劉煜輝：誰主導(dǎo)中國貨幣供給的外生和內(nèi)生？

劉煜輝（社科院金融重點實驗室主任）

    我一直講，在中國是“財政決定貨幣”，很多朋友有疑問。為什么2003年以后，中國的貨幣擴(kuò)張機(jī)制發(fā)生明顯變化，內(nèi)生性變得極強(qiáng)？

    用周其仁先生的話說，中國貨幣供給是在兩個圈上跳舞，一個圈可以稱之為外生圈，即央行向商業(yè)銀行吞吐基礎(chǔ)貨幣；另一個圈可叫做內(nèi)生圈，即政府主導(dǎo)的信貸擴(kuò)張。

投資擴(kuò)張成貨幣創(chuàng)生主體

    2003年以來，中國貨幣供給很大程度上被土地等要素資源所牽引。而政府是土地唯一的供給者，所以中國政府投資活動擴(kuò)張實際上變成了中國貨幣創(chuàng)生的主體。外匯儲備增加所導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣增加，并不構(gòu)成中國貨幣增加的主要因素，為何？

    一是數(shù)據(jù)的實證支持。

    2003年之后，中國實際投資增速（剔除固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)）與M2-E（廣義貨幣減去高能貨幣部分）的增速表現(xiàn)出高度的同步性，而基礎(chǔ)貨幣（高能貨幣）卻沒有。因為中國央行一直苦于與外匯占款導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣增加搏斗（對沖）。

    二是在我看來，外生圈的本質(zhì)還是個投資型經(jīng)濟(jì)的問題。

    2010年下半年至今，貿(mào)易順差和FDI以外的貢獻(xiàn)越來越成為中國外匯占款增加的主渠道，貿(mào)易順差和FDI占外匯占款增量比例已經(jīng)下降至35%，三分之二資金的進(jìn)入來自于人民幣升值的預(yù)期。即便我們剔除掉今年人民幣跨境結(jié)算暴增的新因素所造成的外匯占款增加，這個比例也在50％左右。

    如果說全球金融危機(jī)爆發(fā)前，中國貨幣動脈的供血量主要還來自順差；危機(jī)后，中國的貿(mào)易順差從2007年、2008年2萬億元人民幣的水平，下降至2010年的12200億元人民幣，今年至今才7000億元人民幣。

    跨境資本洶涌而至的升值預(yù)期來自何方？

    理論上講，國內(nèi)累積的人民幣實際匯率的升值壓力，源自勞動生態(tài)率的提速。但是我們必須明白，這種變化并非來自于價值型和創(chuàng)新因素所致全要素生產(chǎn)率提升的結(jié)果，靠的是公共投資的全面提速。世界銀行最近的報告測算，上一個十年，中國國企改制等結(jié)構(gòu)性改革引致的全要素生產(chǎn)率增長效力已經(jīng)消失。

    很顯然，中國順差的減少并非經(jīng)濟(jì)效能的改善，而是“投資”轉(zhuǎn)化為了“進(jìn)口”，這非真正的經(jīng)濟(jì)再平衡，而是失衡的進(jìn)一步惡化。2011年第一季度，中國罕見地錄得季度逆差，高速增長的進(jìn)口反映出經(jīng)濟(jì)增長愈來愈倚重于投資，中國的保障房建設(shè)、高鐵工程、水利興建以及各級政府反危機(jī)政策中已經(jīng)鋪開的在建項目，投資規(guī)模累計高達(dá)GDP的1.2~1.3倍，拉高國際大宗商品價格，導(dǎo)致中國貿(mào)易條件快速惡化。

調(diào)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)須抑公共投資

    我堅持認(rèn)為，人民幣匯率低估是結(jié)構(gòu)的必然結(jié)果。因為國際收支失衡本質(zhì)上是一個內(nèi)在的宏觀經(jīng)濟(jì)總量問題，并不直接取決于貿(mào)易政策或產(chǎn)業(yè)競爭力，最終取決于國民儲蓄率和投資率，因為它們決定了資本的國際流動。

    改變?nèi)嗣駧潘艿拇旨?xì)解決不了結(jié)構(gòu)。

    中國的可交換部門扮演著一個十分尷尬的角色，其吸收就業(yè)的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其對經(jīng)濟(jì)速度的推動。人民幣升值后，出口行業(yè)的盈利能力迅速下降，他們將解雇工人，而工人將隨即減少消費(fèi)。被擠出的資源強(qiáng)化了資產(chǎn)部門的膨脹，中國對出口的過度依賴的下降，轉(zhuǎn)化為對投資的更過度依賴，外匯占款的增長動力不會衰竭，或進(jìn)一步上升。

    轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)只能抑制公共投資，中國沒有捷徑。經(jīng)濟(jì)邏輯的結(jié)論是，只要投資還在迅速增長，就需要家庭部門提供更多補(bǔ)貼，家庭消費(fèi)占GDP的比重就將停滯不前，中國離再平衡的道路漸行漸遠(yuǎn)。所以，是升值促結(jié)構(gòu)調(diào)整，還是結(jié)構(gòu)變化去升值之“勢”，這是個認(rèn)識方向的問題。我的理解應(yīng)該跟理論邏輯和市場理解應(yīng)該是一致的。

    你看，只要中國投資減速，人民幣貶值預(yù)期馬上產(chǎn)生，即便這一段時間美元走得很強(qiáng)。在數(shù)據(jù)實證上，中國的進(jìn)口增速與  （外匯占款-貿(mào)易順差和FDI）的正相關(guān)性非常強(qiáng)。

須下決心與舊模式“斷奶”

    老生常談，我把3年來的觀點再搬出來說明一下，國內(nèi)宏觀面建立一個正確的認(rèn)識真的很難，因為教科書容易把中國的經(jīng)濟(jì)判斷導(dǎo)向誤區(qū)。

    其實中國宏觀當(dāng)局一直都面臨著升值與壓內(nèi)需的政策選擇。一國經(jīng)濟(jì)高速增長，勞動生產(chǎn)率提高很快，該國貨幣的價值（實際匯率）就會提升，如果這種貨幣內(nèi)在價值的提升未能及時從名義匯率升值中表現(xiàn)出來，那么就會引起國內(nèi)物價上漲。簡單概括一個等式為：實際匯率變化=名義匯率變化+通貨膨脹的變化。理論界稱之為“巴拉薩-薩繆爾森”效應(yīng)。

    人民幣升值抑制通脹的政策邏輯是：升值后，中國能夠順利地實現(xiàn)從貿(mào)易部門的增長轉(zhuǎn)向非貿(mào)易部門增長，這意味著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和延伸，特別是生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)的發(fā)展，將現(xiàn)在的制造中心格局進(jìn)化為運(yùn)籌中心的格局。當(dāng)非貿(mào)易部門供給快速上升時，價格就被抑制住了。

    這個邏輯實現(xiàn)的障礙來自于體制，行政壟斷和政府經(jīng)濟(jì)活動的膨脹抑制了資源優(yōu)化配置的發(fā)生。中國的金融、主體運(yùn)輸（從公路網(wǎng)到鐵路運(yùn)輸，從航空到遠(yuǎn)洋運(yùn)輸）、電信、電力等壟斷格局短時間內(nèi)能突破嗎？升值的單向擠出效應(yīng)，將加劇私人部門的生產(chǎn)資本脫離生產(chǎn)流通而轉(zhuǎn)入不動產(chǎn)投機(jī)。升值在舊體制的軌道內(nèi)被導(dǎo)向政策目標(biāo)的反面。

    既然右邊的政策難有成效，中國為什么不能考慮巴薩等式左邊的政策，也就是壓內(nèi)需而經(jīng)濟(jì)減速，換句話講，是去掉實際匯率升值的  “勢”。為此，信用總規(guī)模需要嚴(yán)格地緊縮，長期利率要上抬，扭曲的要素價格要糾正，政府要還資源配置權(quán)予市場，以實現(xiàn)一個真實的正常資本利得水平（投資回報率），從而抑制各級政府的投資沖動和財政需求，給私人部門更多自由活動空間，激發(fā)企業(yè)家精神。經(jīng)濟(jì)可能要忍受結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛期，但經(jīng)濟(jì)卻因效率提升而獲得“軟著陸”。

    說到底，還是沒有下與舊的模式“斷奶”的決心。

    最近的一則報道說，“從東北到西南，從西北到東南，大部分鐵路項目都停了?！敝袊需F隧道集團(tuán)副總工程師王夢恕這樣告訴媒體記者，據(jù)他了解，全國范圍內(nèi)停工的鐵路項目里程在1萬公里以上，其中隧道里程約占5400公里。

    可見今天中國人的建設(shè)規(guī)模多么浩大。

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