博盈投資15億定增幕后：PE獲暴利 股民擔心利益輸送

IPO熱潮退去后，誰能擔負得起PE投資后的套現(xiàn)需求？越來越多的案例證明，PE盛宴之后的埋單重任正交付給上市公司。 不同于IPO退出，原本與企業(yè)風雨同舟同走上市路實現(xiàn)“共同富裕”的PE，如今坐在了談判桌對面。為了PE順利退出，給自己留下一張沉甸甸的賬單，上市公司所支付的對價究竟值不值正在成為并購市場的新問題。 星星之火的并購?fù)顺? 博盈投資(000760)的15億定增案就是PE并購?fù)顺?、上市公司埋單的一個最新鮮例子。公司以4.77元/股的價格向6名特定對象定增3.14億股，募資15億元用于收購硅谷天堂旗下武漢梧桐硅谷天堂投資有限公司100%的股權(quán)、SteyrMotorsGmbH增資項目、公司技術(shù)研發(fā)項目、補充流動資金。該定增案雖然機關(guān)重重，但其實質(zhì)正是跨境并購基金以A股上市公司股權(quán)為對價實現(xiàn)順利退出。 參與該并購案的并購基金人士稱，該案是“融資、并購、整合、退出幾乎在同一時點完成的經(jīng)典案例”。據(jù)中國證券報記者了解，從跨境并購基金接觸收購標的——SteyrMotors，到硅谷天堂實現(xiàn)100%控股，歷時超過兩年的時間；而最終選擇博盈投資，則是在與眾多A股其他柴油發(fā)動機龍頭企業(yè)接觸洽談未果之后的選擇。顯然，這一并購基金始料未及的結(jié)果，造成了目前其退出對價不僅僅有上市公司的股權(quán)，甚至還包括控股權(quán)。 “并購基金的參與，能夠解決上市公司對外收購的很多問題?！迸d邊富民資本管理有限公司總裁王世渝認為，正是因為并購基金具有相對優(yōu)勢，才讓并購基金與上市公司存在天然的合作契機。他介紹，上市公司對外投資決策執(zhí)行過程往往受到監(jiān)管規(guī)則的限制，這方面的限制尤其是時間上的限制，容易令其錯失并購商機，跨境并購更是如此。 博盈投資的故事剛剛開始，在這個時點言及操盤者的退出回報為時尚早。但如果博盈投資預(yù)期中的2013至2015年2.3億元、3.4億元、6.1億元的天量業(yè)績能夠順利實現(xiàn)，相信操盤者的回報將相當可觀。 并購?fù)顺龅幕貓蟮陀贗PO退出，這一直是并購基金難以回避的問題。最新的例子是蘇寧易購[微博]對紅孩子的并購，6600萬美元的交易價格對于紅孩子原PE股東來說浮虧明顯，但這同時也折射出IPO退出的風險所在。 清科數(shù)據(jù)顯示，今年第三季度31家上市公司IPO為其背后的75只VC/PE投資基金僅帶來4.67倍的平均賬面投資回報，剔除南大光電(300346)為同華創(chuàng)投帶來的75.37倍賬面回報后，第三季度IPO退出的平均賬面回報水平為2.35倍，剔除極值后較去年同期5.38倍的賬面回報下浮過半；海外方面，上市企業(yè)IPO為投資者帶來的平均賬面投資回報僅為1.1倍，僅在投資成本邊緣徘徊。VC/PE機構(gòu)拓寬退出渠道勢在必行。 退出通道鎖定上市公司 紅孩子的原PE股東雖然是以并購方式退出，但顯然算不上是真正意義上的并購基金。而隨著并購?fù)顺稣急鹊闹饾u擴大，并購基金的設(shè)立也開始圍繞上市公司設(shè)計成立。 10月20日，大康牧業(yè)(002505)公告稱，湖南富華生態(tài)農(nóng)業(yè)發(fā)展有限公司將交由浙江天堂硅谷股權(quán)投資管理集團有限公司共同管理。這已經(jīng)是大康牧業(yè)與天堂硅谷合資設(shè)立長沙天堂硅谷大康股權(quán)投資合伙企業(yè)以來對外投資的第二個項目了。 早在去年9月，大康牧業(yè)就與天堂硅谷達成協(xié)議，雙方共同設(shè)立專門為公司產(chǎn)業(yè)并購服務(wù)的合伙企業(yè)——天堂大康，通過利用天堂硅谷的資源優(yōu)勢及其各種專業(yè)金融工具放大公司的投資能力，推動該合伙企業(yè)去收購或參股符合公司發(fā)展戰(zhàn)略需要的上下游企業(yè)。天堂大康的出資總額為3億元，大康牧業(yè)作為天堂大康的有限合伙人出資3000萬元。很快地，天堂大康有了第一個項目——武漢市江夏區(qū)烏龍泉和祥養(yǎng)豬場，通過對和祥養(yǎng)豬場的增資，天堂大康將持有其90%的股權(quán)。 “未來這些由天堂大康控制的并購標的，可能以包括定增在內(nèi)的多種方式注入上市公司。”浙江天堂硅谷創(chuàng)業(yè)集團有限公司總經(jīng)理梁正表示，目前天堂硅谷還在與多家上市公司洽談共同設(shè)立并購基金事宜，涉及行業(yè)包括醫(yī)藥、高端制造業(yè)等多個領(lǐng)域；而公司運作并購基金的核心維度是退出，今后計劃每與一家上市公司合作即發(fā)行一只新基金。 就在與大康牧業(yè)合作不久后，天堂硅谷就綁定了另一家上市公司合眾思壯(002383)，共同設(shè)立了重點以并購整合衛(wèi)星導航定位產(chǎn)業(yè)上下游相關(guān)企業(yè)為方向的又一只并購基金。 深圳市景良投資管理有限公司也選擇了與上市公司大連控股(600747)大股東大連大顯集團共同推出產(chǎn)業(yè)并購基金。同樣，景良投資也將并購基金的退出通道鎖定上市公司，該產(chǎn)品甚至明確如果5年內(nèi)所投的項目未上市，基金發(fā)起人承諾以本金的1.6倍回購并購基金份額。今年8月，建銀國際(中國)有限公司亦聯(lián)手錫業(yè)股份(000960)大股東云南錫業(yè)集團有限責任公司，拓展股權(quán)投資、并購基金、非公開定向增發(fā)等業(yè)務(wù)合作。 根據(jù)中國證券報記者多方收集的目前仍在籌劃中的并購基金方案，與上市公司合作幾乎成了主要的操作模式。PE與上市公司的合作模式無外乎合資成立合伙企業(yè)進行同行業(yè)乃至上下游的并購，最終注入上市公司，或獨立IPO。但合作的出發(fā)點則各不相同，有的類似大康牧業(yè)是出于行業(yè)內(nèi)部的整合集中需求，有的則出于對上下游高毛利領(lǐng)域的延伸，還有并購基金的設(shè)立初衷源于產(chǎn)品議價權(quán)的爭奪，更有甚者將管理團隊納入并購基金的設(shè)立出資方，使其成為對管理層激勵的另類手段。 雖然梁正表示他們所發(fā)起的并購基金回報不亞于IPO，但仍有券商并購部人士認為，回報率仍然是限制并購基金尤其是規(guī)模體量巨大的并購基金設(shè)立的首要因素，但考慮到風險較IPO退出低，未來與單一上市公司合作發(fā)起設(shè)立小規(guī)模并購基金，由于募資難度不高，很可能讓這種模式成為國內(nèi)并購基金的起步范本。 事實也正是如此，天堂硅谷與大康牧業(yè)共同發(fā)起的并購基金募資規(guī)模不過3億元，與合眾思壯合作的并購基金目標募資規(guī)模也不過5億元，新疆景良大顯農(nóng)業(yè)并購基金的計劃募資規(guī)模為10億元。 一拍即合的買賣 綁定上市公司的并購基金能夠如此快速的被復(fù)制，顯然并非PE單方面的需求所致。有私募人士認為，上市公司對外并購發(fā)展的內(nèi)在動力才是促使綁定上市公司的并購基金未來得以發(fā)展的主因。 數(shù)據(jù)顯示，下半年至今短短4個月的時間里，A股上市公司對外的股權(quán)并購案多達438起；而今年上半年上市公司的股權(quán)并購案例則共計有435起，另外，去年7-10月上市公司的股權(quán)并購案則只有284起。這一組數(shù)據(jù)顯示上市公司并購案近期明顯增多。 有券商人士表示，上市公司并購案例的增多，一方面體現(xiàn)了實體經(jīng)濟對中小企業(yè)經(jīng)營壓力的進一步加重；另一方面也是上市公司自身發(fā)展的需要。“未來，并購市場的并購主力將主要由上市公司來扮演，而以上市公司為并購標的的并購案則將淪為個案。”華泰聯(lián)合一保薦人代表向中國證券報記者表示，由于近期IPO項目進展緩慢，近期該公司投行部的主要工作落在了上市公司客戶服務(wù)上，而這一客戶服務(wù)的主要內(nèi)容之一就是幫助上市公司進行對外并購。 “在充分市場化的行業(yè)中，經(jīng)過這幾年的密集上市，幾乎所有的行業(yè)龍頭或者細分行業(yè)龍頭都是上市公司，外延式并購幾乎是這些龍頭發(fā)展的必由之路?！鄙钲谑卸α⑹⒑贤顿Y管理有限公司總經(jīng)理梁先平認為，上市公司對外擴張的內(nèi)在動力是促使其與并購基金合作的契機。 在A股市場上似乎也并不難找到這樣的例子。創(chuàng)業(yè)板聚集著一批細分市場龍頭，藍色光標(300058)作為第二批創(chuàng)業(yè)板公司，2010年上市之初的市值規(guī)模為34.88億元，而在其上市之后，陸續(xù)推進了對今久廣告、思恩科、美廣互動、精準陽光等多家同行公司的并購，不僅在2011年為其帶來了4.02億元的并表收入，更依靠其堅定的并購擴張戰(zhàn)略，一步步推高市值，該公司最新市值已高達88.51億元，相比上市之初提升了1.53倍，上市以來的市值提升幅度位列創(chuàng)業(yè)板之首。 不過，雖然有了融資平臺，甚至數(shù)額不菲的超募資金，但私募人士稱，上市公司對外并購的資金渠道并不十分暢通?！安灰詾樯鲜泄静蝗卞X，他們一樣缺錢?！绷赫硎?，從其與上市公司的接觸經(jīng)驗來看，雖然坐擁融資平臺，但由于包括定增、配股的審批時限限制，讓上市公司通過股權(quán)融資的操作周期起碼在9個月以上，這對于機會轉(zhuǎn)瞬即逝的并購市場來說顯然是不利的。 梁正認為，資金的時效性差是上市公司在并購決策過程中的主要障礙之一，而與并購基金合作恰能彌補這一點。實際上，除資金時效性外，二級市場的股價波動、證監(jiān)會對于置入資產(chǎn)的業(yè)績補償條款，也讓不少上市公司的并購之舉中途夭折。 留給投資者的難題 一方是上市公司不并購就等死的發(fā)展內(nèi)在動力，一方是PE不退出就賠錢的套現(xiàn)沖動，這一買一賣的交易雖然是雙贏，但同時也將并購基金與上市公司的利益放在了天平的兩端。 有私募人士直言，“IPO退出是PE與上市公司攜手圈二級市場股民錢做大蛋糕的過程，而并購?fù)顺鰟t是一個分蛋糕的過程?！绷碛型缎腥耸恐赋觯瑒?chuàng)業(yè)板、中小板上市后大多超募，四處上新項目、收購兼并，而其中不少的目的是千方百計掩護股東減持，如此并購，無法給中小投資者以回報。 于是，針對每一筆有關(guān)上市公司的收購，都能聽到投資者反對的聲音。收購，尤其是從PE手中收購，買的是否物有所值，是否存在利益輸送，成為困擾投資者的難題。 仍以博盈投資為例，雖然新任大股東敢于做出天量業(yè)績承諾，但市場上對于其高溢價收購以及復(fù)雜精巧的方案設(shè)計仍然質(zhì)疑聲不斷。有投行人士直言，該并購案刻意繞開法規(guī)監(jiān)管，對收購資產(chǎn)的評估以假設(shè)代替商業(yè)原則和邏輯，股東混雜且掩飾背后實際控制人。 “一般投資者或許真的很難作出甄別判斷?！绷合绕奖硎?，上市公司的并購出發(fā)點很多，主要來自于實際控制人的戰(zhàn)略思路：有抱負的上市公司控制人志在產(chǎn)業(yè)整合，享受未來行業(yè)整合帶來的巨大利益；但也有控制人可能就是單純的“市值管理”，其維持股價的目的在于解禁退出。舉例來說，一些細分行業(yè)市場存在天花板的超募上市公司，如熱衷于對外并購，或許就存在著其他的非產(chǎn)業(yè)整合方面的想法。 梁正則表示，天堂硅谷在選擇合作方共同設(shè)立并購基金伊始，首先要看合作方的戰(zhàn)略思路是否與公司對該行業(yè)的發(fā)展理解吻合。他認為，在IPO熱潮期，一批企業(yè)上市圈錢，甚至大幅超募，飛速擴大的資本控制規(guī)模讓上市公司很容易陷入戰(zhàn)略迷失，A股市場出現(xiàn)了不少“什么賺錢干什么”以商業(yè)機會為戰(zhàn)略的公司，而這些公司則是天堂硅谷首先要規(guī)避的。在這種持續(xù)選擇之下，自然顯現(xiàn)“并購紅利”，相應(yīng)也保障了合作伙伴及上市公司中小投資者的利益。 而市場似乎已經(jīng)開始對一些上市公司的并購行為作出用腳投票的表態(tài)。華星創(chuàng)業(yè)(300025)不久前溢價442.52%的并購案剛一面世，復(fù)牌當日就遭遇放量跌停。這恐怕與公司上市后募投項目盈利情況難達盈利預(yù)測描述甚至出現(xiàn)虧損不無關(guān)聯(lián)。(作者：李若馨)