航空股11倍市盈率凸顯價值

　　國家發(fā)改委發(fā)文，國內(nèi)航油出廠價格每噸提升800元，根據(jù)航空煤油價格聯(lián)動機(jī)制，國內(nèi)航線旅客運輸燃油附加征費也將相應(yīng)提高。分析人士認(rèn)為，航油上調(diào)不會逆轉(zhuǎn)需求復(fù)蘇，預(yù)計5月前三周航空旅客運輸量同比增長14％，預(yù)計客座率為82％，隨著市場的回調(diào)和匯率的上升，航空股的價值將逐步凸顯出來。

　　燃油附加費轉(zhuǎn)嫁75%壓力

　　按發(fā)改委通知，自5月25日起國內(nèi)航空煤油出廠價由6840元/噸上調(diào)800元至7640元/噸，上調(diào)幅度為11.7%；最新國內(nèi)航油零售價為8060元/噸，變動幅度為11%。同時各航空公司宣布上調(diào)國內(nèi)航線燃油附加征收標(biāo)準(zhǔn)：800公里以下每航段由60元上調(diào)至80元，800公里以上由110元上調(diào)至140元。此為2011年以來二者第三次聯(lián)動上調(diào)；快速而一致的聯(lián)動行動也側(cè)面表明國內(nèi)航企競爭秩序的優(yōu)化和對供求關(guān)系較好的判斷。

　　國泰君安表示，航油價格上調(diào)預(yù)期階段性兌現(xiàn)，油價不確定性是風(fēng)險所在。通脹壓力使得前期國際油價持續(xù)上漲背景下，國內(nèi)成品油價上調(diào)幅度較為克制，再度上調(diào)空間始終存在。而國內(nèi)航空公司目前正處在行業(yè)供求關(guān)系相對緊平衡的盈利周期，承壓能力較歷史顯著增強(qiáng)，且影響鏈條相對窄，這也是此次單獨上調(diào)航空煤油價格的核心原因。新近國際油價顯著回調(diào)，參考新加坡航油理論換算價格，經(jīng)過此次800元/噸的出廠價大幅上調(diào)后，短期再次上調(diào)壓力顯著減小。但中期來看，國際油價走勢影響因素眾多，其中蘊含的不確定性始終是航空股投資主要內(nèi)在風(fēng)險所在。

　　“此次燃油附加費上調(diào)至80/140元，覆蓋油價上漲約75%”，國信證券分析師做出這樣的推算。6月26日起800公里以下/以上燃油附加費分別上調(diào)20/30元至80/140元。若年內(nèi)油價和燃油附加費維持不變，以南航為例，國內(nèi)航線燃油附加費全年平均提升61元，國內(nèi)航線燃油附加費收入增加46億元；內(nèi)線用油價格均價同比提升1670元/噸，燃油成本高出61億元。增量燃油附加費收入覆蓋75%的增量航油成本支出。

　　國信證券認(rèn)為，航油上調(diào)不會逆轉(zhuǎn)需求復(fù)蘇，盡管增添額外阻力需旺供衰的航空基本面下，航空公司有動力維持票價折扣。高燃油附加費和高折扣會對運量有一定抑制作用，但不會改變需求復(fù)蘇的運行方向。

　　股價回落價值凸顯

　　燃油附加費的提升并未改變航空股隨大盤走勢的態(tài)勢，二級市場方面，近期航空運輸股的回落速度較快，據(jù)《證券日報》市場研究中心統(tǒng)計，航空運輸指數(shù)（申萬二級）收盤2755.50點，自4月28日起至昨日累計下跌17.07%。股價水平也顯著回落，4月28日流通盤加權(quán)平均收盤價為9.23元，而昨日最新的加權(quán)平均收盤價僅有8.07元，股價重心下移14.37%。

　　匯率的持續(xù)走高增加了航空股業(yè)績增長的預(yù)期，同時股價的回落進(jìn)一步降低了該行業(yè)的估值水平。數(shù)據(jù)顯示，截至5月26日收盤，航空運輸板塊平均動態(tài)市盈率（TTM）為11.09倍，據(jù)機(jī)構(gòu)預(yù)測，2011年該行整體市盈率分別降為10.64倍；2012年為11.61倍；2013年進(jìn)一步下降為10倍，這樣的估值水平還是遠(yuǎn)低于A股17.91倍的整體估值。

　　從具體個股來估值看，航空運輸股多數(shù)處于10倍左右，其中海南航空(600221)更是低于10倍以下，這6只航空運輸股的動態(tài)市盈率分別為：海南航空（9.90倍）、中國國航（10.47倍）、東方航空（10.63倍）、南方航空（13.06倍）、外運發(fā)展(600270)（16.89倍）、中信海直(000099)（46.09倍）。

　　其中，海南航空今年每一季度實現(xiàn)每股收益0.07元，主營收入同比增長23.14，凈利潤增長8.21%，業(yè)績較為穩(wěn)定。公司是海航集團(tuán)下屬航空運輸產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的龍頭企業(yè)，公司飛機(jī)種類繁多，適用于干線飛行、支線飛行、公務(wù)商務(wù)包機(jī)飛行、貨運飛行和通用飛行。建立了?？?、北京、寧波、三亞、西安、太原、天津、烏魯木齊、廣州9個航空營運基地，航線網(wǎng)絡(luò)已遍布全國各地，開通了國內(nèi)外航線近500條。2011年1月，公司榮膺“SKYTRAX五星航空公司”稱號，為中國內(nèi)地首家獲此殊榮的航空公司。最近一個月內(nèi)，4家機(jī)構(gòu)對該公司股票做出“增持”評級。

　　據(jù)《證券日報》研究中心最新統(tǒng)計，航空運輸板塊的6只股票今年一季度末股本攤薄平均每股收益0.1094元，平均每股凈資產(chǎn)(整體法)2.7143元，每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為0.2462元，一季度合計營業(yè)收入同比增長26.32%，但歸屬母公司股東的凈利潤同比卻下降8.55%。

　　分享人民幣升值的盛宴

　　5月26日人民幣對美元匯率中間價報6.4921，與上一交易日6.4949相比升28個基點，再創(chuàng)匯改以來新高。航空業(yè)受益人民幣升值也是顯而易見的。其背景便是，隨著人民幣對美元的升值，航空公司可以拿出更少的人民幣償還因飛機(jī)采購、航材采購而欠下的更多的美元債。

　　安信證券表示，航空公司將從三方面受益人民幣升值。首先是匯兌收益。根據(jù)測算，人民幣升值1%，南航、國航、東航、海航2011年每股盈利(EPS)分別增加約0.042元、0.041元、0.026、0.023元。其次，出境游將長期受益于人民幣的持續(xù)升值。從日本經(jīng)驗看，日元對美元大幅升值時國際航線旅客運輸量上升明顯。而人民幣升值將提高人民幣相對外幣的購買力，進(jìn)一步促進(jìn)出境旅游人數(shù)的增長，有利于國際航線客運收入的增長。最后，人民幣升值將減少航空公司以美元計算的成本支出，如航油成本、維修成本、經(jīng)營性租賃費及新購入飛機(jī)的折舊成本等。

　　近期以來人民幣持續(xù)升值，1月升值0.1％，2月升值0.48％、3月升值0.35％、4月以來升值0.64％，從年初以來已經(jīng)累計升值1.3％。興業(yè)證券(601377)認(rèn)為近期的升值主要不是由于外界的壓力，更有可能是政府為了抑制通脹而采取的主動升值。興業(yè)證券預(yù)計今年人民幣升值幅度有望突破市場預(yù)期的5％，有利于提升航空公司匯兌損益，并提升國民出境游的需求。

　　不過，航空股受益人民幣升值也存在一定的利空對沖。目前，有兩大事件對航空股形成壓制。一是油價的上漲帶來的成本沖擊。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和北非局勢的持續(xù)緊張，油價上調(diào)的預(yù)期可能貫穿整個2011年。二是高鐵的沖擊。短期來看，鑒于京滬高鐵大幅降速，高鐵的需求定位與航空差異化突出，潛在分流低于預(yù)期。不過，長期來看，高鐵網(wǎng)絡(luò)的覆蓋將繼續(xù)壓制航空股投資機(jī)會。

　　對此，天相投顧認(rèn)為，當(dāng)前航空股表現(xiàn)的弱勢在先行反映基本面業(yè)績的下滑預(yù)期和高鐵開通的沖擊程度；但具體業(yè)績下滑多少、高鐵沖擊多大，需要到了四季度才能驗證。在此之前，市場可能對這些不確定性產(chǎn)生過度的悲觀反映。因此將航空行業(yè)的投資評級由“增持”下調(diào)至“中性”。預(yù)計四季度兩個靴子落地后，將有助航空股價企穩(wěn)，屆時可以關(guān)注行業(yè)進(jìn)一步整合預(yù)期帶來的投資機(jī)會。同時，預(yù)計三大航2011年的經(jīng)營利潤之和同比下降15.4%，歸屬母公司凈利潤之和同比下降13.7%。目前行業(yè)2011年的動態(tài)PE為12.7倍。

　　長期是消費 短期是周期

　　對于航空業(yè)的投資，國信證券認(rèn)為，短期有周期，階段調(diào)整即將完成。航空公司盈利高彈性，需求的微小變化會導(dǎo)致盈利的大幅波動。從歷史觀察，航空的大周期可以延續(xù)10 年。目前航空處于大的上行周期，但2010年二季度開始，居民消費趨于謹(jǐn)慎。可選消費的波動比必需品更劇烈，而航空是可選消費，跟隨且放大了消費調(diào)整。消費者信心3月份開始回暖，航空需求目前處底部區(qū)域，后續(xù)需求回暖值得期待。

　　長期是消費，消費升級剛啟動。機(jī)票，是乘客為節(jié)省時間支付的對價；其本質(zhì)和收入相同。邏輯上收入提升直接拉動航空需求增長。從承付能力和航空滲透率觀察，航空需求的快速增長剛剛啟動。

　　中短期內(nèi)，國泰君安認(rèn)為，航空公司正處于上有高油價、高鐵不確定性壓力，下有國內(nèi)供求緊平衡和升值支撐的盈利通道；強(qiáng)趨勢特征和傳統(tǒng)吸引力弱化。相對看好京滬高鐵投放后的傳統(tǒng)旺季三季度階段性表現(xiàn)。

　　目前看，航空供需緊張格局短期難以緩解，興業(yè)證券預(yù)計5月前三周航空旅客運輸量同比增長14％，預(yù)計客座率為82％?？妥食掷m(xù)攀升，已接近歷史高點。受制于大盤弱市格局和航油價格上調(diào)預(yù)期，航空股將繼續(xù)維持震蕩蓄勢，等待大盤止跌企穩(wěn)和京滬高鐵通車的東風(fēng)。

　　長江證券(000783)認(rèn)為，雖然油價下降至100美元/桶附近，需求同比增幅超過兩位數(shù)，客座率和票價同比均有提升。但去年6月同比增幅單月全年最高，高基數(shù)導(dǎo)致今年增速可能放緩，因此，短期內(nèi)需考慮市場博弈可能帶來的負(fù)面影響。旺季由于供不應(yīng)求，因此今年供給提升后，需求仍可實現(xiàn)較好的同比增長，且京滬線在高鐵降速后替代效應(yīng)將減弱，建議5-6月逢低布局。關(guān)注國內(nèi)份額最高且人民幣升值驅(qū)動的南方航空、主題性投資且股價已回調(diào)的外運發(fā)展和中信海直。