新聞社稱，涉及私有化的問(wèn)題之一是，公司的現(xiàn)金儲(chǔ)備和投資“幾乎全部”都是在美國(guó)境外持有，如果將這些現(xiàn)金匯回本國(guó)為杠桿收購(gòu)提供資金，那么戴爾很可能面臨極高的懲罰性稅收。

據(jù)報(bào)道，去年12月高盛所做的分析表明，戴爾進(jìn)行杠桿收購(gòu)帶來(lái)的內(nèi)部收益率僅有8%，除非參與交易的私募股權(quán)投資公司有辦法在不受到稅收懲罰的前提下動(dòng)用上述現(xiàn)金。如果成功，那么根據(jù)高盛的估計(jì)，內(nèi)部收益率將升至31%。

而處于低迷狀態(tài)的股票走勢(shì)，也會(huì)令股東對(duì)潛在收購(gòu)不滿。不甘心低價(jià)賣掉股票的股東們，只會(huì)盡力讓最終收購(gòu)價(jià)格高于現(xiàn)在的交易價(jià)格，這也提升了此次收購(gòu)的難度。

即便麥克·戴爾和各家私募能夠成功完成此次杠桿交易，私有化后的戴爾將不得不把公司重心之一放在償還債務(wù)上。其進(jìn)行戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)收購(gòu)的能力將因此受到限制，除非私募股權(quán)投資者愿意在未來(lái)投入更多資金，但這又會(huì)影響投資回報(bào)率。

雖然擺在戴爾面前的路充滿不確定性，但麥克·戴爾不得不面對(duì)。與其陷入持續(xù)萎縮的個(gè)人電腦市場(chǎng)，不如以退為進(jìn)，謀求變革，私有化或許能讓公司看到希望。

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