判斷歐債演進的邏輯

目前的市場存在著誤區(qū)：好像是希臘自己想出局（投資者擔(dān)心6月份大選后上臺的新政府會推翻此前與歐盟/IMF簽訂的援助協(xié)議，拒絕緊縮而最終導(dǎo)致希臘退出歐元區(qū)），但實際上主導(dǎo)權(quán)掌握在核心國手里，是核心國早想剔除希臘。

我相信，單就希臘個體而言，經(jīng)過早前債務(wù)重組后，海外銀行及其他投資者持有的希臘資產(chǎn)已大大減少，因此希臘退出歐元區(qū)的對國際市場直接沖擊是有限的。根據(jù)IMF最新數(shù)字，全球性金融機構(gòu)涉及到希臘政府、企業(yè)和家庭債務(wù)的風(fēng)險敞口為4220億歐元。這個損失歐洲銀行體系是能夠承受的。

但是，希臘退出歐元區(qū)所造成的傳染是否可控，實是一個巨大的未知數(shù)。如果希臘的單邊退出設(shè)立了一個先例，那么投資者對于他們在較弱國家的資產(chǎn)所給的風(fēng)險溢價將大幅提高，并有可能引發(fā)一輪恐慌性的拋售，給歐元區(qū)危機邊緣國家資產(chǎn)尤其國債造成大幅下調(diào)的壓力。

這個壓力到底有多大？是否有足夠的手段應(yīng)對？這就是IMF強調(diào)的所謂“技術(shù)上的一切準備”，以確保有序的退出。

核心國也許心里沒底，但我更相信它們心里早可能有底，但在希臘沒主動違約前，就拿出一個歐央行兜底來保證其他邊緣國家融資的計劃政治上存在壓力，沒有危機事件，推出來這樣的計劃可能各國議會根本通不過。這時候金融市場動蕩成了天然的倒逼機制。

未來希臘事件的結(jié)果大概率是出局。但演變存在兩種可能。

可能一：有序出局，即這是希臘與歐元區(qū)協(xié)商的結(jié)果（友好分手），同時推出新的LTRO或者其他歐央行兜底的計劃（比如歐央行給EFSF/ESM以融資支持），保證西班牙和意大利能充分的、低成本的從市場融資。這樣的結(jié)果可能會被市場理解為增強歐元區(qū)穩(wěn)定性的利好因素。作為回報，歐元區(qū)可能同意EFSF/ESM參與重組希臘銀行體系，對其實行資本項管制等等，以緩和希臘的痛苦。

可能二：無序出局，如果是代表民粹短視情緒的新政府，單方面宣布撇帳，如此市場可能劇烈動蕩，然后歐元區(qū)閉門會議，推出可能是早已準備好的計劃（預(yù)案），以一個充足的新官方資金源——EFSF、ESM和歐洲央行流動性全力為新的歐元區(qū)兜底。市場再因此而大幅修復(fù)。

無論哪種，我以為，歐洲因希臘而變得不可收拾的可能性不大。歐洲的總體格局仍是從“急癥”轉(zhuǎn)向“慢性病”。但歐洲的未來依然取決于一體化的長線整合計劃的推進，因為這將決定著歐央行擴表還能夠堅持多久。