存準(zhǔn)率下調(diào)， 凸顯我國(guó)貨幣政策運(yùn)用日趨成熟

每經(jīng)編輯 趙慶

中國(guó)人民銀行決定，從2012年2月24日起，下調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。筆者現(xiàn)對(duì)本次央行降低存準(zhǔn)率的來龍去脈試做一番較為深入的分析，以求拋磚引玉。

怎樣認(rèn)識(shí)存款準(zhǔn)備金

存款準(zhǔn)備金的典型特點(diǎn)是規(guī)?？蓽y(cè)、可控，因而是一種比較精確的調(diào)控貨幣供給的貨幣政策。2007年至今的歷次存準(zhǔn)率的變化趨勢(shì)可見下圖：

顯然，存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)成為我國(guó)貨幣當(dāng)局（即央行）屢試不爽的宏觀調(diào)控工具了，并深受管理層的喜愛。中國(guó)人民銀行貨幣政策司司長(zhǎng)張曉慧曾表示：“存款準(zhǔn)備金工具具有主動(dòng)性較強(qiáng)的特點(diǎn)，收縮流動(dòng)性比較及時(shí)、快捷，能夠長(zhǎng)期、‘深度’凍結(jié)流動(dòng)性，更適合應(yīng)對(duì)中長(zhǎng)期和嚴(yán)重的流動(dòng)性過剩局面。” 

“合理”的存準(zhǔn)率的標(biāo)準(zhǔn)

存款準(zhǔn)備金是中央銀行要求商業(yè)銀行必須存到央行的錢，這層含義從字面上看也能理解。但是，學(xué)術(shù)界也常把存款準(zhǔn)備金看作是央行對(duì)商業(yè)銀行所征收的一種稅收，這就不是這么容易理解的了。顯然，商業(yè)銀行把錢存在央行而不是投放市場(chǎng)，損失了可能會(huì)獲得的貸款利息收益，這種機(jī)會(huì)成本就變相地構(gòu)成了一種稅收。

要全面地分析存款準(zhǔn)備金的決定，必須考察家庭/企業(yè)，金融機(jī)構(gòu)，以及貨幣當(dāng)局這三個(gè)部門。顯然，家庭和企業(yè)不僅進(jìn)行消費(fèi)和生產(chǎn)活動(dòng)從而構(gòu)成實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也是流通貨幣的最終需求方。追求利潤(rùn)最大化的金融機(jī)構(gòu)接受存款,發(fā)放貸款,并提供支付服務(wù)。另一方面，作為貨幣當(dāng)局的中央銀行通過使用存款準(zhǔn)備金來凍結(jié)基礎(chǔ)貨幣，以配合外匯市場(chǎng)的干預(yù)回收流動(dòng)性。從存款準(zhǔn)備金稅的角度來看，貨幣當(dāng)局會(huì)以最大化這個(gè)存款準(zhǔn)備金稅的稅收作為目標(biāo)。考察上述這三個(gè)部門之間的相互聯(lián)系，我們就能求得均衡的存款準(zhǔn)備金率水平。

中國(guó)人民銀行貨幣政策司的張曉慧、紀(jì)志宏和崔永在一篇精湛的論文 中，通過理論模型和計(jì)量模型得出的結(jié)果表明，當(dāng)前我國(guó)實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)備金稅最大化的最優(yōu)準(zhǔn)備金率為23%左右。這些理論上推導(dǎo)出的模型是建立在一系列嚴(yán)格的假定基礎(chǔ)之上的，而這些假定與實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行還存在一定差距。但是，筆者認(rèn)為這也許是當(dāng)前學(xué)術(shù)界對(duì)我國(guó)目前適合的存款準(zhǔn)備金率的最佳判斷。加之這幾位研究人員的官方背景（張曉慧為中國(guó)人民銀行貨幣政策司司長(zhǎng)），該研究的政策含義不可謂不明顯。值得注意的是，這篇論文被評(píng)為中國(guó)金融學(xué)會(huì)第九屆全國(guó)優(yōu)秀金融論文的一等獎(jiǎng)，并在央行網(wǎng)站公布，足見其已獲央行高層的認(rèn)可。這篇論文雖然完成于2008年，但被認(rèn)為對(duì)當(dāng)前我國(guó)的情況有著極強(qiáng)的借鑒意義。

因此，筆者判斷：我國(guó)貨幣當(dāng)局所認(rèn)可的最優(yōu)存款準(zhǔn)備金率即為23%左右。低于23%的存款準(zhǔn)備金率水平都是政策調(diào)控可以發(fā)揮的空間，而高于23%的水平則可能實(shí)現(xiàn)適得其反的調(diào)控效果，故我國(guó)貨幣當(dāng)局會(huì)慎用。因此，我們不妨把23%看作是當(dāng)前我國(guó)存款準(zhǔn)備金率的一個(gè)合理的適用“上限”。

此次降準(zhǔn)的時(shí)機(jī)分析

今年1月份，我國(guó)新增貸款僅7381億元，而存款則大幅流出8000億元，嚴(yán)重影響了銀行的放貸能力。鑒于資金日趨緊張，截至上周，央行已經(jīng)連續(xù)7周暫停發(fā)行央票。此番存款準(zhǔn)備金率的降低所釋放的部分流動(dòng)性，將有利于在一定程度上改善年后企業(yè)的融資狀況。

2002年下半年以來，我國(guó)的國(guó)際收支順差持續(xù)在高位運(yùn)行，并對(duì)中國(guó)的貨幣政策產(chǎn)生了重大影響。對(duì)沖銀行體系過剩流動(dòng)性、抑制貨幣信貸過度膨脹成為這一階段貨幣政策調(diào)控的主要目標(biāo)，因而才出現(xiàn)了存款準(zhǔn)備金率從2007年以來的34次調(diào)整。目前我國(guó)貿(mào)易順差收縮，今年外匯占款投放的壓力也相對(duì)減少，這也導(dǎo)致了存準(zhǔn)率的下調(diào)。此外，我國(guó)物價(jià)上漲與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的矛盾出現(xiàn)了一定程度的緩和，也為央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率提供了時(shí)機(jī)。

于2011年6月20日生效的21.50%這個(gè)存款準(zhǔn)備金率水平，不僅處于我國(guó)貨幣調(diào)控史上的歷史高位，在全世界范圍內(nèi)也算罕見。如果按照我們之前分析的適度的存準(zhǔn)率“上限”23%來看，距離21.50%這個(gè)高位水平僅1.5%。如果按照通常的0.5%一次的調(diào)控力度來看，也就僅僅只有3次調(diào)控之遙了。

任何政策都有其適用的范圍，存款準(zhǔn)備金率也不例外。顯然，對(duì)于存款準(zhǔn)備金率這個(gè)如此好用的貨幣調(diào)控政策，我國(guó)央行是需要“保護(hù)性使用”的。過快過早地讓存準(zhǔn)率接近23%的最優(yōu)均衡水平，存款準(zhǔn)備金率這一政策的調(diào)控效果就會(huì)大大減弱甚至出現(xiàn)負(fù)面效果，則相當(dāng)于自廢武功了。就像生病了不能亂吃抗生素一樣，好藥還得留在關(guān)鍵的時(shí)候使用。

適逢當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一系列的信號(hào)，趁著我國(guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過剩的壓力略微減弱的當(dāng)兒，央行再次降低存款準(zhǔn)備金率，不僅可以釋放一定的流動(dòng)性，更關(guān)鍵的是保護(hù)了這一重要的調(diào)控政策的適用性，從而進(jìn)一步擴(kuò)展準(zhǔn)備金率工具的使用空間。這顯示出我國(guó)貨幣政策運(yùn)用日趨成熟。

對(duì)存準(zhǔn)率進(jìn)一步發(fā)展的看法

要判斷存款準(zhǔn)備金率的進(jìn)一步發(fā)展，我們首先必須明確，央行從去年12月以來的這兩次降低存款準(zhǔn)備金率的行為，并不等于貨幣政策將會(huì)放松。雖然降低存準(zhǔn)率本身是貨幣政策變得寬松的表現(xiàn)之一，但是筆者更愿意相信這是管理層主動(dòng)調(diào)整貨幣政策調(diào)控方式的戰(zhàn)術(shù)行為，而不是政策的轉(zhuǎn)向。把本次存準(zhǔn)率的降低視作貨幣政策的拐點(diǎn)更是言之過早。不過根據(jù)2008年第四季度的經(jīng)驗(yàn)來看，央行仍然可能再次降低存款準(zhǔn)備金率，使存準(zhǔn)率維持在20%左右的水平，從而使得央行的貨幣政策進(jìn)可攻、退可守。而央行再次降低存款準(zhǔn)備金率的時(shí)機(jī)則很可能就在今年的上半年。

我國(guó)央行的管理層從去年到近期都曾在多種場(chǎng)合表示當(dāng)前貨幣政策的基本思路是維持“穩(wěn)定”。今年2月17日，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)前主席劉明康表示，不要指望貨幣政策會(huì)有很大放松（據(jù)新浪財(cái)經(jīng)）。其實(shí)只要回顧一下近年來我國(guó)貨幣投放的情況（見下圖），就能明白，當(dāng)前要實(shí)施更寬松的貨幣政策將是多么地困難。

可見，從M0到M2的長(zhǎng)期趨勢(shì)都還是在增長(zhǎng)的。雖然近期個(gè)別指標(biāo)的環(huán)比出現(xiàn)了少許下跌，但如果注意到近日中國(guó)人民銀行發(fā)布的《2011年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，就會(huì)知道：2012年廣義貨幣供應(yīng)量（M2）的初步預(yù)期增長(zhǎng)是14%左右。雖然流動(dòng)性泛濫的情況略微好轉(zhuǎn)，但如果此時(shí)放松貨幣政策，則穩(wěn)定物價(jià)等宏觀調(diào)控成果可能會(huì)毀于一旦，后果嚴(yán)重。

事實(shí)上，在把握住2012年全年貨幣政策將不緊不松這個(gè)“穩(wěn)定”的基本基調(diào)以后，筆者認(rèn)為我們需要把更多的目光投向貨幣政策的調(diào)控方式。如果我們留意到管理層的頻繁表態(tài)，那么一切都會(huì)變得清晰起來了。

除存款準(zhǔn)備金率外，央票已經(jīng)成為貨幣政策的另一個(gè)主要工具。當(dāng)前，央票的滾動(dòng)發(fā)行量越來越龐大，頻繁動(dòng)用存款準(zhǔn)備金率的做法也已引起諸多爭(zhēng)議。2011年3月24日，央行網(wǎng)站發(fā)表了央行貨幣政策司司長(zhǎng)張曉慧的署名文章。張曉慧表示“由于結(jié)構(gòu)調(diào)整有一個(gè)過程，未來中國(guó)國(guó)際收支順差的狀態(tài)可能還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。”對(duì)于未來的貨幣政策，張曉慧稱，“中國(guó)貨幣政策將更有條件逐步增強(qiáng)以利率為核心的價(jià)格型工具的作用，從偏重?cái)?shù)量型調(diào)控向更多運(yùn)用價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變。” 張曉慧表示，中國(guó)人民銀行在根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展程度，穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的基礎(chǔ)上，也高度重視利率等價(jià)格杠桿對(duì)于引導(dǎo)預(yù)期、調(diào)節(jié)資金供求的作用。“利率作為經(jīng)濟(jì)杠桿，在國(guó)家宏觀調(diào)控體系中發(fā)揮了越來越重要的作用。”但是利率政策也不是沒有負(fù)作用的。比如太高了會(huì)吸引熱錢。

華爾街日?qǐng)?bào)中文版網(wǎng)站2月20日下午插播到“中國(guó)政治局：2012年將繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策并增加政策靈活性和針對(duì)性。（稍后請(qǐng)看詳細(xì)報(bào)道） ”，這進(jìn)一步印證了今年我國(guó)將繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策這一基本宏觀政策的格局。而這個(gè)基調(diào)其實(shí)在去年12月中旬閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已經(jīng)被提出來了。在這個(gè)背景之下，過高地看重本次央行降低存款準(zhǔn)備金率的效果是不合適的。也正是基于這種判斷，本次央行降低存款準(zhǔn)備金率對(duì)股市和樓市的影響是微弱的，此處就不再贅述。