6124點(diǎn)五周年 股市的變與不變

每經(jīng)編輯 葉檀    

6124點(diǎn)五周年，如同五年前的高歌猛進(jìn)，目前的市場一片絕望。市場總是在過度樂觀與悲觀之間搖擺。

五年來，A股市場的變化是什么？

波動率。市場永遠(yuǎn)有波動，沒有波動的市場是死寂之場。目前低位徘徊的A股市場，只有偶爾的噴發(fā)，讓人感受到一絲活力。從股指期貨推出之后，A股的波動率持續(xù)下降。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2012年7月12日，上證綜指近12個月的波動率為18.84%，而截至2008年12月31日，上證綜指近12個月的波動率則達(dá)到41.96%。Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，股指期貨推出之前，2010年3月底，上證綜指近12個月的波動率仍然達(dá)到35.46%，在股指期貨推出一周年之后，2011年4月底，上證綜指近12個月的波動率已經(jīng)下降至21.77%。

經(jīng)營模式的變化。波動率下降如果維持較長時(shí)間，或者說明市場活躍度下降，或者說明市場的主流投資模式發(fā)生了變化。目前的情況是，短線客遠(yuǎn)離市場，套利客日益活躍，中國的A股市場正在經(jīng)歷一輪投資模式的輪回。以往的ETF（交易所交易基金）與現(xiàn)貨之間的套利只是小試牛刀，目前期指與現(xiàn)貨之間的對沖，未來融資融券與現(xiàn)貨市場之間的套利，將大行其道。

估值的變化。A股的估值中樞正在下降，哪里是底？正確的預(yù)測只屬于已經(jīng)仙去的章魚保羅。由于流通受限、貨幣增發(fā)預(yù)期、實(shí)體經(jīng)濟(jì)上升與虛假業(yè)績所共同導(dǎo)致的股市高估值，只能仰望于夢中。

A股市盈率從71.5倍到12.26倍，跌幅達(dá)82.85%。目前投資者在等待靴子落地的聲音，哪些公司會成為大股東的現(xiàn)金牛？哪些行業(yè)與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)還未徹底爆發(fā)？這就像中概股在美國的待遇，當(dāng)投資者無法識別風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，只能給予整體折價(jià)。

市盈率多少是底？社科院金融專家尹中立表示，投資者期望達(dá)到的股市回報(bào)應(yīng)該等于市場的無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)(以長期國債收益率3.5%替代)加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。新興市場因?yàn)楸O(jiān)管及公司治理水平都不高，總體的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都應(yīng)該高于發(fā)達(dá)國家的成熟資本市場。美國過去100年平均的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平大約是3%，假設(shè)中國的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和美國接近，也是3%，則中國股市投資者能夠得到的合理回報(bào)應(yīng)該是3.5%+3%=6.5%。折換成市盈率是15倍，即中國股市合理的價(jià)格應(yīng)該是15倍的市盈率水平。且慢，悲觀沒有盡頭，由于A股市場上市公司的分紅最好大約為其凈利潤的40%左右，只有當(dāng)股票價(jià)格不高于10倍市盈率水平時(shí)，投資者才能得到6.5%的投資回報(bào)。看來，股市還得跌。

上述計(jì)算方法有理論價(jià)值。A股的估值取決于大股東從股票市場抽血的力度與決心，當(dāng)擁有制度性紅利的大股東以最小的代價(jià)，向普通投資者無限抽血時(shí)，市場將會停擺應(yīng)對。此時(shí)估值是由流入市場的資金意愿決定的，最大的表現(xiàn)是，銀行板塊、鋼鐵板塊大規(guī)模破凈，依然未能迎來識貨的投資者。如此違背理論的市場背后，是對于上市企業(yè)背后控制者的極端恐懼。

A股市場不變的是什么？是異化市場的內(nèi)在驅(qū)動力。A股市場兩股力量劇烈博弈，一股力量試圖讓A股市場走向市場軌道，走向公平與透明的軌道，而另一股力量繼續(xù)扭曲市場。哪股力量獲勝，將決定中國股票市場未來。

不變的永遠(yuǎn)是尋租的巨大動力，任何一家企業(yè)都不是道德圣人，只要能夠獲得壟斷收益就不會放過機(jī)會，任何一個投資者都有投機(jī)的沖動，只要有暴利的機(jī)會就想進(jìn)場一試。投機(jī)是無法阻止的。因此，監(jiān)管層沒有必要去管股指漲跌，沒有必要區(qū)分投資投機(jī)，只要保證信息的公開、透明，達(dá)到資源的最佳配置，就算功德無量。

絕望的人在釋放悲觀預(yù)言。筆者不是絕望者，雖然市場在谷底徘徊，雖然不知道何時(shí)走出熊市，但一些跡象顯示改革的蛛絲馬跡，可能改變未來的市場性質(zhì)。IPO審核過程 “陽光化”之后，并購重組審核邁向了“陽光化”。證監(jiān)會是改革的先行機(jī)構(gòu)，已取消和下放32個審批項(xiàng)目，占國務(wù)院清理項(xiàng)目的10.2%，數(shù)量位居首位。

永遠(yuǎn)不變的是變革，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)、體制正在發(fā)生變革，盡管歷經(jīng)磨難，但筆者選擇與中國誠信的改革者站在一起，以幾十年的時(shí)間，建立真正牛市的基礎(chǔ)。

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