貨幣信貸增速背離預示經(jīng)濟低迷持續(xù)

從新增信貸和貨幣增速變動走勢看，信貸增長和貨幣增速間出現(xiàn)了背離走勢。這個跡象得格外留心。因為它預示了經(jīng)濟低迷狀況仍將持續(xù)。

當前市場的情緒似乎很猶豫，既不對放松流動性抱大希望，又覺得流動性收縮也不太可能。8月新增信貸實際發(fā)生數(shù)為7039億元，大大超出了市場預期。8月新增貸款中，住戶部門增加985億元，超過當月新增規(guī)模的一半以上，反映前期住房市場回暖給相關融資需求帶來的影響。市場對M2增速的預測中值為14.0，實際發(fā)生數(shù)為13.5，落在市場預測區(qū)間下限，低于市場整體預期。

在現(xiàn)代信用貨幣體系下，貨幣流通量的大小受央行、商業(yè)銀行和企業(yè)（居民）的行為共同影響。從信用貨幣的創(chuàng)造過程看，央行對調整貨幣流通量的主導作用，在大部分情況下都是成立的，但在極端情況下，商業(yè)銀行和企業(yè)行為對貨幣規(guī)模的影響也會超越央行，例如流動性陷阱出現(xiàn)時，央行對貨幣的掌控就近乎失效。

一般來說，央行決定了貨幣體系中的基礎貨幣；通過調整商業(yè)銀行存準率、再貸款（再貼現(xiàn)）等融資性操作行為，控制貨幣體系中的基礎貨幣，以達到政策合意的基礎貨幣規(guī)模。商業(yè)銀行和企業(yè)共同決定的信貸行為和貨幣流轉行為，通過對貨幣乘數(shù)（貨幣周轉速度）的影響，決定了最終貨幣流動性的大小。

現(xiàn)代貨幣體系是信用貨幣體系，信貸過程創(chuàng)造了信用貨幣，意味著增加了大致相等的貨幣。7月新增信貸規(guī)模下降帶來了貨幣增速的下降，然而8月新增人民幣貸款的增長，卻并沒有帶來貨幣增速反彈。8月新增貸款超7月，也超去年8月，但貨幣增長卻沒有同步，M1和M2都比7月下降，這說明貨幣周轉速度在下降，經(jīng)濟活躍度在降低。

從7月開始，各地陸續(xù)出臺了地方板的經(jīng)濟刺激計劃，到目前為止總金額接近8萬億。與當年的中央政府的4萬億刺激計劃不同，當前各地的經(jīng)濟刺激計劃，實際上同時也是一個經(jīng)濟結構的調整計劃、經(jīng)濟轉型計劃。加之上半年銀行業(yè)監(jiān)管部門實質上對對方融資平臺有所放松，因此，各地經(jīng)濟計劃的操作可行性是較為可信的，估計信貸增速因此將保持穩(wěn)定?？锤鞯氐慕?jīng)濟發(fā)展規(guī)劃，對政府資金和銀行融資依賴的程度并不高，計劃的落實和項目的進展，更多依靠社會資金的全方位參與。因此，各地經(jīng)濟刺激計劃能否落實，實際上并不取決于貨幣環(huán)境、政府資金，而取決于相關管理機制的改革、打破壟斷。

鑒于當前我國貨幣分布“金融緊、實體松”的格局并未得到根本改善，從貨幣存量的角度來判斷，中國實體經(jīng)濟體系顯然已是貨幣深化過度。因此，當前的貨幣回收壓力不在于增速控制，而是降低貨幣深化指標。然而，金融體系流動性受國際金融危機的影響，對貨幣回收造成了很大制約。由于今年以來，傳統(tǒng)的貨幣投放主渠道外匯占款重要性大為下降，央行轉而通過公開市場操作控制貨幣增長。原先作為主要“對沖”工具的存準率調整暫被擱置，在這種情況下，存準率調整已恢復了接近西方央行政策中的“重磅炸彈”的作用，估計未來的使用頻率將大幅下降。

如果通過公開市場的操作，央行能有序控制貨幣投放的節(jié)奏，則貨幣增長就不致偏離貨幣回收的方向，同時又使貨幣深化指標不致下降過快，進而避免了對經(jīng)濟造成大的沖擊。而今年以來金融體系流動性緊張程度不斷緩解，表明央行的貨幣調控是卓有成效的。

由于我國公開市場操作規(guī)模有限，在外匯占款不再成為投放貨幣主要形式時，為避免貨幣回收過快對經(jīng)濟平穩(wěn)的沖擊，考慮到對市場心理和經(jīng)濟行為預期的影響，筆者判斷，年內(nèi)存準率仍有可能再次下調。