孫立堅(jiān)：未來貨幣政策取向須圍繞確保企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本下調(diào)展開

孫立堅(jiān)（復(fù)旦大學(xué)金融研究中心主任）

近日，統(tǒng)計(jì)局公布了7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)CPI同比上漲1.8%，創(chuàng)兩年半來的新低。1～7月平均下來，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格總水平比去年同期上漲3.1%，低于國(guó)家所設(shè)定全年度通脹的目標(biāo)。再?gòu)沫h(huán)比變化，更能找出超過“中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入通縮時(shí)代”這一簡(jiǎn)單化判斷的內(nèi)在機(jī)理。如7月全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格總水平環(huán)比上漲0.1%。其中，城市上漲0.1%，農(nóng)村持平(漲跌幅度為0)；而其中食品價(jià)格下降0.1%，非食品價(jià)格上漲0.2%；消費(fèi)品價(jià)格下降0.1%，服務(wù)項(xiàng)目?jī)r(jià)格上漲0.6%。結(jié)合這組數(shù)據(jù)能解讀如下信息：

首先，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)同步發(fā)展，都處于周期下行的調(diào)整階段。內(nèi)外物價(jià)連續(xù)低迷正是企業(yè)投資意愿不足和市場(chǎng)消費(fèi)動(dòng)力缺乏的滯后反映，也是內(nèi)外“救市”資金并未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)寫照。至于翹尾現(xiàn)象和自然災(zāi)害的影響，只是短期影響物價(jià)走勢(shì)。值得注意的是，歐美日等大型經(jīng)濟(jì)體和以中國(guó)代表的新興市場(chǎng)國(guó)家當(dāng)前的負(fù)面經(jīng)濟(jì)消息互相“疊加”，不斷通過多種方式影響著各國(guó)缺乏政策協(xié)調(diào)的救市效果。伴隨著利好政策所帶來的股價(jià)反彈現(xiàn)象只是曇花一現(xiàn)。

第二，市場(chǎng)缺乏活力，依然過度依賴政府的救市政策。無論是美聯(lián)儲(chǔ)的QE3，還是歐洲央行對(duì)債券市場(chǎng)的注資行動(dòng)，包括接下來中國(guó)政府是否調(diào)整貨幣和財(cái)政政策以刺激經(jīng)濟(jì)等救市舉措，都已成為市場(chǎng)唯一的利好因素。但是，一旦未來所期待的利好政策沒有兌現(xiàn)，失望情緒就會(huì)帶來過度反應(yīng)，形成更為嚴(yán)重的價(jià)格破壞效果。因近年來各國(guó)的救市政策沒有帶來新一輪的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭，反而使得大選之年財(cái)政支出的負(fù)擔(dān)增加，并導(dǎo)致了全球市場(chǎng)對(duì)未來增稅的預(yù)期不斷強(qiáng)化，社會(huì)避險(xiǎn)情緒日益濃厚，造成了實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門投資消費(fèi)不足，金融和要素市場(chǎng)中短期債券價(jià)格飆升和大宗商品價(jià)格大起大落，寬松的貨幣政策根本無法傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門并達(dá)到創(chuàng)造有效需求的目的！可以說，今天各國(guó)貨幣政策都進(jìn)入了 “流動(dòng)性陷阱”時(shí)代，進(jìn)一步刺激會(huì)讓未來出現(xiàn)流動(dòng)性泛濫的后遺癥！

第三，因各國(guó)缺乏政策協(xié)調(diào)，導(dǎo)致發(fā)展階段不同的國(guó)家都出現(xiàn)了程度不同的價(jià)格扭曲現(xiàn)象，而該現(xiàn)象又會(huì)干擾世界經(jīng)濟(jì)共同走向繁榮。從中國(guó)來看，政府救市政策的降溫，直接反應(yīng)在對(duì)中西部和農(nóng)村經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)的影響要超過具有市場(chǎng)相對(duì)消費(fèi)能力的城市，而缺乏整體消費(fèi)能力的中國(guó)經(jīng)濟(jì)服務(wù)價(jià)格不斷上升的局面，也意味著某些方面的“結(jié)構(gòu)調(diào)整”正增加下游企業(yè)的經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)。尤其在經(jīng)濟(jì)周期下行時(shí)，產(chǎn)品的利潤(rùn)空間很難打開，尤其是高附加價(jià)值產(chǎn)品，因缺乏競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，更難謀求利潤(rùn)增長(zhǎng)，成本的控制和現(xiàn)金流的儲(chǔ)備就決定了大多數(shù)企業(yè)生存的能力。從這個(gè)意義上講，產(chǎn)業(yè)資本尋找快進(jìn)快出的投資方式有其合理性存在。為此，接下來的任何調(diào)控政策都應(yīng)該圍繞降低成本、克服“周期下行對(duì)企業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響”這一目的來展開，而不是在周期下行時(shí)急于尋求產(chǎn)業(yè)升級(jí)所帶來的利潤(rùn)回升的效果，其結(jié)果往往是增加商業(yè)運(yùn)行成本，擠走了制造業(yè)！

歐美日等價(jià)格情況也類似，其金融體系“過剩的流動(dòng)性”帶來這個(gè)階段這些國(guó)家貨幣對(duì)外輪流升值，以及稀缺資源市場(chǎng)投機(jī)行為猖獗，增加了這些國(guó)家 “再工業(yè)化”的成本！值得注意的是，此時(shí)這些國(guó)家卻用貿(mào)易保護(hù)主義來緩解價(jià)格扭曲對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，可想而知，效果必然適得其反！在周期下行的調(diào)整階段，世界經(jīng)濟(jì)更應(yīng)堅(jiān)持自由貿(mào)易理念，各國(guó)政策更應(yīng)加強(qiáng)協(xié)調(diào)合作，讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的真實(shí)需求來指導(dǎo)市場(chǎng)價(jià)格調(diào)整，而不是依靠各國(guó)政府以自己國(guó)家利益為重的救市政策來修復(fù)經(jīng)濟(jì)疲軟所導(dǎo)致的價(jià)格破壞現(xiàn)象。否則，扭曲的價(jià)格現(xiàn)象在全球化環(huán)境中會(huì)更加增加各國(guó)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的成本，從而拖延新一輪增長(zhǎng)的啟動(dòng)。

未來中國(guó)貨幣政策的取向要為實(shí)現(xiàn)“周期下行階段、確保企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本下調(diào)”來展開，如降息和降準(zhǔn)最終導(dǎo)致土地價(jià)格攀升、生產(chǎn)資料價(jià)格上漲或消費(fèi)品物價(jià)高漲等增加商業(yè)經(jīng)營(yíng)成本的結(jié)果，則如今改為寬松的貨幣環(huán)境是不可取的，雖然釋放流動(dòng)性帶來了股市暫時(shí)的繁榮，但也是曇花一現(xiàn)，并不會(huì)產(chǎn)生帶動(dòng)企業(yè)投資和大眾消費(fèi)上揚(yáng)的結(jié)果。相反，如降息降準(zhǔn)能遏制海外資金進(jìn)場(chǎng)套利和由此引起的大宗商品或農(nóng)產(chǎn)品暴漲的行為，能讓銀行業(yè)在利率市場(chǎng)化的改革中充分發(fā)揮其專業(yè)化配置資源的能力，能讓優(yōu)質(zhì)企業(yè)以最低的成本獲取他們開展商業(yè)活動(dòng)所需要的充足的流動(dòng)性，則在價(jià)格低迷的環(huán)境中，調(diào)整貨幣政策的方向是值得和及時(shí)的。尤其是對(duì)高位存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)更為必要些，否則，將來一旦歐債危機(jī)平息，歐美日等發(fā)達(dá)國(guó)家過剩的流動(dòng)性卷土重來，而我們的貨幣政策空間又沒有得到充分有效地釋放，導(dǎo)致未來需要介入時(shí)干預(yù)力度不夠和市場(chǎng)手段的缺乏而引起的輸入性通脹問題再次加劇，極有可能把中國(guó)經(jīng)濟(jì)拖入最危險(xiǎn)的“滯脹”格局，而這樣的結(jié)果對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇將產(chǎn)生不可低估的負(fù)面影響。