貨幣寬松政策屢爽約 三大隱憂成利好攔路虎

每經(jīng)記者郎曉俊任世磊趙笛 用“望穿秋水”來形容現(xiàn)在市場對于貨幣政策寬松的期待似乎一點都不為過。7月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)清楚表明，一邊是通脹正在快速回落，但另一邊，是經(jīng)濟探底的態(tài)勢仍未結(jié)束。因此市場對于降息和降準(zhǔn)的預(yù)期十分強烈。然而寬松政策屢屢“爽約”令市場次次“撲空”。面對降準(zhǔn)效果不理想、輸入型通脹抬頭、房價反彈沖動等三大因素的制約，降息降準(zhǔn)節(jié)點或?qū)⒗^續(xù)延后。 /背景回放/ CPI持續(xù)下行“寬松”仍難現(xiàn) 繼6月CPI創(chuàng)下29個月以來的最低點之后，7月CPI增速再次創(chuàng)下新低，進入“1”時代。物價的持續(xù)回落表明國內(nèi)消費市場仍顯疲態(tài)，加上實體經(jīng)濟增速仍在繼續(xù)下滑，市場一致認(rèn)為CPI的持續(xù)下行或為政策放松提供更大的空間。但在穩(wěn)增長的總體基調(diào)之下，寬松貨幣政策的出臺尚處于謹(jǐn)慎步伐之中。 CPI下行推高寬松預(yù)期 8月9日，國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2012年7月我國居民消費者物價指數(shù)同比上漲1.8%，這創(chuàng)下了2010年2月以來的最低增速，漲幅兩年半來首次跌破2%。與此同時，PPI數(shù)據(jù)同比下降2.9%，創(chuàng)下2009年11月以來的新低，連續(xù)第5個月為負(fù)。 “CPI兩年多首次破2，意味著宏觀經(jīng)濟下行、不景氣，經(jīng)濟發(fā)展相對在下滑。尤其是CPI數(shù)字非常直觀，比去年下降了很多?！毙胚_證券分析師劉明軍認(rèn)為從7月CPI和PPI數(shù)據(jù)上來看，按照此前經(jīng)濟學(xué)家的預(yù)計，目前已是經(jīng)濟發(fā)展的底部。 政府將會如何應(yīng)對？劉明軍認(rèn)為主要是兩個方面：“一是繼續(xù)放松貨幣政策，因為之前央行已經(jīng)降息了，所以現(xiàn)在很有可能繼續(xù)降準(zhǔn)；二是在財政政策上，會對企業(yè)繼續(xù)降稅，并加大財政的投入，如現(xiàn)在很多地方政府都在制定相應(yīng)的保增長政策。預(yù)計宏觀調(diào)控仍將延續(xù)微調(diào)預(yù)調(diào)的基調(diào)，但貨幣政策也將僅限于采取適應(yīng)性的調(diào)整，即在觀察到CPI下行后才進一步放松貨幣政策。三季度CPI同比如果繼續(xù)較大幅度下行，央行仍有可能采取降準(zhǔn)或降息的措施?！? 宏源證券分析師武洪波告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者，為了遏制經(jīng)濟增長放緩，央行今年初以來已經(jīng)兩次降息，最近一次降息在7月6日；央行同時還兩度降準(zhǔn)，最近一次在5月18日，將準(zhǔn)備金率降至20%，但仍處在較高水平，7月CPI的表現(xiàn)無疑為接下來的降息和降準(zhǔn)提供了空間。 寬松政策一拖再拖 事實上，在7月經(jīng)濟運行數(shù)據(jù)公布前后的一段時間內(nèi)，市場關(guān)于降準(zhǔn)預(yù)期的傳言就尚未停息過?！睹咳战?jīng)濟新聞》記者發(fā)現(xiàn)，近期每逢周五，降準(zhǔn)預(yù)期的熱情就會高漲，然而卻都是“千呼萬喚不出來”。 由于7月份央行多次進行大額逆回購操作，抵消了市場降準(zhǔn)預(yù)期，但逆回購并未緩解市場資金偏緊的格局，因此市場降準(zhǔn)預(yù)期再度升溫。8月3日，上證指數(shù)午后快速上揚，當(dāng)日上漲21.61點，漲幅達到1.02%。然而利好消息未能“如約而至”。 此后一周，隨著7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布日期的臨近，股指走出一波“四連陽”勢頭，漲幅達到1.94%。9日數(shù)據(jù)公布后，由于利好前期已被消化，8月10日滬指開盤震蕩下行，但全日跌幅不深。受降準(zhǔn)傳言影響，資金尚未大幅流出，仍處觀望之中。但隨著傳言“不攻自破”，周一大盤大跌32.73點，反彈行情夭折。8月14日，央行公布7月末外匯占款余額達到25.6萬億元，市場分析指出，下調(diào)存準(zhǔn)率仍有必要。在此預(yù)期引導(dǎo)下，8月17日上證指數(shù)尾盤突然拉升，全日上漲0.13%，顯現(xiàn)資金進場博周末政策利好之勢。然而央行同時開展兩期逆回購使得降準(zhǔn)預(yù)期再次落空。 降準(zhǔn)預(yù)期一再落空，體現(xiàn)出了央行的“糾結(jié)”心態(tài)。銀行業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，對于是否降準(zhǔn)，除了考慮債市之外，還要考慮物價、消費等方面因素。自5月18日央行降準(zhǔn)以來已經(jīng)產(chǎn)生了一定的積極效果，經(jīng)濟出現(xiàn)筑底跡象。歐美國家貨幣超發(fā)也埋下了大宗商品價格反彈的隱患，增加輸入型通脹壓力。而國內(nèi)外自然災(zāi)害對農(nóng)作物產(chǎn)生影響，農(nóng)產(chǎn)品價格上升也會帶動CPI的回升。因此，央行對降準(zhǔn)可能比較謹(jǐn)慎。 /隱憂一/ 降準(zhǔn)效果不佳逆回購效果更好？ 雖然市場預(yù)期強烈，但是央行繼續(xù)降準(zhǔn)的步子卻遲遲沒有邁出，這個此前一度成為央行調(diào)控利器的貨幣工具似乎被束之高閣，而逆回購正成為央行釋放流動性的新寵。此舉是否表明既有利于經(jīng)濟平穩(wěn)增長、又有利于物價穩(wěn)定和風(fēng)險防范的貨幣體系，才是央行未來的政策取向？ 8月21日，央行共開展了2200億元逆回購，其中7天期逆回購1500億，14天期逆回購700億，創(chuàng)下了單日逆回購規(guī)模歷史新高。8月23日，央行又開展了800億元7天期逆回購及650億元14天期逆回購操作，合計投放資金1450億元。僅一周時間，央行通過逆回購向銀行體系投放流動性3650億元，實際凈投放2780億元，僅次于春節(jié)前最后一周(1月16日～1月22日)的3530億元，為年內(nèi)第二高的單周凈投放規(guī)模。其資金釋放量已接近下調(diào)一次存款準(zhǔn)備金率的水平。 巨靈統(tǒng)計顯示，自2012年6月26日，央行時隔兩個月之后再次開展950億元逆回購操作開始，至本周的九周時間內(nèi)，央行逆回購總計投放資金12810億元。 德邦證券分析師張海東指出，央行持續(xù)逆回購，甚至將逆回購力度加碼至降準(zhǔn)一次的水平，是有意樹立回購工具在短期流動性調(diào)節(jié)方面的主流地位，而從實際結(jié)果來看，央行基本維持了資金面的平穩(wěn)和市場利率水平的穩(wěn)定。按照這一趨勢，回購工具將得到持續(xù)運用，短期內(nèi)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的愿望已基本破滅。 在降準(zhǔn)和逆回購之間，央行選擇了頻繁實施逆回購。對此，分析師認(rèn)為，除了抑制房價反彈和通脹壓力等因素之外，逆回購對于防止市場利率過快下降，減緩資金加速外流和外匯占款減少速度也能起到積極的作用。 銀行業(yè)內(nèi)人士則對《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，很明顯流動性的不足會對生產(chǎn)和消費起到抑制性作用。而相對于資金狀況，市場更缺乏的是投資機會和信心，通過降準(zhǔn)無法起到明顯的作用。一方面基礎(chǔ)貨幣投放力度加大，另一方面新增信貸總額大幅回落，實體經(jīng)濟對資金的需求呈現(xiàn)出萎縮之勢，企業(yè)投資的熱情明顯不足。此時降準(zhǔn)，釋放出的資金很可能流向資本市場。因此，作為具有“雙刃劍”作用的降準(zhǔn)不會輕易使用。而擴大逆回購的頻率和規(guī)模，從釋放流動性的方面來看，可以起到和降準(zhǔn)相同的作用。 “同時，逆回購可以精確地調(diào)節(jié)市場資金面，當(dāng)資金面偏緊時，央行可以通過增加逆回購主動凈投放資金。當(dāng)資金面寬松時，又可以通過逆回購到期后不展期實現(xiàn)資金的凈回籠。而降低準(zhǔn)備金率一次性釋放長期資金后，很難在短期內(nèi)再度通過上調(diào)準(zhǔn)備金率來回收?！鄙鲜鲢y行人士告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者。 央行二季度貨幣政策執(zhí)行報告中也明確指出，要把穩(wěn)增長放在更加重要的位置，“適時適度進行預(yù)調(diào)微調(diào)，進一步提高貨幣政策的有效性?！蓖瑫r繼續(xù)發(fā)揮宏觀審慎政策的逆周期調(diào)節(jié)作用，引導(dǎo)金融機構(gòu)更有針對性、前瞻性地支持實體經(jīng)濟發(fā)展。這說明當(dāng)前的主要問題是寬松政策無法有效傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟，而不是寬松的程度不夠。 /隱憂二/ 央行擔(dān)憂輸入型通脹重來？ 今年下半年以來，海外農(nóng)產(chǎn)品價格的上漲也使得我國面臨的輸入型通脹壓力抬頭。8月前兩周，商務(wù)部食用農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)漲幅擴大。國金證券的一份研報預(yù)測，8月CPI小幅反彈至2%。CPI反彈的預(yù)期也使得未來貨幣政策的放松將更趨謹(jǐn)慎。 減產(chǎn)致海外農(nóng)產(chǎn)品大漲 美國的干旱也給全球農(nóng)產(chǎn)品價格帶來了一場“蝴蝶效應(yīng)”。 據(jù)了解，美國中西部正在遭遇近60年以來最為嚴(yán)重的旱災(zāi)。干旱帶來的是農(nóng)產(chǎn)品的大幅減產(chǎn)。國際谷物理事會（IGC）于8月23日將其全球2012/13年度玉米產(chǎn)量預(yù)期值下調(diào)2600萬噸，至8.38億噸。并將美國玉米產(chǎn)量下調(diào)2500萬噸，至2.75億噸。 此外，美國農(nóng)業(yè)部（USDA）7月報告將玉米、大豆單產(chǎn)分別調(diào)低了12%和8%，且后續(xù)仍有繼續(xù)下調(diào)的可能，報告導(dǎo)致國際糧價遭到瘋狂炒作，均突破或接近歷史最高水平。自6月1日以來，玉米價格已攀升了55%，小麥價格升了35%，大豆價格則漲了25%。 國金證券分析師汪毅對《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，由于我國對大豆的進口依賴度很高，大豆價格的上漲對國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價格的影響較大。而玉米的進口不多，因此玉米價格的上漲主要是影響豬肉價格，而近期國內(nèi)豬肉價格正處于高位，成本的上漲將推動豬肉價格反彈，但上漲的空間不大。 不僅是農(nóng)產(chǎn)品，國際大宗商品和原油價格也出現(xiàn)上行趨勢。 數(shù)據(jù)顯示，截至8月20日，CRB現(xiàn)貨價格指數(shù)收報490.26點，較7月底的480.83點上漲1.96%；CRB期貨價格指數(shù)收報563.24點，較7月底的560.88點上漲0.42%。原油方面，國際原油價格8月來持續(xù)上行，目前在96美元/桶的關(guān)口持續(xù)徘徊。瑞典SEB銀行首席商品分析師希爾德洛普預(yù)計，原油價格自今年7月份以來已經(jīng)因為供給偏緊的狀況而持續(xù)走高，而預(yù)計這一趨勢在今年第三季度還將延續(xù)。 輸入型通脹阻礙政策放松 東莞證券策略和金融工程分析師潘紹昌告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者，作為美國農(nóng)產(chǎn)品最大的進口國，我國的輸入型通脹必將隨著美國農(nóng)產(chǎn)品價格上漲而抬頭。但應(yīng)該注意到，我國自2008年起已經(jīng)對糧食安全有所重視，加上目前全球經(jīng)濟處于疲弱筑底階段，預(yù)計這波通脹反彈持續(xù)時間和高度都有限。 事實上，在我國CPI數(shù)據(jù)連續(xù)下行之后，8月份預(yù)計將出現(xiàn)小幅反彈。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，8月前兩周商務(wù)部食用農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)漲幅擴大至1.2%。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)也顯示，8月上旬50個城市食品價格保持上漲。8月上旬該指數(shù)上旬為420.42，較上月均值上漲2.1%。 國金證券的一份研報認(rèn)為，預(yù)計8月CPI小幅反彈至2%，數(shù)據(jù)略高于預(yù)期。食品價格幾乎全面上漲，疊加資產(chǎn)價格上漲壓力，利率政策變得左右為難，貨幣政策放松將趨謹(jǐn)慎。興業(yè)證券也認(rèn)為，預(yù)計8月CPI或反彈至2.5%左右。因此，9月中旬之前降準(zhǔn)概率較小。 外匯占款回升拖累寬松政策 除了上述通脹因素外，外匯占款規(guī)模的變化也成為央行是否出臺寬松貨幣政策不得不考慮的因素之一。 2012年7月外匯占款減少38.2億元，按殘差法計算，當(dāng)月熱錢流出超過300億美元。截至7月，今年外匯占款累計僅增長2988億人民幣，遠低于去年月均增長2000億以上規(guī)模。 但有分析人士認(rèn)為，8月以來國際資本正回流中國，新增外匯占款有向常態(tài)恢復(fù)的跡象。8月以來香港地區(qū)負(fù)利差絕對值也出現(xiàn)較明顯下降，預(yù)示國際資金流入香港的規(guī)模有所上升，港元匯率持續(xù)處于強勢區(qū)間。同時，國際資本的風(fēng)險偏好略有上升，韓國和中國臺灣地區(qū)國際資本流入的規(guī)模顯著上升，單周資本流入規(guī)模已超過一季度，均創(chuàng)年內(nèi)新高。如果歐洲央行穩(wěn)定歐洲銀行體系的趨勢能夠持續(xù)，8月我國新增外匯占款有望開始向單月1500億～2000億的常態(tài)回歸，準(zhǔn)備金率頻繁調(diào)整的必要性下降。 /隱憂三/ 寬松政策助推房價反彈？ 7月份全國多個城市房價出現(xiàn)上漲，引發(fā)市場對于房價調(diào)控加碼的擔(dān)憂。而來自監(jiān)管層的表態(tài)也顯示出進一步強化調(diào)控的動向。在抑制房價的考慮之下，央行選擇采取降準(zhǔn)或降息的貨幣政策將受到制約。 有券商分析師對《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，在當(dāng)前的經(jīng)濟形勢下，如果貨幣政策繼續(xù)放松，則釋放的資金可能流入房地產(chǎn)行業(yè)。 來自國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，2012年7月份，與上月相比，70個大中城市中，價格下降的城市有9個，持平的城市有11個，上漲的城市有50個。顯然，經(jīng)過了多月的下降后，房價又出現(xiàn)了環(huán)比上漲。 國元證券分析師沈亮亮認(rèn)為，房價6月份止跌，7月份出現(xiàn)明顯上漲的原因是，6月份降息，加上3月份開始大中城市樓市成交量提升，市場對房價上漲的預(yù)期提升，開發(fā)商在前期降價基礎(chǔ)上，有一定幅度上調(diào)價格，但普遍未提至降價以前高度，另一方面，中高端市場成交熱度仍在提升，從按面積分類的指數(shù)看，144平方米以上住宅提升幅度相對較大，在平均數(shù)上拉升了房價。 房價的環(huán)比上漲也引發(fā)了市場對調(diào)控可能進一步趨緊的擔(dān)心。從7月下旬開始，國務(wù)院派出8個督查組，對16個省(市)貫徹落實國務(wù)院房地產(chǎn)市場調(diào)控政策措施情況開展專項督查。 東莞證券策略和金融工程分析師潘紹昌對《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，房地產(chǎn)影響我國GDP增長的比重依然比較大，短期大幅波動不符合政策的原意，此前督查組調(diào)研各地的調(diào)控情況，預(yù)示了有可能再度出臺調(diào)控政策，也是為了下一步推出穩(wěn)增長的措施打預(yù)防針。 近日，住建部有關(guān)負(fù)責(zé)人在接受媒體采訪時表示，從此前對全國16個省(市)開展的督查情況看，個別地方出現(xiàn)了為強調(diào)穩(wěn)增長，通過放松住房限購條件、發(fā)放購房補貼等方式，刺激住房消費的苗頭。 該負(fù)責(zé)人也透露，住建部按照國務(wù)院要求，正在密切監(jiān)測房地產(chǎn)市場的變化，會同和配合有關(guān)部門，研究進一步強化市場調(diào)控的政策措施。 而作為調(diào)控手段之一的房產(chǎn)稅也在近期成為市場關(guān)注的熱點。此前有消息稱，目前湖南、湖北正在制定房產(chǎn)稅改革征收細則。但湖北地稅局隨即在官方網(wǎng)站上對此消息進行否認(rèn)。 在房價出現(xiàn)環(huán)比上升的情況下，實體經(jīng)濟仍面臨較大的增長壓力。 7月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示出目前實體經(jīng)濟所面臨的壓力。7月工業(yè)同比增長9.2%，為2009年5月以來低點；進出口同比分別增長4.7%和1%，增速雙雙下滑；零售同比增長13.1%，為2006年2月以來新低；投資同比增長20.4%，略低于預(yù)期；新增信貸僅5401億，大幅低于預(yù)期；PPI通縮進一步加深至-2.9%。 實體經(jīng)濟面臨的壓力，本來有望使央行進一步壓低貸款利率。有券商分析師認(rèn)為，7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)低于預(yù)期，穩(wěn)增長的壓力抬升，客觀需要進一步的政策放松，三季度內(nèi)再次降息的概率增加。 但市場上也有分析認(rèn)為，在當(dāng)前實體經(jīng)濟不佳的情況下，如果央行采取貨幣寬松政策，其釋放出的流動性不一定能夠達到刺激實體經(jīng)濟的效果，反而有可能會助推房價升高。 利可投資也認(rèn)為，未來CPI隨著農(nóng)產(chǎn)品價格大幅上漲后的回升和房地產(chǎn)市場的回暖都將給央行貨幣政策的放松帶來阻力。 /市場趨勢/ A股暫難感受放松利好 由于擔(dān)心商品價格抬頭、熱錢回流中國、房價上行等因素，雖然CPI已經(jīng)進入1時代，但貨幣政策卻陷入了困局。相比以往那種步入降息周期后股市見底上漲不同，短期內(nèi)，市場這種“利空不至，漲跌不易”的格局仍將維持。 “前瞻性”=擔(dān)憂？ 貨幣政策的糾結(jié)實際上早在7月31日的中央政治局會議的內(nèi)容中就可以看出端倪。當(dāng)時，會議提出的是“繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”，這一“穩(wěn)健”的貨幣政策實際上給市場潑了一瓢冷水。 統(tǒng)計顯示，2007年“中期會”提出的是“穩(wěn)中適度從緊”的貨幣政策，股市三個月后見頂6124點；2008年中期提出的是“從緊”的貨幣政策，所以股市一直跌到2008年底；2009年、2010年中期提出的是“適度寬松”的貨幣政策，所以此后的股市依舊能夠反彈甚至大漲；2011年中期提出了“穩(wěn)健”的貨幣政策，股市便繼續(xù)下跌。 如今，“穩(wěn)健”的貨幣政策繼續(xù)執(zhí)行，期望穩(wěn)健貨幣政策下股市出現(xiàn)大漲，似乎不太現(xiàn)實。 央行二季度貨幣政策執(zhí)行報告指出，下階段將把握好“穩(wěn)中求進”總基調(diào)，把穩(wěn)增長放在更加重要的位置。繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，增強調(diào)控的前瞻性、針對性和靈活性。與一季度報告相比，新增了“把穩(wěn)增長放在更加重要位置”，并將政策“前瞻性”放在第一位。 那么，這里說的前瞻性是什么呢？分析人士指出，所謂的前瞻性實際上就是對未來經(jīng)濟數(shù)據(jù)的擔(dān)憂。 中金公司分析師徐小慶認(rèn)為，央行遲遲不下調(diào)準(zhǔn)備金率的最主要原因是房地產(chǎn)調(diào)控效果不顯著，之前貨幣政策過快放松已經(jīng)導(dǎo)致房地產(chǎn)價格出現(xiàn)局部反彈；其次，勞動力結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致經(jīng)濟下滑并沒有伴隨大量失業(yè)且通脹大幅回落，降低了快速放松貨幣政策的必要性；再次，近期國際大宗商品和國內(nèi)非食品價格出現(xiàn)反彈，也使得央行擔(dān)心過快放松會導(dǎo)致通脹預(yù)期重新抬頭；最后，市場利率的過快下降會導(dǎo)致人民幣加速外逃，央行維持較高的利率水平，在一定程度上能減緩?fù)鈪R占款減少的速度。 降息周期利好效應(yīng)減弱 在連續(xù)兩次降息后，A股并沒有如歷史規(guī)律那樣走出見底行情。而在過往的兩次降息周期確認(rèn)后，股市都是走牛的：1996年5月1日首次降息的次日股市出現(xiàn)大跌，但隨后卻迎來一波漲幅約240%的大牛市，滬指從600多點漲至2245點；2008年的首次降息后雖然股市也出現(xiàn)下跌，但一個半月后見底1664點，隨后迎來一輪指數(shù)翻倍行情。 如今，距離6月8日的首次降息已經(jīng)過去了2個半月，股市卻絲毫不見反轉(zhuǎn)走牛的跡象，這是為什么呢？ 《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，在以往進入降息周期后，貨幣政策放松十分明顯。然而，在7月31日的中期經(jīng)濟會議后，市場并沒有見到大規(guī)模的寬松政策出爐，僅有地方政府零星的刺激計劃。 “歸根到底還是貨幣政策沒有明顯放松，資金不敢積極參與?！币晃凰侥既耸窟@樣告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者。 如何判斷貨幣政策是否有效放松？光大證券分析師王峰指出：“信貸放量是更關(guān)鍵的貨幣政策放松信號?！? 王峰表示，政府關(guān)于“把穩(wěn)增長放在更加重要的位置”的表態(tài)意味著總體上來看貨幣政策會往更寬松的方向邁進；而“加大存量信貸資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)調(diào)整力度”的表態(tài)則表明央行希望逐漸改變目前新增貸款中票據(jù)和短貸占比偏高、中長期貸款占比偏低的狀況。在此背景下，信貸放量和中長期貸款占比明顯回升，才是更關(guān)鍵的貨幣政策放松信號。 或許，只有等待市場出現(xiàn)了明顯的信貸放量信號，股市的上漲才能真正到來。