人民日?qǐng)?bào)：上市公司主動(dòng)退出能帶來(lái)什么

是否非公眾化，應(yīng)由股東自己決策

近期，有關(guān)退市制度的話題在A股市場(chǎng)中引起廣泛關(guān)注。事實(shí)上，與被動(dòng)退市的方式相比，上市公司還有一種主動(dòng)性的退出渠道，即上市公司非公眾化。

據(jù)證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門(mén)負(fù)責(zé)人介紹，隨著A股市場(chǎng)的持續(xù)下跌，一些上市公司的股價(jià)與其內(nèi)在價(jià)值相比出現(xiàn)明顯低估，控股股東因而對(duì)上市公司的非公眾化動(dòng)起了心思。

國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融所副所長(zhǎng)巴曙松認(rèn)為，當(dāng)前股市處于低位，一些上市公司估值較低，通過(guò)非公眾化進(jìn)行后續(xù)行業(yè)或者市場(chǎng)整合，有助于促進(jìn)資源配置的效率。目前應(yīng)當(dāng)積極為這種非公眾化創(chuàng)造制度環(huán)境，至于是否非公眾化，則應(yīng)交給上市公司的股東自己決策為宜。

事實(shí)上，在A股市場(chǎng)上，早有過(guò)上市公司主動(dòng)退出的案例。2006年，中石油和中石化就曾對(duì)其下屬的上市公司實(shí)施非公眾化，一些早期為投資者所熟悉的上市公司如遼河油田、吉林化工、齊魯石化、錦州石化等，由此退出了A股舞臺(tái)。

產(chǎn)業(yè)鏈整合往往是上市公司非公眾化的一個(gè)目的。以中石油旗下公司的非公眾化為例，遼河油田、錦州石化、吉林化工地域相近，又分屬一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上的石油開(kāi)采、煉制、化工三個(gè)環(huán)節(jié)，在低油價(jià)背景下一虧兩盈，在高油價(jià)環(huán)境下一盈二虧。將其整合為一家公司，遼河油田可為錦州石化生產(chǎn)原料，錦州石化為吉林化工生產(chǎn)原料，無(wú)論油價(jià)高低，整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力都遠(yuǎn)大于單個(gè)公司。

此外，企業(yè)退市之后，不再有信息披露的責(zé)任，也會(huì)使企業(yè)的所有經(jīng)營(yíng)決策不會(huì)暴露于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之下，有利于戰(zhàn)略調(diào)整和布局。

然而，自中石油和中石化之后，A股市場(chǎng)上市公司非公眾化的案例還不多見(jiàn)。究其原因，一方面是由于市場(chǎng)條件不具備，另一方面，剩余股份的清理也成為一大障礙。

中石油和中石化案例中，幾家上市公司退市后，最終剩余的公眾股東持股比例很低，各家平均不足3%，但人數(shù)少則數(shù)千，多則上萬(wàn)?？毓晒蓶|雖然想繼續(xù)收購(gòu)，但其他股東有的對(duì)先前的要約出價(jià)不滿意，拒絕出售，有的股東賬戶長(zhǎng)期“休眠”，無(wú)法聯(lián)絡(luò)到本人。余股清理久拖不決，很大程度上影響了后續(xù)整合。

北京中咨律師事務(wù)所高級(jí)合伙人楊利認(rèn)為，余股清理等問(wèn)題，需要相關(guān)各界盡快推動(dòng)《證券法》修改，借鑒成熟市場(chǎng)的通行做法，明確強(qiáng)制收購(gòu)余股的相關(guān)規(guī)則。另外，根據(jù)現(xiàn)行的法律框架，非公眾化也可以“另辟蹊徑”，那就是現(xiàn)金吸收合并。

控股股東收購(gòu)?fù)ǔＲЦ兑欢ㄒ鐑r(jià)

對(duì)于上市公司非公眾化，中小股東的利益能不能得到保護(hù)，很多投資者心存疑問(wèn)。

對(duì)此，巴曙松認(rèn)為，非公眾化過(guò)程中如何保護(hù)中小股東利益，在發(fā)達(dá)市場(chǎng)已經(jīng)有成熟的經(jīng)驗(yàn)。首先，發(fā)達(dá)市場(chǎng)對(duì)非公眾化交易都要求進(jìn)行充分的信息披露，使公眾投資者了解收購(gòu)人或大股東的意圖、出價(jià)合理性等關(guān)鍵信息；其次，發(fā)達(dá)市場(chǎng)要求分類(lèi)表決或關(guān)聯(lián)股東回避表決、獨(dú)立董事組成特別委員會(huì)發(fā)表意見(jiàn)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)機(jī)構(gòu)就估值合理性出具專業(yè)報(bào)告，以及程序上的其他規(guī)定等，我們完全可以在現(xiàn)有的股東保護(hù)機(jī)制中進(jìn)一步借鑒。

楊利介紹，非公眾化的出價(jià)一般都會(huì)比二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格有一定溢價(jià)，對(duì)中小股東來(lái)說(shuō)，這本身就是從價(jià)格角度給予的實(shí)實(shí)在在的利益。從近年紅籌股公司非公眾化案例看，控股股東收購(gòu)或擠出公眾股東持有的股份通常要支付一定的溢價(jià)。

此外，按照現(xiàn)行的有關(guān)規(guī)定，控股股東對(duì)其主導(dǎo)的上市公司吸收合并，應(yīng)當(dāng)在股東大會(huì)上回避表決。這樣，中小股東雖然處于“弱勢(shì)”地位，但通過(guò)控股股東回避表決的機(jī)制安排，中小股東大多數(shù)人的意志可以通過(guò)分類(lèi)表決得以充分體現(xiàn)。

可為二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)更多的增量資金

從成熟市場(chǎng)看，非公眾化一般都發(fā)生在市場(chǎng)較為低迷的時(shí)期，往往表明控股股東或者收購(gòu)方認(rèn)為股價(jià)已不能反映內(nèi)在價(jià)值。

2006年初A股市場(chǎng)的非公眾化交易同樣是在市場(chǎng)極度低迷的背景下發(fā)生的，7家公司因?qū)嵤┓枪娀涔蓛r(jià)漲幅明顯，還一度帶動(dòng)了所在行業(yè)板塊的走強(qiáng)。因此，如果非公眾化的案例不斷出現(xiàn)，就會(huì)向市場(chǎng)傳遞比較強(qiáng)烈的信號(hào)，即大股東或戰(zhàn)略收購(gòu)人認(rèn)為現(xiàn)在的股價(jià)過(guò)低了。這有利于提振投資者的信心。

巴曙松表示，對(duì)于一部分有產(chǎn)業(yè)和市場(chǎng)整合空間、而且目前估值偏低的公司來(lái)說(shuō)，能促進(jìn)資本市場(chǎng)從產(chǎn)業(yè)資本的角度看待其投資價(jià)值，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)。

據(jù)介紹，在我國(guó)實(shí)施上市公司非公眾化，控股股東或收購(gòu)人既可以使用自有資金、銀團(tuán)貸款，也可以考慮通過(guò)并購(gòu)基金、私募股權(quán)基金參與等方式獲得財(cái)務(wù)支持。顯然，不管是哪種資金來(lái)源，都能夠?yàn)槎?jí)市場(chǎng)帶來(lái)更多的增量資金。

楊利表示，上市公司非公眾化是其控股股東或相關(guān)收購(gòu)方，根據(jù)公司發(fā)展戰(zhàn)略而實(shí)施的一種市場(chǎng)化行為。非公眾化路徑的多元化選擇，也只是為了資本市場(chǎng)功能更好的發(fā)揮。對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)而言，如果將其僅僅理解為“救市”之策似乎有失偏頗。

【鏈接】

所謂上市公司的非公眾化，是指控股股東或其他收購(gòu)人通過(guò)現(xiàn)金方式購(gòu)買(mǎi)一家已上市公司全部或大部分的公眾股份，使其不再具備公眾公司的資格，之后再對(duì)其有關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行整合。簡(jiǎn)單地說(shuō)，這是一種主動(dòng)性或選擇性的市場(chǎng)退出。

北京中咨律師事務(wù)所高級(jí)合伙人楊利介紹，在美國(guó)市場(chǎng)，上市公司非公眾化曾在上世紀(jì)70年代集中出現(xiàn)過(guò)。上市公司主動(dòng)退出市場(chǎng)，動(dòng)因通常是控股股東或者同行業(yè)的收購(gòu)人認(rèn)為上市公司的價(jià)值被嚴(yán)重低估，或者繼續(xù)維持上市的相關(guān)成本太高，通過(guò)非公眾化及后續(xù)整合可以產(chǎn)生更高效益。