張茉楠：謹防人民幣再次成為做空對象

張茉楠（國家信息中心副研究員）

人民幣兌美元即期匯率在10月26日連續(xù)第二個交易日觸及日浮動區(qū)間上限，再創(chuàng)1994年人民幣匯率改革以來的新高。然而，在中國經(jīng)濟基本面并未出現(xiàn)太大改觀下，人民幣如此凌厲的升勢的確值得警惕。

人民幣近一個月以來的持續(xù)走高與全球流動性寬松的大背景相關。三季度以來，面對持續(xù)惡化的主權債務局勢，以及世界經(jīng)濟普遍出現(xiàn)的增長減緩、停滯甚至衰退，各國又重回“保增長”政策軌道。在摩根士丹利跟蹤研究覆蓋的33個國家央行中，已有16家央行采取了寬松貨幣措施，10個發(fā)達經(jīng)濟體中有7個實施寬松政策，另外23個重要新興市場國家也有9個采取了下調(diào)基準利率或存款準備金率的寬松政策。面對債務持續(xù)飆升的局面，發(fā)達國家央行更是在不到一個月時間里，相繼展開前所未有的量化寬松競賽。

兩輪長期再回購操作（LTRO）之后，歐央行資產(chǎn)負債表總規(guī)模達到了3.2萬億歐元；美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表為2.9萬億美元左右。預計，此輪歐洲央行針對二級國債市場進行無限量沖銷式的國債購買（OMT）以及美聯(lián)儲開放式QE3，可能導致2013年底歐洲央行和美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表飆升至4萬億美元，而日本央行啟動購買資產(chǎn)計劃以來第八次追加額度，發(fā)達國家量化寬松底線大大被突破。

當前，發(fā)達國家再度聯(lián)手量化寬松的溢出效應開始逐步顯現(xiàn)，新興經(jīng)濟體持續(xù)近一年的短期資本流出轉(zhuǎn)變?yōu)樾乱惠喍唐谫Y本流入。事實上，在美國國內(nèi)債券收益率走低、股市提前透支第二輪量化寬松政策利好、實體經(jīng)濟復蘇緩慢等形勢下，未來，大部分貨幣資金受利益驅(qū)動，可能流向投資收益較高的大宗商品市場及新興市場國家，再加上中國央行堅持穩(wěn)貨幣的政策主基調(diào)，自然增強了人民幣資產(chǎn)的吸引力。

盡管中國貿(mào)易順差上月再度擴大，同時人民幣匯價持續(xù)走高，但中國央行（PBOC）卻沒有采取強力措施從商業(yè)銀行回購美元以平抑人民幣升值壓力，這是近年來所罕見的，這說明人民幣匯率升值的主要動因仍然來自于外部資金短期的套利套匯驅(qū)動。

此外，人民幣盯住美元是另外一個重要原因。自去年10月以來，作為全球“貨幣錨”的美元“雙向波動”幅度加大 （最低至76.48，最高至84.02），大部分時間段處于強勢區(qū)間。受此影響，今年上半年人民幣兌美元走勢偏弱甚至出現(xiàn)階段性貶值，而三季度以來，美國年底“財政懸崖”臨近，以及QE3使美元全線承壓，美元指數(shù)回落至年初水平，人民幣也由此重拾升勢。

不過需要警惕的是，人民幣再次被做空不是不可能的，而做空的渠道很可能是通過香港的人民幣市場。目前，人民幣境內(nèi)和境外市場仍處于分割狀態(tài)，貿(mào)易項下人民幣結算的開放使得香港離岸人民幣（CNH）外匯市場得以與內(nèi)地在岸人民幣（CNY）外匯市場并存，兩種匯率形成機制的差異留下非常大的套利空間。由于人民幣實際收益率及其預期收益率要高于其他貨幣實際收益率，在人民幣升值預期和本外幣正利差的情況下，市場主體資產(chǎn)本幣化、負債外幣化的傾向增強。

由于中國還是資本管制，因此，海外資金大舉進入中國內(nèi)地并不容易，因此，近些年，國際熱錢在香港“迂回入市”是非常普遍的路徑。

其實人民幣已經(jīng)處于均衡匯率區(qū)間，中國國際貿(mào)易收支也處于均衡水平，而經(jīng)濟對人民幣大幅升值的承受能力也十分有限。在這樣的大背景下，人民幣大幅升值的可能性并不大，更何況全球經(jīng)濟不確定性依然非常大，一旦歐債危機再次惡化，美國“財政懸崖”造成全球新一輪沖擊，那么人民幣升值預期可能再次逆轉(zhuǎn)。事實上，目前可交割遠期和無本金交割遠期均認為人民幣持續(xù)貶值。1年期的可交割遠期 （在岸和離岸）隱含人民幣貶值幅度約為2.35%，無本金交割市場隱含人民幣貶值1.75%。

金融危機以來，人民幣兩輪比較大的下跌至今還歷歷在目。2008年12月初，席卷全球的金融危機一度導致全球資本大逃亡，人民幣匯率甚至連續(xù)4天觸及跌停，周跌幅一度創(chuàng)下2005年7月匯改來最大，而去年11月30日以來，人民幣兌美元匯率已經(jīng)連續(xù)七日觸及交易區(qū)間下限，造成了市場的極度恐慌。

可見，貨幣升貶不完全是經(jīng)濟基本面決定的，在急漲急跌背后都有國際資本大鱷“翻手為云，覆手為雨”的影子，必須警惕在急速上漲之后，人民幣再次成為被做空的對象。

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