藏藥股份遭摘牌背后：被控制的募集資金？

每經(jīng)編輯 鐘舒 每經(jīng)記者 黃曉義    

鐘舒 每經(jīng)記者 黃曉義

“必須承認，被摘牌的中概股確實存在這樣或那樣的問題。但香格里拉藏藥案例的特別之處在于，這是國內(nèi)唯一一家被美國資本玩家‘玩了’的中國民營企業(yè)。目前，CEO余宏盡管擁有上市公司超過70％的股權(quán)，但實際上他的公司早就被‘協(xié)議控制’了；而該公司于2011年1月赴美上市所募集的1650萬美元，至今仍未能轉(zhuǎn)回國內(nèi)。”近日，兩位知情人士在談到香格里拉藏藥案例時這樣告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者。

從涉訴資產(chǎn)遭拍賣到未有下文的私有化，從臨時停牌、拒絕提交額外信息，直至被踢入粉單、面臨集體訴訟，藏藥股份——這家赴美上市還不到一年半即遭遇退市的中概股，其背后究竟發(fā)生了什么？

記者采訪發(fā)現(xiàn)，圍繞著藏藥股份的種種信息都表明，它已經(jīng)成為中概股退市潮中的一個非典型性樣本，而該樣本對于未來尋求赴美上市的中國民營企業(yè)無疑具有警示意義。

2012年3月6日，《每日經(jīng)濟新聞》曾以《涉訴資產(chǎn)遭拍賣 香格里拉藏藥私有化迷霧重重》為題，報道了赴美上市中概股——藏 藥 股 份 有 限 公 司 （TibetPharmaceuticals,Inc.,以下簡稱為藏藥股份，曾用名：香格里拉藏藥股份有限公司）擬私有化背后的疑團。2012年2月27日，藏藥股份宣布準(zhǔn)備接受由董事長兼CEO余宏（Mr.HongYu）提出的私有化要約，后者計劃以每股3美元現(xiàn)金的價格回購所有流通股，這一價格是藏藥股份前一交易日收盤價的417%。消息發(fā)出當(dāng)天，藏藥股份飆漲108.33%，收報1.5美元。

然而，隨后發(fā)生的事情卻令市場始料不及。4月3日，納斯達克突然宣布藏藥股份有限公司因需要提交額外信息（AdditionalInformation）而被臨時停牌。4月27日，藏藥股份恢復(fù)交易，但遭納斯達克摘牌并退至粉單市場。此后，自5月26日起的短短兩周內(nèi)，共有包括RosenLawFirm在內(nèi)的4家美國律所陸續(xù)發(fā)起了針對藏藥股份董事會及相關(guān)機構(gòu)和人士的集體訴訟。截至記者發(fā)稿時，藏藥股份的股價為0.1美元，相較其5.5美元的發(fā)行價已跌去近99％。

為了解藏藥股份上市前后的情況，記者試圖尋找事件中心人物——藏藥股份的CEO余宏，并多次致電云南瑞祥律師事務(wù)所，希望通過曾任云南瑞坤房地產(chǎn)有限責(zé)任公司 （注：余宏為法定代表人）特別授權(quán)訴訟代理人闞瑞娟律師聯(lián)系到余宏，但瑞祥方面人士先是表示闞外出辦案，繼而直接告知沒有辦法聯(lián)系到闞。

藏藥股份上市 投行反客為主

在任何一宗IPO中，上市公司無疑都應(yīng)是主角。然而，這一慣例對于非典型性樣本藏藥股份來說，卻并不適用。接受《每日經(jīng)濟新聞》采訪的業(yè)內(nèi)人士C先生和美國某對沖基金J先生表示，通過對招股說明書以及其他公開資料等的調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，藏藥股份案例中的真正主角實際是幫助其上市的美國投行——盡管藏藥股份上市融到了1650萬美元，但這筆資金的實際控制權(quán)卻掌握在投行手里，并且在原定6個月的匯兌程序期結(jié)束一年多以后，仍未能轉(zhuǎn)回中國內(nèi)地。而投行之所以能實現(xiàn)這一點，則是利用了中國民營企業(yè)家對于上市公司結(jié)構(gòu)的不熟悉，在融資轉(zhuǎn)回中國內(nèi)地的道路上設(shè)置了障礙。

記者留意到，藏藥股份在其招股說明書中注明，“只有在完成中國的特定匯兌程序（remittanceprocedures）之后，我們才能夠使用這筆募集資金?？睿╬roceeds）。該項匯兌程序可能需要6個月的時間完成。”對此，J先生告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者，要理解藏藥股份所募美元資金轉(zhuǎn)回中國內(nèi)地的程序及其可能遇到的阻礙，首先需要弄清楚中國企業(yè)實現(xiàn)在美上市的一般途徑。

以藏藥股份的上市為例，第一步，作為在美國上市的殼公司，藏藥股份先在英屬維京群島（注：內(nèi)華達州或者百慕大）進行注冊；然后，藏藥股份在中國香港地區(qū)注冊了一個獨資企業(yè)即中國西藏藥業(yè)有限公司（ChinaTibetanPharmaceuticalsLimited，下文均簡稱CTP）；接下來，再由CTP在中國內(nèi)地注冊一個獨資企業(yè)即奕博信息咨詢（深圳）有限公司（下文簡稱奕博），它又稱WFOE，即外商獨資企業(yè) (WhollyForeignOwnedEnterprise)；最后，由WFOE對中國的民營企業(yè)即云南香格里拉藏藥集團有限公司（下文簡稱YSTP）進行收購。而在具體收購方式上，藏藥股份案例中民營企業(yè)家所擁有的實體企業(yè)YSTP則是通過簽訂三份控制協(xié)議來實現(xiàn)上市的。在這種模式下，由于境內(nèi)公司被定義為可變利益實體 （VariableInterestEntities），所以又稱VIE結(jié)構(gòu)。

據(jù)一位熟悉中概股融資轉(zhuǎn)回中國內(nèi)地流程的專業(yè)人士介紹，無論內(nèi)地民企是以VIE模式或是100%收購股權(quán)實現(xiàn)上市，其從美國市場募來的資金，首先都會由承銷商打入上市公司的資本金賬戶，然后由上市公司將錢從資本金賬戶轉(zhuǎn)入其在中國香港地區(qū)注冊的獨資企業(yè)賬戶。之所以選擇途經(jīng)香港，則是因為在外匯進出和稅收等方面，國家對港資在內(nèi)地設(shè)立的獨資公司提供了很多政策便利。最后，通過香港地區(qū)外商獨資企業(yè)在內(nèi)地注冊的獨資公司（WFOE）向國家外匯管理局提出增加資本金申請，經(jīng)批準(zhǔn)后，香港母公司便可以將所募集資金匯給其在內(nèi)地的子公司。這樣一來，所募美元資金便順利轉(zhuǎn)回內(nèi)地，可用于內(nèi)地實體企業(yè)的發(fā)展等。

然而，根據(jù)C先生和J先生的調(diào)查，一系列令人驚訝且蹊蹺的現(xiàn)象發(fā)生在藏藥股份的融資轉(zhuǎn)回國內(nèi)途中。首先，盡管藏藥股份完成IPO已一年多，但到目前為止，奕博卻并未向國家外匯管理局提出過要求其香港母公司（中國西藏藥業(yè)，CTP）增加資本金的申請，而香港母公司至今也未收到由美國上市公司打來的募集資金。那么，IPO所募的1650萬美元現(xiàn)在究竟在哪里呢？

J先生表示，當(dāng)藏藥股份上市融到錢后，這筆募集資金便由其承銷商美國安德森投行 （Anderson&Strudwick，已在2011年12月被另一家美國投行SterneAgees收購）存入其在美國太陽信托銀行（SunTrustBank）為客戶設(shè)立的托管賬號。而在等待中國內(nèi)地WFOE申請增加資本金得到批準(zhǔn)的同時，投行也會依照慣例將托管賬號里的資金投資于債券等固定收益產(chǎn)品。

接下來，按照常規(guī)，一旦奕博信息咨詢向國家外匯管理局提出增資申請并被批準(zhǔn)，藏藥股份就應(yīng)將錢從太陽信托銀行打入其在中國香港地區(qū)的獨資企業(yè)，然后由后者完成對奕博的注資。而對于從太陽信托銀行打款一事，簽字權(quán)則掌握在負責(zé)藏藥股份上市的美方投行負責(zé)人，同時也是承銷商觀察員的安德森投行董事會主席L.McCarthyDownsIII的手中。

然而，一個意想不到的情況是，即便募集資金順利從太陽信托銀行的托管賬號里打到香港，藏藥股份仍舊會遇到障礙，首先就是作為藏藥股份在香港地區(qū)的資金接受方——CTP。

記者登錄香港特別行政區(qū)政府公司注冊處官方網(wǎng)站發(fā)現(xiàn)，CTP成立于2010年1月6日，為一家私人公司，而J先生也通過該網(wǎng)站付費信息證實，該公司的唯一的董事為HaydenZou，他的另一個身份則是安德森投行派出的藏藥股份董事會觀察員。根據(jù)香港地區(qū)公司法規(guī)定，對于從太陽信托銀行打到CTP銀行賬號上的募集資金，若要最終增資注入奕博，必須經(jīng)由其唯一的董事也是控制人HaydenZou的同意。

此外，對于奕博的情況，記者登錄深圳市場監(jiān)督管理局注冊登記信息查詢頁面，發(fā)現(xiàn)這家成立于2010年3月18日的有限責(zé)任公司（臺港澳法人獨資）登記地址在深圳市羅湖區(qū)文錦中路教育新村興業(yè)樓18號之三，其法定代表人為李天桂，而發(fā)起人以及唯一的股東正是CTP，信息同時顯示，該公司目前年檢狀況為“2010年已年檢”，注冊資金為10萬元，這也從側(cè)面證明了IPO資金至今仍通過對奕博的增資到達中國內(nèi)地。

至此，所有信息均顯示，投資銀行對中國民營企業(yè)融資轉(zhuǎn)回內(nèi)地的渠道實施了完全的控制。“迄今為止，募集資金還沒有到香港，而且即使到了香港，也依然由投行控制。”J先生感嘆道。

疑為償債分歧與控制權(quán)之爭

實際上，對于上述情況，業(yè)內(nèi)人士J先生也表示不太理解。他強調(diào)，香港殼公司由投行人士控制的情況極少，尤其對于美國安德森投行而言，在其協(xié)助上市成功的另7家企業(yè)里，都無一例外是由民營企業(yè)家自己來控制香港殼公司。

那么，投行為何要在藏藥股份案例中進行如此嚴(yán)格的控制？這中間又有著怎樣的隱情？經(jīng)了解，一筆涉及2800萬元的債務(wù)償付可能是引發(fā)上市公司和投行之間矛盾的原因之一。

2012年2月17日，昆明泛亞公共資源交易網(wǎng)發(fā)出一份內(nèi)容為云南迪慶香格里拉藏藥有限責(zé)任公司整體資產(chǎn)和云南瑞坤房地產(chǎn)有限責(zé)任公司的房屋建筑涉訴資產(chǎn)拍賣公告。公開信息顯示，上述兩宗資產(chǎn)的法人代表均為余宏。另據(jù)媒體報道，拍賣款項用于償還香格里拉藏藥所欠迪慶藏族自治州農(nóng)行的約2800萬的債務(wù)。其中，云南瑞坤房地產(chǎn)有限責(zé)任公司的房產(chǎn)為香格里拉藏藥提供了約700萬擔(dān)保借款的擔(dān)保物，屬于香格里拉藏藥的債務(wù)。不過，對于安德森投行是否已經(jīng)在盡職調(diào)查過程中發(fā)現(xiàn)了云南香格里拉藏藥集團的負債情況，J先生表示無從得知。但C先生指出，由于招股說明書里對于募集資金的使用并不包括償還債務(wù)，所以，如果投行已經(jīng)知曉債務(wù)情況，那么它卡住資金流向應(yīng)該有防止上市公司挪用募集資金的意圖。

除了債務(wù)償付這一矛盾外，C先生還認為，投行對上市公司所打的“經(jīng)營管理權(quán)控制算盤”遭到民營企業(yè)家的抵觸恐怕是雙方矛盾激化的另一個重要原因。而這一觀點，似乎也能從投行對藏藥股份董事會的控制中看出端倪。

J先生告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者，投行將在美上市公司藏藥股份設(shè)置成一個在英屬維京群島（BVI）注冊的殼公司，而BVI公司的治理結(jié)構(gòu)非常特殊，主要體現(xiàn)在以董事會為主，尤其是對董事的保護與寬容，公司的股東反而得不到足夠的保護。對于上市公司藏藥股份成立之初組建的6人董事會，美國投資銀行家很可能為防止將來大股東要求改變董事會結(jié)構(gòu)，對董事會成員進行換屆選舉等，便為殼公司安排了3名獨立董事，另外還安排TaylorZ.Guo成為殼公司的董事兼CEO，使其擁有簽發(fā)支票的權(quán)利。

在藏藥股份向SEC提交的文件錄里，記者注意到一份RetainerContract文件（2010年4月3日生效，合同期為三年），其中寫明TaylorZ.Guo早已被聘為云南香格里拉藏藥集團CEO。由于殼公司董事會內(nèi)的投票結(jié)構(gòu)是簡單多數(shù)，那么即使首席財務(wù)官（CFO,SabrinaY.Ren）也站在作為董事會主席的中國民營企業(yè)家一方，依然無法抗衡擁有多數(shù)4票的投行。

公告顯示，TaylorZ. Guo在2011年6月6日辭去了藏藥股份的CEO職務(wù)，董事會主席余宏兼任CEO一職；2012年1月12日，TaylorZ.Guo辭去藏藥股份的董事職務(wù)，但J先生判斷，其接任者Ms.CrystalHang應(yīng)該依然屬于投行一方人士。對此，記者查閱藏藥股份公開資料 (ArticlesofAssociationofTibetPharmaceuticals,Inc.)對于BVI殼公司治理結(jié)構(gòu)中董事任命的條款后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)董事辭職后，由董事會進行補選，投票結(jié)構(gòu)依然是簡單多數(shù)。此外，J先生還了解到，上市前，3名獨立董事已經(jīng)將各自的簽字權(quán)交給了TaylorZ.Guo。

對此，C先生認為，從一開始，投行的打算很可能是在協(xié)助上市的同時，通過控制藏藥股份董事會、資金渠道，以及安插CEO等方式，最終利用民營企業(yè)的殼，運作成一個投行自己控制經(jīng)營管理的公司。但就在上市5個月之后，時任CEO的TaylorZ.Guo即宣布辭職，由董事會主席余宏兼任CEO一職。高管變更公告的背后，反映出的正是雙方矛盾日趨激烈，余宏對TaylorZ.Guo所代表的投行方企圖控制上市公司發(fā)展的意圖也越來越抵制。據(jù)悉，TaylorZ.Guo甚至向美國證交會提交報告稱，自己未能拿到一分錢的離職費。

突然停牌致私有化擱淺

“可以說，他吃了個大啞巴虧。”對于余宏而言，一方面，遲遲沒有拿到融資；另一方面，原本屬于自己的公司，卻在上市后失去了對其的實際控制權(quán)。

最終，尷尬的情緒變成了憤怒的行動。2012年3月1日，藏藥股份發(fā)布公告稱，董事會收到來自董事長兼CEO余宏的非約束性私有化要約，后者計劃以3美元現(xiàn)金的價格回購所有流通股。

其實，從資金方面看，實施私有化對余宏而言也未嘗不是一種動力。通過粗算可以發(fā)現(xiàn)，藏藥股份當(dāng)初以5.5美元的發(fā)行價發(fā)行了300萬份公眾股，募資額是1650萬美元，扣除發(fā)行人提供給承銷商的每股發(fā)行價7％的折扣費，實際歸屬于上市公司的資本金是1534.5萬美元，再扣除上市以后的審計費等，估計目前還剩下1450萬美元。

根據(jù)投資者的調(diào)查反饋，包含其直接持有的380萬股股份在內(nèi)，余宏所擁有的受益股權(quán) （beneficialownership）總數(shù)為873.2081萬股，再加上另外兩位股東所持有的股權(quán)，實際由余宏掌握的是1098.375萬股，占公司總股本的74.5％，另外，公眾股東和投行人士分別持有300萬股 （24％）和82.875萬股（5.6％）。這就意味著，余宏需要收回382.875萬份股權(quán)，以3美元的私有化對價計算，整個私有化需耗費資金1148.625萬美元。

根據(jù)香格里拉藏藥未經(jīng)審計的2011年三季報顯示，其賬面上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為2596萬美元。由于目前仍未動用的IPO資本金約1450萬，則意味著企業(yè)在中國內(nèi)地的銷售已產(chǎn)生現(xiàn)金近1150萬美元。如果余宏未來通過第三方提供的過橋貸款最終完成私有化，除去成本，還能剩下不少資金，再加上一些固定資產(chǎn)，那筆2800萬人民幣的債務(wù)最終也可以實現(xiàn)償還。

然而，就在私有化還未塵埃落定的時候，納斯達克突然宣布對其臨時停牌。J先生回憶說，今年3月底，很多美國投 資 者已經(jīng)在和藏藥股份進行 溝通，向其IR(投資者關(guān)系)詢問公司何時會出2011年度財報。到了4月3日提交年報的最后期限，藏藥股份根據(jù)證券法向美國證交會提交了一份允許自動延長15天提交報告的表格。

但意想不到的是，就在藏藥股份提交延期表格的同時，納斯達克卻等不及宣布前者因為需要提供額外信息而被暫時停牌。對此，J先生指出，納斯達克的內(nèi)部規(guī)則允許其對上市公司進行主觀判斷，再加上此前的一些財務(wù)造假風(fēng)波，如今的納斯達克對于中概股可說是極度敏感。事實上，藏藥股份已經(jīng)是第二家遭遇納斯達克主觀判斷規(guī)則的企業(yè)。很可能正是由于納斯達克的反應(yīng)，導(dǎo)致此時的余宏拒絕再與納斯達克合作，并始終未再提交財務(wù)報告。4月19日，納斯達克正式宣布其將在一個月內(nèi)對藏藥股份進行摘牌。4月27日，藏藥股份恢復(fù)交易，被移至粉單市場。截至6月25日，其股價已跌至0.1美元。

·記者手記

藏藥案為赴美上市公司敲響警鐘

5月26日，參與由美國律所RosenLawFirm發(fā)起的集體訴訟的投資者將藏藥股份董事會成員悉數(shù)告上了法庭。此后，另有3家美國律所陸續(xù)發(fā)起了針對藏藥股份董事會及相關(guān)機構(gòu)和人士的集體訴訟。公眾股東們在起訴書中表示，正是因為藏藥股份沒有能夠提供納斯達克所需要的額外信息，導(dǎo)致摘牌并被踢入粉單市場，最終令投資者遭遇了股價巨幅下滑的損失。

然而，除了股價下跌，還有一個消息恐怕會令公眾股東們更加憤怒。就在冗長的藏藥股份殼公司治理條款文書中（ArticlesofAssociation），記者發(fā)現(xiàn)了這樣一段話 （注：第14條，Indemnification，賠償）：一旦未來董事會及成員被起訴，董事所需的律師費等將由上市公司報銷。這就意味著，現(xiàn)在仍躺在太陽信托銀行賬戶上的1450萬美元募集資金，將隨著集體訴訟的展開，不斷被消耗。

“盡管這里面有很多錯綜復(fù)雜的關(guān)系，但是，從2011年1月25日上市時的發(fā)行價5.5美元，到其間的募集資金被控制，再到今天的摘牌、移入粉單、跌至0.1美元，現(xiàn)在的局面不完全是由中國企業(yè)單方面造成的。確切說，這是雙方矛盾激化，互相內(nèi)耗的結(jié)果。”在評價藏藥股份退市這一案例時，兩位知情人士都指出，一方面，一個原本自己100％控制的公司上市之后，不僅沒有拿到融資，更失去了對公司的控制權(quán)，這一事實本身對于尋求美國上市的中國民營企業(yè)家都將是一個警示；另一方面，對于目前的藏藥股份以及陷入相似境地的其他中概股，民營企業(yè)家們依然更夠通過過橋貸款完成私有化，從而拿回自己的控制權(quán)。