資金旱情趨緩 6月加息預(yù)期增強(qiáng)

　　目前，銀行間資金面基本上已度過(guò)最緊張階段。分析人士表示，準(zhǔn)備金繳款、月末考核與稅收清繳因素淡化，與大量增加的公開市場(chǎng)到期資金一道，有望逐步推動(dòng)貨幣市場(chǎng)利率重新回落，6月中上旬資金面應(yīng)有所改善。不過(guò)，嚴(yán)格監(jiān)管與緊縮預(yù)期的存在，將限制資金價(jià)格的下行空間。期望資金價(jià)格中樞跌回5月之前的水平也不現(xiàn)實(shí)，就指標(biāo)品種R007（7天回購(gòu)利率）而言，預(yù)計(jì)其下行至3%以下的可能性不大。在通脹壓力難以緩解的背景下，6月加息預(yù)期不斷強(qiáng)化。

　　多因素疊加釀成“錢荒”

　　逐月“提準(zhǔn)”引發(fā)的資金面波動(dòng)在5月中下旬再度上演。然而這一次，因法儲(chǔ)繳款造成的流動(dòng)性暫時(shí)短缺局面，最終演變成了一場(chǎng)階段性的大面積“錢荒”。

　　以5月25日回購(gòu)利率整體突破5%為標(biāo)志，無(wú)論是資金利率的上行幅度，還是流動(dòng)性緊張的時(shí)間跨度，此輪資金脈沖運(yùn)動(dòng)與今年3、4月份相比都有過(guò)之而無(wú)不及，其與去年底、今年初的情形頗有幾分神似。去年12月、今年1月“提準(zhǔn)”前后，R001（隔夜回購(gòu)利率）也曾經(jīng)漲到過(guò)5%以上的水平。當(dāng)時(shí)，除去準(zhǔn)備金繳款影響之外，年底指標(biāo)考核與節(jié)日資金備付被認(rèn)為是導(dǎo)致資金緊張的重要因素。而這一次資金緊張局面的產(chǎn)生，同樣體現(xiàn)了眾多不利因素的疊加影響。其中，上繳法定存款準(zhǔn)備金是導(dǎo)火索，而財(cái)政存款繳款、月末考核以及到期資金下降等因素更使資金面雪上加霜。

　　據(jù)測(cè)算，5月份“提準(zhǔn)”凍結(jié)資金規(guī)模在3700億元左右。對(duì)于銀行資金面而言，無(wú)論是持續(xù)提準(zhǔn)的累積效應(yīng)，還是超儲(chǔ)逼近臨界情況下繳款的邊際沖擊，都是顯而易見的。不過(guò)，R001在繳款日前始終保持穩(wěn)定，以及R007在繳款日當(dāng)天明顯回調(diào)，表明資金面雖然較為緊張，但是實(shí)際緊張程度相對(duì)有限。繳款日過(guò)后，資金更加“吃緊”，顯然還存在別的干擾因素。

　　這之中，財(cái)政存款與月末考核帶來(lái)的季節(jié)性擾動(dòng)尤其突出。按照規(guī)定，單季結(jié)束后的15日內(nèi)，企業(yè)需要向稅務(wù)機(jī)關(guān)申報(bào)上一季度的營(yíng)業(yè)稅；年度結(jié)束后的五個(gè)月內(nèi)，則需要報(bào)送年度終審報(bào)表，并清繳上年度所得稅。這筆稅款主要體現(xiàn)在央行報(bào)表的“財(cái)政性存款”子科目下。這就造成了每年新增財(cái)政存款往往會(huì)在1月、4月、5月、7月和10月出現(xiàn)季節(jié)性的大幅增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，今年4月份財(cái)政存款增加4100億元，為近23個(gè)月以來(lái)的最高值。加之去年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額創(chuàng)出新高，5月份（特別是5月下旬）企業(yè)所得稅清繳集中出現(xiàn)，對(duì)企業(yè)存款造成了極大的擠占，同時(shí)與月末銀行存貸比監(jiān)管因素相疊加，對(duì)市場(chǎng)資金面造成了顯著的緊縮效應(yīng)。

　　除此以外，法儲(chǔ)繳款當(dāng)周及后一周公開市場(chǎng)到期資金均不足千億元，也使得央行可用于平抑資金利率波動(dòng)的資源非常有限，最終造成了春節(jié)之后資金緊張局面的出現(xiàn)。

　　資金利率下行空間有限

　　持續(xù)緊繃的市場(chǎng)資金面，在上周后半段逐步出現(xiàn)松動(dòng)。分析人士認(rèn)為，隨著各項(xiàng)繳款與月末考核影響的淡化，貨幣市場(chǎng)資金面已經(jīng)度過(guò)最為緊張的階段。由于到期資金將明顯增加，6月中上旬資金環(huán)境應(yīng)該會(huì)得到改善，不過(guò)嚴(yán)格監(jiān)管與緊縮預(yù)期的存在，預(yù)計(jì)將限制資金價(jià)格的下行空間。

　　5月31日，銀行間回購(gòu)利率整體已處于5%下方。未來(lái)資金利率可能有所反復(fù)，但逐步回落應(yīng)是大概率事件。首先，準(zhǔn)備金繳款沖擊基本結(jié)束，月末考核也已臨近尾聲；其次，從2001-2010年歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，6月份新增財(cái)政存款基本處在較低水平，個(gè)別時(shí)候甚至為負(fù)，因此財(cái)政存款增長(zhǎng)帶來(lái)的行政性回籠影響在6月將暫時(shí)不會(huì)再出現(xiàn)；最后，今后三周公開市場(chǎng)到期資金量將明顯回升，考慮到銀行月末考核與端午假期備付需求，預(yù)計(jì)央行暫時(shí)還會(huì)在公開市場(chǎng)操作中維持凈投放格局。預(yù)計(jì)度過(guò)月末時(shí)點(diǎn)后，資金利率將存在回調(diào)的可能。

　　不過(guò)，期望資金價(jià)格中樞跌回5月份之前的水平也不現(xiàn)實(shí)。就指標(biāo)品種R007而言，市場(chǎng)人士預(yù)計(jì)其明顯回落至3%下方的可能性不大、持續(xù)性不強(qiáng)。

　　一方面，持續(xù)的“提準(zhǔn)”與潛在的日均存貸比考核對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性管理提出了更高要求，銀行提高備付與存款競(jìng)爭(zhēng)等行為對(duì)資金價(jià)格具有向上推動(dòng)力。有市場(chǎng)傳言稱，銀監(jiān)會(huì)要求從6月份起銀行的存貸比考核將由季末和月末達(dá)標(biāo)變?yōu)槿站尜J比監(jiān)管。對(duì)于存貸比接近75%紅線的中小銀行而言，這無(wú)疑意味著用存款沖時(shí)點(diǎn)的策略將會(huì)無(wú)效，而必須保證每天的存貸比都符合監(jiān)管要求。存款競(jìng)爭(zhēng)程度的升級(jí)，將迫使銀行接受更高的資金成本。另外，存款的平均規(guī)模提高，意味著繼續(xù)“提準(zhǔn)”需要繳納的法定準(zhǔn)備金也會(huì)增多，這一考核方式的改變可能會(huì)加大“提準(zhǔn)”對(duì)資金面的沖擊力度。

　　另一方面，在高物價(jià)形勢(shì)下，資金面過(guò)于寬松也不會(huì)為從緊政策預(yù)期所容忍。由于食品價(jià)格反季節(jié)上行，加上電荒、干旱等擾動(dòng)因素，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)5月份CPI將維持高位，且存在創(chuàng)出階段新高的可能，而年中物價(jià)見頂回落預(yù)期則存在很大的修正風(fēng)險(xiǎn)。在高物價(jià)長(zhǎng)期化的形勢(shì)下，6月份加息觀點(diǎn)正成為市場(chǎng)共識(shí)。如果加息預(yù)期兌現(xiàn)，那么基準(zhǔn)利率上行本身就意味著銀行資金成本面臨重估。與此同時(shí)，中金公司認(rèn)為，在引入社會(huì)融資總量的監(jiān)控指標(biāo)后，市場(chǎng)利率的變化已成為數(shù)量調(diào)控的重要參照因素，每一次回購(gòu)利率的大幅回落都可能導(dǎo)致相應(yīng)的政策反制。雖然未來(lái)監(jiān)管部門在數(shù)量工具的選擇上可能出現(xiàn)變數(shù)，但無(wú)論是繼續(xù)倚重準(zhǔn)備金率還是重用公開市場(chǎng)工具，對(duì)于資金面而言只涉及影響程度的問(wèn)題，而絕不會(huì)成為正面因素。

　　總的來(lái)看，央行的操作傾向似乎透露出，既不希望流動(dòng)性過(guò)于寬松，也并不愿看到流動(dòng)性過(guò)于緊張。有分析人士表示，7天回購(gòu)利率維持在3%上方應(yīng)該是較為合理的狀態(tài)，因?yàn)榻衲隁v次提準(zhǔn)都是在7天回購(gòu)利率降至3%以下宣布的，而一旦R007與3%偏離太多，央行就會(huì)展開相應(yīng)的“滅火”行動(dòng)。另外，在2007-2008年緊縮周期，R007的波動(dòng)中樞也大致在3%一線。