逐步建立市場(chǎng)選擇的基準(zhǔn)利率體系

高偉（外交部國(guó)際經(jīng)濟(jì)司）

基準(zhǔn)利率是金融市場(chǎng)上具有普遍參照作用的利率，在利率體系中處于基礎(chǔ)性地位。當(dāng)前我國(guó)正在推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，改革的重要內(nèi)容之一就是要構(gòu)造以市場(chǎng)資金供求為基礎(chǔ)、以基準(zhǔn)利率為引導(dǎo)、貨幣市場(chǎng)利率為中介的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，基準(zhǔn)利率的選擇是市場(chǎng)行為，應(yīng)由市場(chǎng)選擇。

國(guó)際上，同業(yè)拆借利率和回購(gòu)利率是重要的基準(zhǔn)利率。以同業(yè)拆借利率為基準(zhǔn)利率的國(guó)家有英國(guó)（Libor）、美國(guó)（FFR）、日本（Tibor）、新加坡（Sibor）等；以回購(gòu)利率為基準(zhǔn)利率的國(guó)家有德國(guó)（1W和2W回購(gòu)利率）、法國(guó)（1W回購(gòu)利率）、西班牙（10D回購(gòu)利率）等。在我國(guó)，由于金融市場(chǎng)的分割，定期存款利率、Shibor（上海銀行間同業(yè)拆放利率）、回購(gòu)利率和國(guó)債收益率等都實(shí)際上承擔(dān)或多或少的基準(zhǔn)利率職能。

我國(guó)普通民眾在投資時(shí)，一般將銀行一年期存款利率作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。但近年來(lái)一些地方高利貸問(wèn)題嚴(yán)重，官方設(shè)定的定存利率與市場(chǎng)實(shí)際利率嚴(yán)重脫節(jié)，再加上定期存款利率相對(duì)“靜態(tài)”，不是市場(chǎng)形成的，其基準(zhǔn)意義被打了折扣。

Shibor被寄予厚望。Shibor是參照Libor（倫敦同業(yè)拆借利率）建立的，與Libor既相似又有所區(qū)別。Libor是離岸的歐洲美元的基準(zhǔn)利率，完全由市場(chǎng)自發(fā)形成，不受監(jiān)管，報(bào)價(jià)質(zhì)量靠市場(chǎng)自律保證。而Shibor是在岸的人民幣基準(zhǔn)利率，有統(tǒng)一的交易平臺(tái)，透明度高，在央行的監(jiān)管下運(yùn)行，建立了報(bào)價(jià)行淘汰制度，強(qiáng)調(diào)報(bào)價(jià)成交義務(wù)并引入第三方考核制度。

與Libor相比，Shibor的機(jī)制建設(shè)應(yīng)該更完善。即便如此，巴克萊銀行操縱Libor丑聞曝光后，Shibor還是因?yàn)榕cLibor相似而受到質(zhì)疑。目前Shibor面臨的主要問(wèn)題有以下幾點(diǎn)：一是統(tǒng)計(jì)采取的是虛盤(pán)報(bào)價(jià)，報(bào)價(jià)行沒(méi)有在報(bào)價(jià)水平上成交的義務(wù)，導(dǎo)致成交價(jià)與報(bào)價(jià)之間可能存在背離。隨著期限延長(zhǎng)，Shibor同實(shí)際成交價(jià)之間的差距逐步擴(kuò)大。二是報(bào)價(jià)行偏少，只有16家，都是大型商業(yè)銀行，融出資金量大，報(bào)出的價(jià)格趨同，不能代表中小金融機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的判斷。三是中長(zhǎng)端成交稀少，代表性不強(qiáng)。四是Shibor在其他金融市場(chǎng)上的地位還有待鞏固，比如我國(guó)債券市場(chǎng)上大部分浮息債仍采用1年期定期存款作為定價(jià)基準(zhǔn)。

在充分吸取Libor操縱教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，我國(guó)需進(jìn)一步完善Shibor形成機(jī)制。比如，建立強(qiáng)制交易制度和點(diǎn)擊成交機(jī)制，增加報(bào)價(jià)的真實(shí)性和可操作性；擴(kuò)大報(bào)價(jià)行群體，增加對(duì)市場(chǎng)有影響力的中小銀行的數(shù)量，如農(nóng)信社、郵儲(chǔ)銀行等；逐步擴(kuò)大剔除的報(bào)價(jià)數(shù)量，降低異?；蝈e(cuò)誤報(bào)價(jià)對(duì)Shibor的影響；大力發(fā)展同業(yè)拆借市場(chǎng)，形成Shibor報(bào)價(jià)的支撐；加強(qiáng)金融監(jiān)管，打擊市場(chǎng)操縱行為等。

除重點(diǎn)培育Shibor外，建立在真實(shí)交易基礎(chǔ)上的回購(gòu)利率，也可作為基準(zhǔn)利率的后備。近期央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)連續(xù)操作逆回購(gòu)，既釋放了流動(dòng)性，拉低了市場(chǎng)利率，又傳遞了央行的調(diào)控信號(hào)，引導(dǎo)了市場(chǎng)預(yù)期。正逆回購(gòu)利率基本為二級(jí)市場(chǎng)利率設(shè)定了上下限，回購(gòu)利率作為銀行間“資金錨”的作用得到強(qiáng)化。如果后期能堅(jiān)持不同期限逆回購(gòu)的大量長(zhǎng)期操作，可加強(qiáng)回購(gòu)利率的基準(zhǔn)作用。另外，隨著人民幣國(guó)際化和香港人民幣離岸中心的發(fā)展，在香港培育人民幣Hibor（香港銀行同業(yè)拆借利率），也可作為Shibor的離岸參考。

由于種種原因，Shibor變動(dòng)難以影響到中長(zhǎng)端，甚至出現(xiàn)長(zhǎng)短期利率倒掛的現(xiàn)象，限制了Shibor的基準(zhǔn)作用。完善Shibor期限結(jié)構(gòu)需要一個(gè)過(guò)程，所以將國(guó)債利率（國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的收益率）作為中長(zhǎng)端基準(zhǔn)利率也是可以考慮的選擇。國(guó)債市場(chǎng)是財(cái)政政策與貨幣政策的結(jié)合點(diǎn)，進(jìn)入流通市場(chǎng)的國(guó)債成為跨資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的金融產(chǎn)品，與各類(lèi)金融產(chǎn)品有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。美國(guó)等一些國(guó)家就將國(guó)債收益率作為重要的基準(zhǔn)利率。理論上講，國(guó)債利率滿(mǎn)足基準(zhǔn)利率的基本條件要求，是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的最佳選擇。但在我國(guó)，由于銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)分割，銀行間債券市場(chǎng)交易規(guī)模明顯大于交易所債券市場(chǎng)，使交易所國(guó)債收益率的代表性受限，但總體看，債券市場(chǎng)的一體化應(yīng)是大勢(shì)所趨。

另外，隨著國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大和制度完善，恢復(fù)國(guó)債期貨的呼聲越來(lái)越高。如果國(guó)債期貨得以恢復(fù)，將與定期存款利率、Shibor、回購(gòu)利率、國(guó)債利率等共同形成更完善的基準(zhǔn)利率體系。該體系運(yùn)行一段時(shí)間，經(jīng)過(guò)比較和競(jìng)爭(zhēng)，逐步選擇出最有代表性的核心基準(zhǔn)利率，應(yīng)該是比較穩(wěn)妥的做法。