曹中銘：“窗口指導”被重新?lián)炱穑?

曹中銘

針對新股“三高”發(fā)行的弊端，證監(jiān)會再出新政，除了發(fā)出《關于加強新股詢價申購管理有關問題通知》外，還要求參與報價的詢價機構提交投資決策的相關研究報告。當然，最受關注的還是證監(jiān)會擬委托第三方機構，發(fā)布各個行業(yè)已上市公司的平均市盈率供投資者參考的消息。

在2009年發(fā)行制度實施改革以前，如果新股發(fā)行價格偏高，將會遭遇監(jiān)管部門的“窗口指導”，在“有形之手”的干預之下，新股發(fā)行市盈率基本上表現(xiàn)得中規(guī)中矩。然而，兩輪改革之后淡化了“窗口指導”的“市場化”發(fā)行，“三高”發(fā)行卻泛濫成災，“市場化”發(fā)行也變成了“市場化圈錢”。

此次監(jiān)管部門擬委托第三方機構發(fā)布各個行業(yè)已上市公司的平均市盈率，顯然是為了避免投資者被誤導，是為了新股定價更加合理。但此舉卻也存在“窗口指導”被重新?lián)炱鸬南右?，其方式只不過變通了下而已。

制度存在缺陷，發(fā)行人的包裝粉飾，承銷商（保薦機構）的大肆吹捧，再加上詢價機構的亂報高價（關系報價、人情報價）等，是導致新股“三高”發(fā)行的最致命性因素。其中，缺乏利益制衡機制是一大“硬傷”。

因此，要使新股定價合理，建立利益制衡機制才是解決之道，而這需要完善制度建設才能達到目的。比如，如果調查證實發(fā)行人存在包裝粉飾行為的，責令其立即退市，造成投資者損失的，由發(fā)行人賠償，如此，包裝粉飾現(xiàn)象必然會大幅減少。如果保薦機構存在誤導投資者，或者未能履行勤勉盡責的，一經發(fā)現(xiàn)，除了罰沒承銷收入外，再處以1~2年內不受理保薦人與保代推薦的項目的處罰，保薦人與保代還會“只薦不保”嗎？

至于詢價機構，如果競相報高價，就應該為其報高價的行為承擔責任與風險。目前新股定價的荷蘭式招標法，以及前期市場爭議的改良式荷蘭拍賣制，其實都不足以從根本上解決新股 “三高”發(fā)行的癥結。即使有了另類的 “窗口指導”，“三高”發(fā)行同樣會存在。

要規(guī)范詢價機構的報價行為，“價低者得”的荷蘭式招標法顯然不適合A股市場，“價高者得”的美國式招標法才符合A股的實際。而且，美國式招標法也有利于打擊“關系報價”、“人情報價”等不負責任的行為。

另一方面，鑒于基金在詢價中的特殊表現(xiàn)，建議改革基金現(xiàn)行旱澇保收的管理費收取模式。將基金管理費分解為按規(guī)模收取 （費率0.75%）+按業(yè)績浮動（費率0.75%）的模式，并且規(guī)定基金只有實現(xiàn)盈利，浮動部分的管理費才能提取，經過這樣的改革之后，基金詢價時顯然會更加謹慎與理性，或許不會再遭到炮轟了。

筆者以為，“窗口指導”即使被重新?lián)炱?，其作用仍然相當有限，只有將參與博弈方的利益與新股的發(fā)行與定價捆綁在一起，新股理性定價才不會變成一句空話。