人民幣貶值預(yù)期是對決策者的考驗

張茉楠（國家信息中心預(yù)測部副研究員）

越來越多的跡象表明，人民幣貶值預(yù)期正在形成，這不僅是對人民幣匯率本身的挑戰(zhàn)，更是對決策者的挑戰(zhàn)。

匯改7年來，人民幣累計升值超28%，名義有效匯率累計升值20%，實際有效匯率累計升值30%，同時中國貨幣擴張了3倍以上。尤其是2008年危機以來，貨幣大規(guī)模擴張，人民幣實際完成了一輪對外大幅升值、對內(nèi)大幅貶值的過程，人民幣匯率正接近均衡匯率水平。近期，IMF在人民幣是否被低估問題的立場上也出現(xiàn)軟化，稱人民幣對一籃子貨幣為“略微低估”。

人民幣長期單邊升值的預(yù)期正被打破，甚至呈階段性貶值壓力。今年以來，在避險情緒推動下，以美元為代表的避險貨幣整體走強，新興市場貨幣對美元的名義匯率大多貶值，盡管人民幣貶值幅度并不大，但也相對 “弱勢”。7月20日，人民幣兌美元中間價為6.3112，尾盤報收于6.3743，這是自央行擴大人民幣對美元匯率波幅至1%來，首次觸及該區(qū)間下限。而這也是自4月中旬人民幣對美元匯率波幅擴大以來，人民幣對美元即期匯率跌至9個月新低。

其實，自去年下半年以來，人民幣升值勢頭就已明顯減弱，疲態(tài)初現(xiàn)。而今年4月，隨著歐債危機持續(xù)惡化，以及全球可能“二次探底”的恐慌情緒加劇，市場風(fēng)險偏好銳減，再加上新興市場經(jīng)濟體增速同步放緩，資產(chǎn)吸引力下降，國際資本紛紛從新興市場和高風(fēng)險資產(chǎn)撤離，人民幣兌美元貶值預(yù)期逐步加強，其突出表現(xiàn)在如下幾方面。

一是，6月外匯占款增長490.85億元人民幣，用“月度外匯占款—月度貨物貿(mào)易順差—月度實際利用FDI增量”的簡單方法大體估算短期國際資本流動，扣除當(dāng)月貿(mào)易順差317億美元和FDI額度120億美元，當(dāng)月熱錢流出359億美元。與上月240億美元相比，再次擴大了單月熱錢流出規(guī)模。如從另一個角度計算，規(guī)?？赡芨蟆?shù)據(jù)顯示，今年一季度末中國外匯儲備為3.305萬億美元，二季度末為3.24萬億美元，整個二季度外儲減少了650億美元；但第二季度3個月均是貿(mào)易順差：4月184億美元，5月186億美元，6月317億美元，合計順差687億美元。再算上二季度近300億美元的外商直接投資流入，“熱錢”流出規(guī)?；蛟谇|美元以上。

二是，今年前4個月，中國實際使用外資金額378.81億美元，同比下降2.38%，F(xiàn)DI連續(xù)第六個月呈現(xiàn)負增長，盡管5月實現(xiàn)小幅正增長，但6月該數(shù)據(jù)再次為負，顯示長期資本趨勢繼續(xù)流出。

三是，與2008年底2009年初相比，當(dāng)前人民幣匯率形成機制的波動性更為顯著，離岸市場釋放出的資金外流信號也更強烈。香港作為國際資金流入/流出內(nèi)地的中轉(zhuǎn)站，人民幣存款一向是國際資本流動的領(lǐng)先指標(biāo)。4月香港人民幣存款5524億元，環(huán)比減少0.4%，為連續(xù)第四個月環(huán)比下降。比起去年11月的峰值6270億元，香港人民幣存款下降近12%，這意味著很可能有相當(dāng)一部分企業(yè)和居民調(diào)整境內(nèi)資產(chǎn)幣種，將人民幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為美元或其他資產(chǎn)。

四是，海外無本金交割市場(NDF)人民幣貶值預(yù)期有所加強，一年期合約暗含的人民幣貶值幅度平均值提升至1.17%，連續(xù)三個月持續(xù)擴大，顯示未來人民幣還有進一步貶值壓力。

人民幣貶值預(yù)期對國際收支和國際資本流動的影響也開始顯現(xiàn)。上半年我國資本金融項目出現(xiàn)714億美元逆差，有很大因素就是人民幣匯率在起作用。多年來，因人民幣具有單邊升值預(yù)期，再加上人民幣實際收益率及其預(yù)期收益率要高于其他貨幣實際收益率，企業(yè)不愿意持匯，而更愿意結(jié)售匯，由此導(dǎo)致了“資產(chǎn)本幣化、負債外幣化”。但當(dāng)人民幣已步入均衡，甚至出現(xiàn)貶值預(yù)期時，就演變?yōu)椤百Y產(chǎn)外幣化、負債本幣化”。

主權(quán)債危機跌宕起伏和國際資本頻繁流動，加劇了中國經(jīng)濟波動。短期看，世界經(jīng)濟復(fù)蘇的不確定性增強，種種因素都可能引起資本外流及人民幣貶值。長期看，主權(quán)債務(wù)危機并無簡單解決之道，“去債務(wù)化、去杠桿化、去福利化”，正在使中國賴以高增長的長期格局發(fā)生趨勢性和根本性改變，中國增長的壓力不是減輕，而是增加。

中國長期經(jīng)濟增長的國際國內(nèi)格局正發(fā)生重大改變，這既是對人民幣匯率的考驗，也是對貨幣當(dāng)局和決策者的新挑戰(zhàn)。在新的格局變化下，該如何重新定位不是基于人民幣單邊升值基礎(chǔ)上的人民幣國際化路徑？如何增強人民幣匯率及其相關(guān)貨幣政策的有效性和彈性？如何改革國際收支賬戶發(fā)生趨勢性改變下的外匯管理制度？這些都將使決策者面臨更大挑戰(zhàn)。