A股大趨勢探源：人口紅利期到老齡化常伴牛熊轉(zhuǎn)換

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 趙笛 鄭佩珊    

每經(jīng)記者 趙笛 鄭佩珊

2006年，中興通訊（000063，收盤價8.60元）“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”為35.1428億元，凈利潤為8.0735億元——這相當(dāng)于每付出1元錢的工資創(chuàng)造了約0.23元的利潤；2011年，中興通訊“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”為134.1893億元，凈利潤為20.6億元，這相當(dāng)于付出1元錢工資只創(chuàng)造了約0.15元的利潤。

5年時間，不少企業(yè)和中興通訊一樣，規(guī)模、收入、利潤都在不斷擴大，但付出了更多的人力成本。簡單來說，這就是中國步入老齡化社會，人口紅利逐漸喪失的最直觀表現(xiàn)。

縱觀全球資本市場的歷史，人口紅利的“出現(xiàn)”和“消失”，往往伴隨著股市的“牛市”和“熊市”。如果說股市是經(jīng)濟的晴雨表，那么經(jīng)濟在一定程度上也是“人口結(jié)構(gòu)”的晴雨表，而人口結(jié)構(gòu)對股市構(gòu)成了中長期的重大影響。

/海外借鑒/

“人口紅利”推升歐美日經(jīng)濟共股市齊飛

從經(jīng)濟學(xué)角度來看，“人口紅利”是指一個國家的勞動年齡人口所占比重較大，撫養(yǎng)率較低，為經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造了有利的人口條件。它并不意味著經(jīng)濟必然增長，但卻會成為經(jīng)濟增長的有力推助劑。

歐美：經(jīng)濟與股市隨“人口紅利”上升

這一現(xiàn)象曾在歐美國家身上體現(xiàn)得極為明顯。二戰(zhàn)后美國出現(xiàn)“嬰兒潮”，后來成為“興旺的一代”。美國二戰(zhàn)后嬰兒潮時出生的人逐漸成為年輕人并逐步走向社會，那時美國的人口是充分年輕化的。大量年輕人的就業(yè)、消費并逐漸地從囊中羞澀、心有余力不足變成“富有的中年人”，為后來美國經(jīng)濟與資本市場的再次繁榮提供了強大推動力。

世界銀行的數(shù)據(jù)顯示，“人口紅利”對1970年~2000年的美國經(jīng)濟增長的貢獻(xiàn)高達(dá)20%，從1995年到2006年期間是美國經(jīng)濟高增長時期，與此同時也是美國勞動人口在總?cè)丝谥械谋嚷试鲩L較快的時代。

“人口紅利”對于經(jīng)濟的推動也直接反映到了股市的走勢之上。從1982年的800點到1987年的2700點，美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)在4年內(nèi)上升了2.4倍，年均復(fù)合漲幅達(dá)到27％，超過1949年~1956年平均17％的年均復(fù)合漲幅。從1987年的1600點到2000年的11900點，13年間，道指上升了6.4倍，年均復(fù)合漲幅為16％，超過1957年~1969年平均10％的年均升幅。1998、1999年美國勞動者工資增長率連續(xù)兩年超過勞動生產(chǎn)率，失業(yè)率下降到逼近4.5%，受“人口紅利”影響，美國股市隨后幾乎見20年內(nèi)的大頂。

然而歐美國家在2000年之后大面積步入了 “人口紅利”消失的時期。近10年來歐美發(fā)達(dá)國家明顯出現(xiàn)了勞動力不足的情況。為了滿足勞動力需求，一些國家開始延長老年人工作時間、退休年齡。歐洲是老齡化最嚴(yán)重的地區(qū)，世界上25個老齡化最嚴(yán)重的國家中有23個就在歐洲，而這種老齡化的區(qū)域性地位將持續(xù)下去。

與此同時，近10年來美洲、歐洲和亞太等世界主要股票市場都僅有小幅上漲。其余，如英國富時100區(qū)間上漲6.45%，標(biāo)普500指數(shù)上漲8.60%，德國DAX上漲16.14%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲20.95%，可見歐美股市在“人口紅利”消失的這十年，表現(xiàn)均非常一般。

日本：“人口紅利”消失股市長期走熊

日本股市與“人口紅利”的關(guān)系表現(xiàn)得就更為明顯。

日本出現(xiàn)過兩次嬰兒潮：第一次是1947年~1949年。二戰(zhàn)結(jié)束后，出生率上升至33％~34％，總共有810萬人出生——這被稱為日本的 “團塊世代”。第二次嬰兒潮出現(xiàn)在1971~1973年。數(shù)據(jù)顯示，70年代初日本的生育率高達(dá)19%，在此期間共出生了610萬人。在1973年之后，生育率持續(xù)下降。

從上述數(shù)據(jù)看，日本的“人口機會窗口期”落在1965年~2003年。日本的“人口紅利”持續(xù)了40多年。期間日本出現(xiàn)過兩次總撫養(yǎng)率見底，或勞動人口占比達(dá)到峰值。一次是1970年左右，日本跨過劉易斯拐點，正經(jīng)歷經(jīng)濟轉(zhuǎn)型；另一次是1990年前后撫養(yǎng)率見底，日本的 “人口紅利”開始消失，人口出生率陡降，同時老年撫養(yǎng)比大幅上升。

21世紀(jì)80年代日本迎來了一個撫養(yǎng)率下行周期，同時期經(jīng)濟繁榮，房價地價快速上漲。然而1991以后日本撫養(yǎng)率上漲，通脹率則從1986年不到1%連續(xù)攀升至將近3%的近20年高點。隨后，日本撫養(yǎng)率進入長期的攀升階段，伴隨老齡化和通貨緊縮，經(jīng)濟增長的中樞也下降到1%~2%。

具體表現(xiàn)為，1986年日本經(jīng)濟走勢平穩(wěn)，由汽車、電子、集成電路等行業(yè)帶動，實力逐漸增強，至上世紀(jì)80年代末，日本汽車已稱霸全世界，日本的產(chǎn)業(yè)在西歐、拉美遍地開花。1986年12月開始的不同尋常的經(jīng)濟繁榮被稱為“平成景氣”。

在日本“人口紅利”達(dá)到巔峰的同時，日本股市也同步達(dá)到了巔峰。日經(jīng)指數(shù)由1985年的12000點持續(xù)上升，并在1989年12月19日達(dá)到38915點，較1985年最低點上漲了3倍多。

此后，隨著“人口紅利”消失，日經(jīng)指數(shù)從1989年以后每況愈下。直至20多年之后，只剩下8500點左右，而日本經(jīng)濟至今仍未見復(fù)蘇跡象，股市長線可能還有下跌空間。

/歷史回顧/

A股上一輪牛市與“人口紅利”高峰同步

與歐美和日本相比，中國享受“人口紅利”的時代來得更晚。

從中國的撫養(yǎng)比周期來看，上世紀(jì)80年代撫養(yǎng)率第一次快速下降時期，中國經(jīng)濟強勁增長。上世紀(jì)90年代初第一次撫養(yǎng)率轉(zhuǎn)折出現(xiàn)時，正逢1993年~1994年通脹沖擊，1997年又受東南亞金融危機影響，經(jīng)濟增速下滑并出現(xiàn)了從1998年~2002年長達(dá)5年的通貨緊縮。

2000年開始，撫養(yǎng)率出現(xiàn)第二次快速下降，中國依靠房地產(chǎn)、出口等經(jīng)濟引擎又一次實現(xiàn)了高增長。尤其在2004年以來，出現(xiàn)了樓市、股市快速上漲，居民住房購買力大幅下降的情況。2010年之后撫養(yǎng)率出現(xiàn)第二次拐點而步入長期上升周期。

“人口紅利”推動經(jīng)濟快速發(fā)展

按照人口年齡結(jié)構(gòu)變化，“人口紅利”可依次分為高少兒、低老年型的高人口撫養(yǎng)比，低少兒、低老年型的低人口撫養(yǎng)比以及低少兒、高老年型的高人口撫養(yǎng)比這三個不同階段。在第二階段，勞動年齡人口比重高，人口撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)輕，人口生產(chǎn)性強，社會儲蓄率高，有利于經(jīng)濟增長。這一人口年齡結(jié)構(gòu)最富生產(chǎn)性的時期通常被稱為“人口紅利”期，人口年齡結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟增長的這種潛在貢獻(xiàn)就是“人口紅利”。

新中國成立后的20多年，中國經(jīng)歷了一個嬰兒潮，幾十年后的今天，這些人已經(jīng)穩(wěn)定地進入了勞動市場，并推動中國儲蓄率的增長。自1973年全面推行計劃生育后，我國少生了4億多人，生育率迅速下降，生育率的下降，降低了撫養(yǎng)支出。

中金報告認(rèn)為，一方面是儲蓄率增長，另一方面是撫養(yǎng)比減少，目前中國就處于這兩項“人口紅利”的集中釋放期。

中國的“人口紅利”被看做是推動全球經(jīng)濟復(fù)蘇的“興奮劑”。近幾年中國的經(jīng)濟平均增長率都接近10%。2009年，中國勞動年齡人口占總?cè)丝诒嚷蔬_(dá)到72.35%，保證了經(jīng)濟增長中的勞動力需求。

據(jù)世行估計，“人口紅利”的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢對中國經(jīng)濟高增長的貢獻(xiàn)度達(dá)到了30％以上。然而隨著中國人口結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，中國傳統(tǒng)的國家盈利模式受到嚴(yán)重沖擊，中國的內(nèi)生增長動力和比較優(yōu)勢將發(fā)生深刻改變，中國要選擇“人口紅利”轉(zhuǎn)型作為推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的突破口，實現(xiàn)戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)變。

聯(lián)合國相關(guān)報告則認(rèn)為，影響經(jīng)濟增長真正重要的是人口年齡結(jié)構(gòu)的變化。人口增長能否與社會發(fā)展相適應(yīng)才是癥結(jié)所在。

過去我國經(jīng)濟增長在很大程度上得益于“人口紅利”的正面效應(yīng)，“人口紅利”集中釋放導(dǎo)致了我國儲蓄率的居高不下，從而使資產(chǎn)價格上漲，其對中國1982年~2000年間GDP增長的貢獻(xiàn)比率高達(dá)26.8%。

“人口紅利”推動股市上漲

“人口紅利”帶來的高儲蓄率，配合老百姓日益增強理財意識，將會極大提高證券資產(chǎn)的配置比例，從而帶動股市長期走牛。

過去10年，年齡在35~64歲之間的高儲蓄人群占總?cè)丝诘谋戎貜?3%上升到42%，高儲蓄人群占比上升意味著整體投資的風(fēng)險偏好增加，而未來10年，年齡在55~64歲間快退休人群占比將逐步上升，他們的風(fēng)險偏好將降低，更傾向于固定收益類投資，而不是風(fēng)險較高的權(quán)益類投資。

中海基金的報告指出，我國的“人口紅利”將會持續(xù)推動股市長期上漲。2006年證券市場和基金市場的巨大變化已經(jīng)驗證，“人口紅利”開始發(fā)揮其潛在的巨大能量，老百姓的投資熱情已經(jīng)被巨大的盈利效應(yīng)所點燃。

在“人口紅利”的影響下，過去10年間，A股經(jīng)歷了幾波行情。這包括2003年、2006~2007年、2008年末~2009年的牛市格局。然而，隨著勞動力工資上漲速度超過物價漲幅，可能加速通貨膨脹，通脹惡化則可能導(dǎo)致貨幣緊縮；另一方面，勞動力工資大幅上漲會令企業(yè)利潤下降，貨幣緊縮和企業(yè)利潤下降，這是導(dǎo)致近年來A股長期熊市的原因之一。

/深度剖析/

老齡化時代 美歐日走勢各不相同

“人口紅利”和自然資源一樣，并非取之不盡用之不竭。進入21世紀(jì)，全球老齡化趨勢逐步加深，“人口紅利”逐漸消失。股市也因為各個國家和地區(qū)人口結(jié)構(gòu)的變化，出現(xiàn)了迥異的走勢。

“老齡化”的前世今生

根據(jù)聯(lián)合國的劃分方法，65歲及以上老年人口比例在7%以上的為老年型人口，即社會老齡化；在發(fā)展中國家，老年人口的年齡起點多采用60歲，當(dāng)60歲及以上老年人口占總?cè)丝诒壤?0%以上，為老年型人口，即社會老齡化。

進入本世紀(jì)，除去非洲和中東部分地區(qū)，老齡化的步伐正從歐美向亞洲等地區(qū)蔓延。

數(shù)據(jù)顯示，截至2010年，發(fā)達(dá)國家的老齡人口（65歲以上）已經(jīng)攀升至17%；發(fā)展中國家也升至6%。此時，人們不禁要問，“老齡化”為什么會出現(xiàn)呢？

一般來說，老齡化出現(xiàn)主要有兩個原因：一是出生率大幅降低；二是人均壽命大幅延長。而從目前老齡化形成的背景來看，不得不提到第二次世界大戰(zhàn)后的生育高峰。

除加拿大、美國等國以外，全球老齡化有一個重要的起點，那就是1945~1955年的這10年：二戰(zhàn)結(jié)束后，歐洲和亞洲迎來了一輪生育高峰。

如果以30~40歲作為勞力豐富和消費發(fā)達(dá)的高峰段的話，那么，1975~1995年這20年間，全球多個地區(qū)都出現(xiàn)了“人口紅利”。比如，日本經(jīng)濟發(fā)展的黃金時間就在80年代，同時，1980年日本的老齡化率僅為9%，是當(dāng)時“最年輕”的發(fā)達(dá)國家。

如今，這一批二戰(zhàn)后的“嬰兒”已經(jīng)步入57~67歲，他們廉價的勞動力已經(jīng)不復(fù)存在，消費能力日趨降低，“人口紅利”逐步消失。

美國：老齡化速度緩慢

美國是典型的老齡化社會。有統(tǒng)計顯示，美國目前65歲以上老齡人口占總?cè)丝诘?7.4%。值得注意的是，美國的老齡化與全球的老齡化進程并不在同一條軌道上。早在20世紀(jì)40年代，美國就開始進入了人口老齡化。

不過，老齡化并未給美國經(jīng)濟造成持續(xù)低迷，相反地，美國在二戰(zhàn)后一直穩(wěn)居世界經(jīng)濟的龍頭地位。

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，美國的老齡化發(fā)展速度較慢，原因在于美國有兩大“增量”年輕人口。

一是美國的出生率較高。數(shù)據(jù)顯示，美國的生育率高達(dá)2.1，即一對夫婦平均要養(yǎng)育兩個孩子；二是美國吸引著全球的青壯年移民，從20世紀(jì)初的德國移民到60年代的意大利移民，再到如今的墨西哥、亞洲移民，移民為美國源源不斷地提供了廉價勞動力。

正是由于美國存在高生育率和大量青壯年移民，美國經(jīng)濟并沒有被“老齡化”拖累，美國的股市也走出了獨樹一幟的強勁。

從1986年的1497點開始，美國道瓊斯指數(shù)在人口老齡化的背景下仍一路攀升。這期間，雖然也經(jīng)歷了2000~2003年的調(diào)整，但整體趨勢仍然向上，直到2007年達(dá)到14198點的頂峰。2008年，即使美國作為金融風(fēng)暴的源頭，股市跌幅逾50%，但2009年以來的上漲又幾乎吞沒了跌幅，這在全球主要經(jīng)濟體的股市中絕無僅有。

歐洲：老齡化拖累經(jīng)濟

據(jù)歐盟統(tǒng)計局統(tǒng)計，從2000年到2010年，歐盟國家65歲及以上的老齡人口占總?cè)丝诘谋壤?5.6%上升到17.4%，而歐元區(qū)國家則從16.2%上升到18.3%。據(jù)歐盟老齡工作組預(yù)計，到2060年，歐盟老齡人口總數(shù)將會在2010年的水平上翻番，預(yù)計總數(shù)將會超過1.5億，其占總?cè)丝诘谋壤龑⑸仙?0%。

實際上，歐洲缺少像美國那樣的高出生率以及青壯年移民，這導(dǎo)致歐洲各國面臨嚴(yán)峻的養(yǎng)老問題。據(jù)統(tǒng)計，歐盟在2010年每4個工作人口贍養(yǎng)1名老人，但是到2050年，每2個工作人口就必須承擔(dān)這一重任。

值得注意的是，持續(xù)的歐債危機一定程度上就是老齡化的產(chǎn)物。

目前，歐洲各國普遍存在老齡化問題，比如希臘人口老齡化日趨嚴(yán)重，國家產(chǎn)業(yè)競爭力顯著削弱。

有數(shù)據(jù)顯示，在歐債危機爆發(fā)前的2007年，歐盟國家的老齡化政府直接支出 （包括養(yǎng)老金、衛(wèi)生保健、長期護理服務(wù)）占GDP的比例為18.1%，歐元區(qū)則占到19.1%。

正是由于歐洲這種不可逆的老齡化趨勢，拖垮了經(jīng)濟，也拖累了股市。意大利富時MIB指數(shù)在2000年曾達(dá)到50109點，如今只有不到16000點；歐洲斯托克50指數(shù)在2000年時達(dá)到5522點，如今只有2600余點。

日本：老齡化全球最高

目前，日本是全球老齡化程度最高的國家。從2005年開始，日本的老齡化率超過所有其他發(fā)達(dá)國家。到2030年和2050年，預(yù)計日本老齡人口比例將分別達(dá)到30%和40%。

值得注意的是，日本的老齡化趨勢幾乎集合了各種催化劑。比如，日本的生育率非常低，從2005年至2010年，一直在1.3附近徘徊；而從平均壽命來看，從1950年至2010年，日本人的平均壽命從62歲增至83歲。

此外，日本也不具備美國那樣豐富的移民勞動力，這使得日本的老齡化不斷的“惡化”。人口迅速老化已使日本勞動力短缺，日本政府不得不鼓勵已退休的老人繼續(xù)工作。

日本經(jīng)濟曾在上個世紀(jì)70、80年代呈爆發(fā)式增長。日經(jīng)225指數(shù)在1986年~1990年一路上漲，漲幅高達(dá)200%，當(dāng)時，日本皇宮所占土地的價值，超過了整個加州。世界十大富豪中，日本地產(chǎn)商占到了7個。

然而，從1990年開始，日經(jīng)225指數(shù)便一路下跌，從最高的38957點下跌至2008年最低的6994點。即使在2007年全球股市暴漲的大背景下，日經(jīng)225指數(shù)也不過只有18300點。如今，該指數(shù)不到9600點。

/趨勢探討/

中國老齡化漸近 股市何去何從？

無法回避的是，中國的老齡化程度也在逐步加深。截至2008年底，全國65歲及以上人口數(shù)量為10956萬人，占全國總?cè)丝诘?.3%。而到2015年，預(yù)計中國60歲以上老年人口將達(dá)到2.16億，約占總?cè)丝诘?6.7%。

值得注意的是，中國的老齡化問題幾乎和日本一脈相承。首先，中國人平均壽命在延長，2010年我國人口平均預(yù)期壽命達(dá)到74.83歲，比10年前提高了3.43歲；其次，中國的生育率也很低，2010年全國人口普查的結(jié)果顯示，中國的生育率已經(jīng)降到了1.5以下；此外，中國同樣不具備美國那樣的大量移民。

面對中國老齡化，法國興業(yè)銀行發(fā)布報告稱，未來40年，中國人口老齡化可能會對股市造成沖擊，因為相比投資而言，更多的退休老人會選擇增加儲蓄。報告還稱，到2029年，中國以市盈率衡量的股市估值可能會減半，低于美國股市的估值水平。

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，人口紅利曾是推動中國經(jīng)濟、股市的大引擎，如今，老齡化或?qū)⒊蔀樽璧K經(jīng)濟增長、股市上漲的絆腳石。

有意思的是，中國的生育高峰和股市牛熊市存在密切關(guān)聯(lián)。

數(shù)據(jù)顯示，我國先后出現(xiàn)過兩大嬰兒潮。第一代嬰兒大潮出現(xiàn)在1962年~1973年，這12年期間，年均新生嬰兒2500萬以上，合計有3億人口；第二代嬰兒潮出現(xiàn)在1986年~1990年，這5年期間的新生兒年均2500萬人，合計近1.3億人口。

1962年到1973年期間出生的嬰兒，他們的消費高峰在30~40歲，也就是1992年~2012年間。此時，他們展現(xiàn)出驚人的購買力——買房、買車、生兒育女、養(yǎng)育孩子等。

有意思的是，1992年這個起始點也是股市初聞 “牛市”的時間點。到2006年，當(dāng)這一時期的所有“嬰兒”都跨越33歲，此時這3億人口已經(jīng)成為中國社會的中堅力量。他們的財富已經(jīng)積累到一定程度并大量流入股市，形成了一次資金推動型牛市。

而1977年至1981年是中國的生育低谷期，1977年新生人口僅1700萬，他們步入30歲，即從2007年開始，此時基本上也是A股見頂?shù)臅r間。雖然2009年出現(xiàn)反彈，但股市的量能始終無法放大，股市的增量資金便在這一時期斷檔。

當(dāng)1985年到1990年中國這一批嬰兒潮的1.3億人長到30~40歲，時間也要等到2015年了，這之后中國的股市會出現(xiàn)什么樣的情況？一切唯有等待時間來驗證。

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