張茉楠：美債泡沫越吹越大中國(guó)須防越陷越深

張茉楠（國(guó)家信息中心預(yù)測(cè)部副研究員）

截至2012年1月初，美國(guó)債務(wù)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比重已達(dá)到極具象征意義的100%，與經(jīng)濟(jì)總量相等規(guī)模，而與之形成反差的卻是，2011年造就了美國(guó)國(guó)債30年來(lái)的“大牛市”。為什么債務(wù)規(guī)模越來(lái)越大，卻越來(lái)越被更多國(guó)家持有？

美債泡沫和繁榮的背后是美國(guó)債務(wù)的爆炸式增長(zhǎng)。20多年來(lái)，美國(guó)國(guó)債總數(shù)由1989年的2.7萬(wàn)億美元到現(xiàn)在的15.2萬(wàn)億美元，與經(jīng)濟(jì)總量持平；截至2011年二季度，美國(guó)家庭、企業(yè)和政府債務(wù)的總和更是達(dá)到36.5萬(wàn)億美元；美國(guó)發(fā)債規(guī)模也占到了全球三成以上，美國(guó)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)存量達(dá)到6萬(wàn)億美元以上，的確可以滿足全球源源不斷的資金投資需求，但這也就意味著通過(guò)如此順暢的融資機(jī)制，把全球（包括債務(wù)國(guó)與債權(quán)國(guó)在內(nèi)）牢牢地捆綁在一起，這種“火燒連營(yíng)”的連帶風(fēng)險(xiǎn)，絕對(duì)要比今天的歐洲債務(wù)同盟更大。

2011年二季度以來(lái)，歐洲主權(quán)債券遭到大幅拋售，全球大量資金流入美債市場(chǎng)。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)債基過(guò)去三個(gè)季度的累計(jì)資金凈流入額達(dá)396.05億美元，其中美國(guó)機(jī)構(gòu)債券指數(shù)和長(zhǎng)期公司債券指數(shù)較年初分別上漲15.0%和12.18%，就連美國(guó)“兩房”抵押債券也上漲4%以上。2011年三季度以來(lái)，美債收益率持續(xù)下行，美國(guó)基準(zhǔn)10年期國(guó)債收益率近一個(gè)月來(lái)首次降至2%以下，創(chuàng)下歷史最低水平，美國(guó)國(guó)債價(jià)格已經(jīng)被史無(wú)前例地高估，美債泡沫已經(jīng)被吹得越來(lái)越大。

不過(guò)，美國(guó)似乎從來(lái)不擔(dān)心美債被拋售，因?yàn)槊纻呀?jīng)把債務(wù)人和債權(quán)人牢牢綁在了一起。在美國(guó)的國(guó)債構(gòu)成之中，除政府外的其他部門(mén)持有約40%，美國(guó)居民持有約30%，外國(guó)投資者持有約30%，中國(guó)持有美債占比為8%。過(guò)去十年，中國(guó)持有美國(guó)債券規(guī)模經(jīng)歷了爆炸性增長(zhǎng)，年均增長(zhǎng)率達(dá)36.8%。

與中國(guó)情形相似，大多數(shù)通過(guò)資源出口和商品出口積累貿(mào)易盈余的新興國(guó)家，都積極購(gòu)買美債。受此影響，2000年到2008年，美國(guó)10年期國(guó)債的收益率平均下降了40%。的確，美債從未有過(guò)“硬性違約”的記錄，但這不等于沒(méi)有“軟性違約”。真實(shí)的情況是，美國(guó)利用貨幣“估值效應(yīng)”，通過(guò)債務(wù)貨幣化或變相貶值增加國(guó)民財(cái)富，但債權(quán)國(guó)的主權(quán)財(cái)富風(fēng)險(xiǎn)卻隨著美國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期化、債務(wù)貨幣化而同步上升。而現(xiàn)在，在無(wú)法通過(guò)增稅和減赤的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)可以通過(guò)債務(wù)貨幣化創(chuàng)造收入。2011年，美聯(lián)儲(chǔ)印鈔為美國(guó)財(cái)政部創(chuàng)收770億美元，占到了美國(guó)GDP的0.5%，可謂收入不菲。

另一方面，美元貶值卻是其他國(guó)家財(cái)富的真實(shí)縮水。如果以黃金比價(jià)來(lái)計(jì)算，從上世紀(jì)70年代布雷頓森林體系坍塌至今，美元兌黃金貶值近100%，特別是本世紀(jì)以來(lái)，黃金價(jià)格漲幅超過(guò)6倍，而美元指數(shù)貶值超過(guò)36%。從長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)債務(wù)海平面的繼續(xù)升高以及債務(wù)貨幣化導(dǎo)致的美元貶值，這將讓各國(guó)真實(shí)購(gòu)買力和主權(quán)財(cái)富面臨著較大的損失。而最大的風(fēng)險(xiǎn)則是各國(guó)貨幣政策、匯率政策以及國(guó)家金融安全被綁定，長(zhǎng)期的廉價(jià)美元和廉價(jià)資本將使得各國(guó)在痛苦的失衡中越陷越深。

當(dāng)前，盡管美國(guó)國(guó)債投資地位注定難以替代，但中國(guó)的外儲(chǔ)資產(chǎn)流向不僅要考慮流動(dòng)性、收益性，更要考慮戰(zhàn)略性和前瞻性。中美兩國(guó)之間的債權(quán)債務(wù)依賴關(guān)系必須被打破，持續(xù)增持美國(guó)國(guó)債的時(shí)代恐怕正在發(fā)生重要的改變。歐債危機(jī)是一個(gè)時(shí)機(jī)，由于歐洲債務(wù)問(wèn)題不可能在短期內(nèi)得到解決，市場(chǎng)對(duì)美長(zhǎng)期國(guó)債的需求還會(huì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，美國(guó)國(guó)債的價(jià)格還將在高位持續(xù)一段較長(zhǎng)的時(shí)間。由于其他投資者的接盤(pán)，中國(guó)逐步減持美長(zhǎng)期國(guó)債不會(huì)引起美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，可以說(shuō)是一種風(fēng)險(xiǎn)不大的選擇。

因此，到了該思考中國(guó)如何扮演債權(quán)人角色的時(shí)候了。債務(wù)或是債權(quán)從來(lái)都不是一國(guó)金融話語(yǔ)權(quán)的決定因素，中國(guó)成為真正的債權(quán)大國(guó)的路途還十分遙遠(yuǎn)，中國(guó)必須大力推進(jìn)維護(hù)金融安全的人民幣匯率戰(zhàn)略選擇，需要努力調(diào)整全球財(cái)富分配的格局，需要重新思考主權(quán)財(cái)富資本該如何重新配置，大規(guī)模投資于美債的儲(chǔ)備資產(chǎn)流向需要有根本性的改變。