劉煜輝：避免硬著陸 需要政府投資減速

劉煜輝（社科院金融專家）

    日前，中國剛剛發(fā)布5月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，索羅斯就說，中國錯失抑制通脹的良機(jī)，經(jīng)濟(jì)存在硬著陸的風(fēng)險。

    對沖基金是在制造預(yù)期，而中國能生成預(yù)期的佐料也真不少，諸如貨幣政策是否有效，房地產(chǎn)市場是否會泡沫破滅，中國地方政府債務(wù)到底有多大等。

投資減速  大宗商品會降價

    按照我的判斷，在外部條件（美國經(jīng)濟(jì)及其經(jīng)濟(jì)政策）發(fā)生重大變化前，中國什么時候下手“止損”都不為晚，都存在避免硬著陸的可能，當(dāng)然，越早越好，越晚損失越大。最直接的方法莫過于下決心將目前在建的政府項目停下來一部分，緩建也可以。我想，若能停下三分之一，中國的通脹壓力立馬會有實質(zhì)性改觀。

    過去兩年中，政府部門攤子鋪得太大，新開工的計劃投資規(guī)模已經(jīng)累計高達(dá)經(jīng)濟(jì)總量的1.2倍。而后續(xù)還有3500萬套保障房建設(shè)、水利投資和各地方對于七大新興戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)如火如荼的投資熱情，預(yù)計這個數(shù)字還會擴(kuò)大。

    目前我們的要素如何能支撐人類歷史上如此龐大的在建工程呢？2003年，中國先失去的是廉價資源，中國的能源和資源無法應(yīng)付出口需求和政府的大興土木，而成為了國際大宗原料市場的超級買家；2007年起，中國勞動成本優(yōu)勢逐漸失去，不少新興國家勞動力價格比中國便宜；2010年起，廉價土地優(yōu)勢亦失去了（政府一年就拍出了3萬億元的土地）。

    如果中國的投資減速下來，政府平臺債務(wù)會出現(xiàn)一些逾期，相關(guān)的建筑材料和其他重工業(yè)也都出現(xiàn)產(chǎn)能過剩、庫存積壓的局面，銀行對這些行業(yè)和企業(yè)的貸款會隨之出現(xiàn)問題。而這些問題都在中國可以消化的能力之內(nèi)，對于一個擁有百萬億規(guī)模資產(chǎn)的強(qiáng)政府經(jīng)濟(jì)體，中國完全可以用“時間換空間”的方式來處理。

    關(guān)鍵是通脹壓力會實質(zhì)性地紓解。因為隨著中國投資的減速，全球大宗商品或會下跌30%~50%。

政府讓利  能更好解決就業(yè)

    經(jīng)濟(jì)不能減速至8%以下，據(jù)說是因為有就業(yè)的壓力，而在我看來，這是一個莫大的偽命題。中國不可能靠投資解決就業(yè)，未來中國充分就業(yè)的實現(xiàn)要靠產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和延伸，特別是生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)的發(fā)展，將現(xiàn)在的制造中心格局進(jìn)化為運籌中心的格局。相反，如果公共部門能夠讓出部分資源，私人部門獲得更多的資源和自由空間，這對就業(yè)市場是非常正向的。

    中國要知道“止損”的涵義?！霸诎l(fā)展中解決問題”在經(jīng)濟(jì)學(xué)中其實是不成立的，經(jīng)濟(jì)學(xué)只有  “沉淀成本”的概念。如果大量生產(chǎn)率低下的項目建成，其“沉沒成本”將十分高昂，其規(guī)模就遠(yuǎn)不止2萬億~3萬億元人民幣，加上其衍生的宏觀負(fù)效應(yīng)，我們難以預(yù)估這個規(guī)模有多大。

    如果建成以后大量基礎(chǔ)設(shè)施使用率不足，同時又占用了資源而擠壓了私人部門，宏觀上意味著未來沒有提供足夠的產(chǎn)品和服務(wù)去吸收釋放的貨幣，供給面惡化最終都會演化為未來的通貨膨脹壓力，通脹是政府對家庭強(qiáng)制征收的鑄幣稅。如果中國一直靠家庭財富轉(zhuǎn)移的方式為公共部門投資的繁榮提供補(bǔ)貼的話  （家庭要承受低收入增長率和低儲蓄存款利率，數(shù)據(jù)顯示，今年1至4月，扣除物價因素，城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民收入實際增長僅4.1%和5.7%，而政府財政稅收增長是34%），家庭消費占GDP的比重就將停滯不前。中國離再平衡的道路將漸行漸遠(yuǎn)。

    今天中國企業(yè)面臨的困難是資源分配的結(jié)構(gòu)性問題，政府部門過于強(qiáng)大，占用了大量的資源，而私人部門受到嚴(yán)重擠壓。政府在建工程對信貸資金的吸收是極其剛性的，國有銀行不可能承受項目下馬的壞賬風(fēng)險。在央行嚴(yán)控流動性總閥門的情況下，大型國有企業(yè)依然可以獲得貸款，而中小企業(yè)將被迫尋求資金更為昂貴的其他渠道，一些承受不住高昂利率的中小企業(yè)，等待他們的是停產(chǎn)和倒閉。

    另外，也有企業(yè)自身的因素，過去8年的經(jīng)濟(jì)泡沫膨脹，使得很多企業(yè)主離開實體炒股、炒樓、炒大宗商品，企業(yè)財務(wù)上形成很大的黑洞，資金鏈繃得很緊，緊縮政策下會面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險。

資源配置  把權(quán)力還予市場

    解決資源分配的結(jié)構(gòu)性問題，唯一的方向是找到一個有效途徑抑制政府部門的投資沖動和財政的需求，讓他們讓出一部分資源，私人部門才可能成長成為抑制通脹的中堅。

    從這個角度講，中國的貨幣政策已經(jīng)沒有更多的選擇，必須盡快實現(xiàn)一個積極的真實利率。這是首要的目標(biāo)，這個拖得越久損失越大，“脹”的壓力很難降下來。利率的調(diào)整將改變貨幣條件，貨幣條件決定資產(chǎn)價格，而資產(chǎn)價格實質(zhì)性地決定信貸條件的松緊。比方說一塊地過去估值一億元，能放貸8000萬元，而今天估值3億元，同樣一個抵押物從銀行借出的錢是2.4個億，對于這個經(jīng)濟(jì)體中擁有抵押物的群體而言，意味著經(jīng)濟(jì)學(xué)意義的資金成本大幅降低。事實上，今天對利率最敏感的群體是政府和國有部門，因為反轉(zhuǎn)過來，當(dāng)貨幣條件收緊，引致資產(chǎn)價格下行，即便沒有信貸額度的控制，對于政府投資沖動的約束也是實質(zhì)性的，資產(chǎn)價格下行而致真實杠桿率上升，借貸人的能力是大幅下降的。

    在此基礎(chǔ)上，中國需要加快供給面的改革，也就是轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，來解決通貨膨脹的根本問題。比如改革政府主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)的體系，糾正扭曲的價格體系，還資源配置權(quán)予市場，實現(xiàn)一個真實的、合理的資本利得水平，來抑制資源錯配的投資和資產(chǎn)泡沫發(fā)生。

    減稅以培育中產(chǎn)群體，增加社會的公平；國有資本作戰(zhàn)略性撤退，激發(fā)私人部門創(chuàng)新型和價值型增長，提高就業(yè)，提高家庭收入在國民收入中的比重等。

    無論未來經(jīng)濟(jì)再平衡的路徑如何，目標(biāo)只有一個，那就是不能再以轉(zhuǎn)移家庭財富的方式來刺激經(jīng)濟(jì)增長了，要讓財富盡快地從政府和企業(yè)回到家庭，這是中國從投資型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向消費型經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵。

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