尹中立：下半年股市不會(huì)比上半年好

尹中立（社科院金融專家）

    2011年初，筆者曾經(jīng)撰文指出，對(duì)于我國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格  （主要是股價(jià)和房?jī)r(jià)）而言，2011年需要關(guān)注國(guó)內(nèi)物價(jià)及美元匯率的走勢(shì)。物價(jià)的走勢(shì)決定貨幣政策的松緊，而美元指數(shù)的趨勢(shì)則關(guān)系到資本在全球范圍的重新配置。物價(jià)上升對(duì)股市來(lái)說(shuō)只是小風(fēng)險(xiǎn)，大風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自美元的反轉(zhuǎn)?，F(xiàn)在時(shí)間已至7月底，筆者的這個(gè)判斷依然有效。

物價(jià)上漲對(duì)股市壓力大

    年初，很多大行都預(yù)測(cè)，今年的物價(jià)將前高后低，最高點(diǎn)在6、7月份，貨幣政策的操作應(yīng)該是上半年緊縮而下半年放松，因此股市應(yīng)該是先抑后揚(yáng)。6月份的CPI如大家預(yù)測(cè)的一樣，創(chuàng)3年新高，市場(chǎng)期待物價(jià)從8月份開始回落。

    但筆者一直認(rèn)為，今年的物價(jià)上半年較高，而下半年即使統(tǒng)計(jì)翹尾因素減弱，也難以像市場(chǎng)期待的那樣快速回落。因?yàn)楫?dāng)前物價(jià)上漲的深層次基礎(chǔ)是貨幣超發(fā)，這個(gè)因素并沒有消除。從物價(jià)上漲的直接原因看，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上漲是主要因素，但農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲的背后是人工成本的快速上升；而導(dǎo)致人工成本上升的原因是房地產(chǎn)價(jià)格的上漲，這些因素都依然存在。簡(jiǎn)而言之，當(dāng)前的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲主要是成本推動(dòng)的，而不是供求關(guān)系導(dǎo)致的。

    同樣不可忽視的是服務(wù)類價(jià)格的上漲。從2011年5月份的物價(jià)走勢(shì)看，食品價(jià)格有所下跌  （環(huán)比為-0.3%），而房租、醫(yī)療保健及個(gè)人用品、家庭設(shè)備及維修服務(wù)成為新的漲價(jià)因素。導(dǎo)致服務(wù)價(jià)格上漲的原因與農(nóng)產(chǎn)品類似，主要是房地產(chǎn)價(jià)格上漲引發(fā)的成本推動(dòng)。

    股市在第一季度走出了一段不錯(cuò)的行情，但上證綜指運(yùn)行到3100點(diǎn)附近時(shí)，缺少基本面的配合，股價(jià)再次探底。進(jìn)入7月份，市場(chǎng)開始憧憬貨幣政策放松，股價(jià)從2600點(diǎn)開始反彈。但日前召開的中央政治局會(huì)議并沒有傳出宏觀政策放松的信號(hào)，控制物價(jià)仍然是下半年的首要任務(wù)，同時(shí)，重申房地產(chǎn)調(diào)控不會(huì)放松。

    因此，股價(jià)向上突破2800點(diǎn)的概率極小，向下尋找支撐是大概率事件，今年下半年的股市不會(huì)比上半年更好。

貨幣只能收緊，不會(huì)放松

    從表象看，今年上半年6次提高存款準(zhǔn)備金率，同時(shí)市場(chǎng)感覺資金緊張，似乎是緊縮的貨幣政策，但其實(shí)不然。

    實(shí)際上，現(xiàn)在提準(zhǔn)只是為了對(duì)沖到期的央票和外匯占款。從融資規(guī)?？?，貨幣政策只能說(shuō)是中性的。從年初的計(jì)劃看，今年的信貸規(guī)模比2010年稍有減少，多數(shù)預(yù)測(cè)為7.5萬(wàn)億元左右。從實(shí)際情況看，今年上半年信貸投放4.17萬(wàn)億元，與大家的預(yù)測(cè)基本一致，但社會(huì)融資增量為7.76萬(wàn)億元，與2010年上半年基本持平（減少了3300億元），比正常年份還是多出30%以上。也就是說(shuō)，并沒有采取緊縮的貨幣政策。

    資金緊張也是事實(shí)，它是實(shí)施寬松貨幣政策和積極財(cái)政政策導(dǎo)致的后遺癥，是政府投資規(guī)模過大占用了過多信貸資源的結(jié)果。正確的解決途徑是壓縮政府投資規(guī)模。但很多項(xiàng)目是2009年上的，現(xiàn)在沒有收尾，資金卻又出了問題。在正常情況下，固定資產(chǎn)投資的50%是靠融資的，去年的固定資產(chǎn)投資規(guī)模是27萬(wàn)億元，融資規(guī)模約為14萬(wàn)億元，今年的固定資產(chǎn)投資規(guī)模至少比2010年多20%，總規(guī)模應(yīng)在32.5萬(wàn)億元左右，需要配套的融資規(guī)模是16萬(wàn)億元左右。如果將融資規(guī)模控制在去年的14萬(wàn)億元，資金自然緊張。在資金緊張的情況下，銀行首先要滿足國(guó)有企業(yè)及政府融資平臺(tái)的貸款，民營(yíng)企業(yè)的貸款就被壓縮。

    如果不壓縮，每年增加十幾萬(wàn)億的貨幣投放，物價(jià)穩(wěn)定將是很大的問題。因此，日前召開的中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)下半年“穩(wěn)定物價(jià)是第一位的工作”，顯然，資金緊張的問題在今年下半年還不會(huì)緩解。在資金緊張的背景下，市場(chǎng)利率將繼續(xù)上升或保持高位，股市、樓市價(jià)格都會(huì)受壓。

藍(lán)籌股為什么沒行情

    自2009年以來(lái)，以銀行為代表的藍(lán)籌股估值逐漸降低，引起了很多投資者關(guān)注。

    有人認(rèn)為，藍(lán)籌股估值很低，有投資價(jià)值。這個(gè)結(jié)論需要認(rèn)真分析。從藍(lán)籌股的行業(yè)分類看，主要是銀行、鋼鐵、石油、石化、煤炭等，這些都屬于強(qiáng)周期性行業(yè)。周期性行業(yè)的股票估值與周期所處的位置有很大關(guān)系，當(dāng)周期從頂端回落時(shí)，估值必然很低，低估值反映了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)悲觀的預(yù)期。以銀行股為例，盡管2010年和2011年上半年銀行股的業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異，盈利增長(zhǎng)速度都在30%以上，但市場(chǎng)對(duì)10.7萬(wàn)億元的地方債務(wù)的擔(dān)憂無(wú)法釋懷，尤其是近期少數(shù)融資平臺(tái)出現(xiàn)違約的跡象后，擔(dān)憂變成了恐懼。

    從公司治理角度看，藍(lán)籌股大多數(shù)屬于國(guó)有控股企業(yè)，這些企業(yè)以社會(huì)穩(wěn)定和解決就業(yè)為最重要的目標(biāo)，為股東盈利是次要目標(biāo)。這樣的企業(yè)對(duì)國(guó)家有利，對(duì)小股東不利。再以銀行為例，在2009年，中央一聲令下，紛紛放貸款，將風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)擱置起來(lái)，這樣的行為顯然是對(duì)小股東不利的。

    從投資者結(jié)構(gòu)看，投資藍(lán)籌股的主要是以基金為主的機(jī)構(gòu)投資者，私募基金及散戶投資者對(duì)藍(lán)籌股沒有興趣  （除非藍(lán)籌股形成了明顯上升的趨勢(shì)）。因此，基金規(guī)模擴(kuò)張的快慢就決定了藍(lán)籌股股價(jià)上漲的速度。2008年以后，基金的總規(guī)模一直沒有擺脫凈減少的悲慘命運(yùn)，而2009年在業(yè)績(jī)大增的情況下，基金規(guī)模也是縮水的。藍(lán)籌股的主力買家不斷縮水，藍(lán)籌股股價(jià)當(dāng)然只有不斷下跌了。假如出現(xiàn)2007年的情形，基金投資者瘋狂買基金，則藍(lán)籌股將有大牛市行情了。

    展望未來(lái)，只要投資者對(duì)基金的信心沒有得到很好的恢復(fù)，基金的總規(guī)模沒有出現(xiàn)明顯的增長(zhǎng)，則藍(lán)籌股會(huì)持續(xù)低迷。藍(lán)籌股的估值只有更低，沒有最低。

創(chuàng)業(yè)板和中小板風(fēng)險(xiǎn)很高

    在藍(lán)籌股整體沒戲的情況下，創(chuàng)業(yè)板和中小板市場(chǎng)是否有機(jī)會(huì)？如果時(shí)間倒回到2010年，答案或許是肯定的。2010年很多基金因?yàn)榉e極配置創(chuàng)業(yè)板和中小板股票而獲得成功，但這是暫時(shí)的。依筆者之見，這些公司存在以下風(fēng)險(xiǎn)隱患：

    首先，估值過高。按照正常的市場(chǎng)定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，小型公司的可持續(xù)發(fā)展能力是較差的，市場(chǎng)應(yīng)該有更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，同一個(gè)行業(yè)內(nèi)的小公司的估值應(yīng)該比大公司低，而現(xiàn)在的市場(chǎng)正好相反。有人說(shuō)，小公司的成長(zhǎng)性好，應(yīng)該給予高溢價(jià)。但看看這些小公司，很多已經(jīng)經(jīng)營(yíng)十幾年了，如果有高成長(zhǎng)性，早應(yīng)該成長(zhǎng)成大公司了，這些公司在過去沒有高成長(zhǎng)性，將來(lái)怎么能保證它的高成長(zhǎng)性？

    其次，這些公司的財(cái)務(wù)報(bào)表充滿陷阱。從招股說(shuō)明書看，這些公司都有一個(gè)共同的特點(diǎn)，上市前的一年的利潤(rùn)都有快速的上漲，如一家上市不久的公司，2009年的每股利潤(rùn)只有0.2元，但2010年就變成了每股1.5元，公司解釋是產(chǎn)品價(jià)格大幅度漲價(jià)所致。既然產(chǎn)品價(jià)格可以大幅度漲價(jià)，那么該產(chǎn)品就存在跌價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。可見，人為粉飾報(bào)表的跡象非常明顯。用一個(gè)簡(jiǎn)單的比喻，這些公司大多屬于“人造美女”，在美麗的報(bào)表之下潛藏著重重危機(jī)。

    再次，存在流動(dòng)性陷阱。去年不少基金在投資中小板和創(chuàng)業(yè)板時(shí)，感覺很爽，用很少的資金就可以把股價(jià)推高，但當(dāng)資金需要減持時(shí)就傻眼了，根本賣不出去。許多股票在今年上半年價(jià)格被腰斬，但基金無(wú)法脫身。尤其是潛伏其中的PE們開始減持時(shí)，資本市場(chǎng)的殘酷本性將徹底暴露。

如需轉(zhuǎn)載請(qǐng)與《每日經(jīng)濟(jì)新聞》報(bào)社聯(lián)系。未經(jīng)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》報(bào)社授權(quán)，嚴(yán)禁轉(zhuǎn)載或鏡像，違者必究。

版權(quán)合作及網(wǎng)站合作電話：021-60900099轉(zhuǎn)688

讀者熱線：4008890008

每經(jīng)訂報(bào)電話

北京：010-58528501        上海：021-61283003        深圳：0755-83520159        成都：028-86516389        028-86740011        無(wú)錫：15152247316        廣州：020-89660257