債市頻“爆冷”分級(jí)債基杠桿風(fēng)險(xiǎn)暴露

每經(jīng)記者  徐皓

    “杠桿”是把雙刃劍。

    6、7月間，富國(guó)匯利B、天弘添利B等在信用債風(fēng)波之下傷痕累累；近期，博時(shí)裕祥分級(jí)債凈值大漲大跌；周五，新上市的長(zhǎng)信利鑫B跌停，分級(jí)債的種種“險(xiǎn)惡”表現(xiàn)，似乎已成慣例。

    分級(jí)債券基金是去年下半年以來出現(xiàn)的創(chuàng)新品種，產(chǎn)品設(shè)計(jì)的初衷，是通過分級(jí)的形式，把信用風(fēng)險(xiǎn)剝離，形成一個(gè)約定收益的低風(fēng)險(xiǎn)品種，和一個(gè)承接風(fēng)險(xiǎn)的高收益品種。

    在發(fā)展之初，由于前幾年債券市場(chǎng)穩(wěn)定而良好的表現(xiàn)，這一產(chǎn)品大受熱捧。但由于對(duì)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的忽視，隨著今年債券基礎(chǔ)市場(chǎng)的爆冷，分級(jí)債基的風(fēng)險(xiǎn)赤裸裸地暴露了出來。

    在距離首只分級(jí)債基剛好成立一年整的今天，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》在梳理現(xiàn)象的同時(shí)，也深入反思債基合理的分級(jí)比例、如何把握風(fēng)險(xiǎn)收益比等此前并不為人關(guān)注的問題。  

低風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債引發(fā)“深V”波動(dòng)  裕祥分級(jí)“雙重杠桿”用到極致

　　　　在遭遇過山車式的大跌大漲后，隨著近幾日11國(guó)債13券種交易所價(jià)格恢復(fù)平靜，博時(shí)裕祥分級(jí)債基的凈值也回歸平穩(wěn)。由于封閉上市且多為機(jī)構(gòu)持有，凈值的異動(dòng)并未造成實(shí)質(zhì)性的損失。但博時(shí)裕祥B的異動(dòng)并非偶然，高達(dá)5倍的分級(jí)杠桿，加之投資中用上的2.5杠桿嵌套在一起，基礎(chǔ)市場(chǎng)細(xì)微的變動(dòng)都會(huì)被成倍放大。

    “幸虧，這一次只是因?yàn)槭菄?guó)債。”有業(yè)內(nèi)人士表示。

雙重杠桿放至極限

    9月15日~19日，三個(gè)交易日中，凈值出現(xiàn)“深V”型波動(dòng)的裕祥分級(jí)基金頗為引人注目，而其激進(jìn)份額裕祥B的凈值波動(dòng)更令人心驚。9月15日、16日，博時(shí)裕祥B凈值大跌19.42%，而9月19日則反彈暴漲25%。在大跌大漲背后，是其重倉券種11國(guó)債13的異動(dòng)。

    而再回過頭來看看致使博時(shí)裕祥凈值巨變的  “元兇”——11國(guó)債13。通常而言，國(guó)債是風(fēng)險(xiǎn)極低的品種，即便是集中大量持有也并不為過。但國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)時(shí)間交易清淡，幾乎鮮有成交，之前就曾偶發(fā)因并不大的交易量而觸發(fā)市價(jià)大幅波動(dòng)的情況，例如10國(guó)債06也曾出現(xiàn)過此類情況。

    但是將凈值波動(dòng)放大到極致的，卻是博時(shí)裕祥極高的“雙重杠桿”。

    博時(shí)裕祥分級(jí)債基按照2:8配比分為激進(jìn)份額裕祥B和優(yōu)先份額裕祥A，這一比例分級(jí)使得裕祥B天然擁有5倍的初始杠桿，而隨著凈值下跌，杠桿還會(huì)進(jìn)一步放大。這樣的杠桿比例在目前的眾多分級(jí)債基中仍屬“極致”。

    而在債券基金的操作中，也會(huì)通過國(guó)債回購(gòu)等方式使用杠桿工具。裕祥B上市交易公告書中顯示，截至2011年8月26日，投資債券市值占基金凈值比例為247.10%，也就是說基金經(jīng)理在操作中用到的杠桿高達(dá)2.5倍。

    而就《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者了解到，公募基金在債券杠桿運(yùn)用上通常較為保守，封閉式債基通常最多將杠桿放到1.5倍左右，開放式債基則會(huì)稍低。

    在雙重杠桿的放大效應(yīng)下，其重倉債券出現(xiàn)的異動(dòng)則會(huì)數(shù)倍放大于分級(jí)債基的凈值表現(xiàn)中。

    對(duì)此，博時(shí)基金方面解釋道，“投資杠桿將依據(jù)投資品種及市場(chǎng)的變化而變動(dòng)，裕祥2.5倍的杠桿不是常態(tài)。”

    “考慮到裕祥B本身就五倍的杠桿，在操作中再將杠桿放大,的確有一定風(fēng)險(xiǎn)。”德勝基金研究中心人士認(rèn)為。而有債券基金經(jīng)理接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，各個(gè)基金經(jīng)理投資風(fēng)格不同，有的人風(fēng)格比較激進(jìn)，會(huì)將杠桿做得比較大。

“聰明資金”撬動(dòng)凈值？

    經(jīng)過三日的大漲大跌后，博時(shí)裕祥的凈值已恢復(fù)平靜。讓博時(shí)基金感到慶幸的是，博時(shí)裕祥因?yàn)橹挥蠦類份額上市，并無法像其他一些分級(jí)基金一樣通過配對(duì)轉(zhuǎn)化方式套利，因而場(chǎng)內(nèi)價(jià)格并未出現(xiàn)異動(dòng)。

    “這也是因?yàn)椴r(shí)裕祥B的持有人以機(jī)構(gòu)居多，他們都比較理性，對(duì)這種狀況也表示理解。”博時(shí)基金人士表示。

    但也因?yàn)閮糁档拇蠓▌?dòng)，致使二級(jí)市場(chǎng)基金的折溢價(jià)水平出現(xiàn)大幅反轉(zhuǎn)。在16日，該基金折溢價(jià)水平從此前折價(jià)15%一躍變?yōu)橐鐑r(jià)3%，而后因?yàn)?9日凈值反彈，又回到折價(jià)近17%的水平。

    在這種折溢價(jià)水平逆轉(zhuǎn)式的波動(dòng)下，“過大的杠桿和難以捉摸的持倉，使得二級(jí)市場(chǎng)的投資者對(duì)該基金的定價(jià)帶來一定困難。”晨星基金研究中心分析認(rèn)為。

    “不排除今后可能有這種情況發(fā)生：‘聰明資金’主動(dòng)用小筆資金在二級(jí)市場(chǎng)撬動(dòng)國(guó)債，使得分級(jí)債基凈值飆升，從而進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)炒作。”有業(yè)內(nèi)人士笑談，“一些個(gè)人投資者很有可能上當(dāng)。”

    《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，在9月19日，博時(shí)裕祥B的場(chǎng)內(nèi)份額在其上市后首度出現(xiàn)增長(zhǎng)，這一時(shí)點(diǎn)正好是其周五出現(xiàn)折溢價(jià)反轉(zhuǎn)之后。這說明，持有裕祥B的原始投資者，也有些按捺不住了。

同步播報(bào)

激進(jìn)份額上市跌停成慣例  分級(jí)債基定價(jià)混亂成交清淡

　　　　分級(jí)債基激進(jìn)份額上市跌停似乎已成慣例。在有了博時(shí)裕祥B、萬家添利B、中歐鼎利B上市跌停的前例后，長(zhǎng)信利鑫B上市首演也“無懸念”以跌停告終。昨日（9月23日）長(zhǎng)信利鑫B上市，以跌停價(jià)位開盤，全天成交清淡，僅成交4萬元，市價(jià)均在跌停線附近。

    而這也是分級(jí)債基二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)極為紊亂的結(jié)果。目前，大部分分級(jí)債基二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)和其凈值表現(xiàn)完全脫鉤，并且差異極大，讓投資人也很難從中找尋到清晰的定價(jià)邏輯。

    在長(zhǎng)信利鑫B場(chǎng)內(nèi)投資者均為機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)下，市場(chǎng)流動(dòng)性非常小，開盤近兩個(gè)小時(shí)才出現(xiàn)交易。記者注意到雖然在賣單以凈值價(jià)掛有大量賣盤，但買盤及其稀少。截止收盤僅成交477手，成交額共計(jì)4萬元。

    經(jīng)過首日交易后，長(zhǎng)信利鑫B折價(jià)率已經(jīng)達(dá)到10%。按照類似品種（僅以激進(jìn)份額上市）的市場(chǎng)情況來推斷，這一折價(jià)水平還有繼續(xù)擴(kuò)大的可能。

    同時(shí)，目前分級(jí)債基市場(chǎng)定價(jià)極為混亂，業(yè)內(nèi)人士甚至表示，“沒有一個(gè)人能確切地講清楚其間的定價(jià)依據(jù)”。大部分激進(jìn)份額二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)和其凈值表現(xiàn)完全脫鉤。

    在此情況下，既有高達(dá)42%溢價(jià)水平的嘉實(shí)多利進(jìn)取，也有折價(jià)23%的天弘添利分級(jí)B，還有優(yōu)先份額和激進(jìn)份額同時(shí)出現(xiàn)大幅折價(jià)的泰達(dá)宏利聚利。

    《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者了解到，A\B級(jí)同時(shí)上市的分級(jí)債，由于有配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制，A\B份額折溢價(jià)水平有一定牽制。僅以激進(jìn)份額上市交易的分級(jí)債基金，其折溢價(jià)水平更多地反映了市場(chǎng)預(yù)期以及基金管理人的投資能力。這類基金中目前富國(guó)天盈B折價(jià)最低，為-7%，其余大多折價(jià)在15%以上。

    目前，分級(jí)基金中二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)與凈值變動(dòng)相對(duì)吻合度較高的只有富國(guó)匯利和大成景豐。

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