劉煜輝：美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路上的債務(wù)困境

劉煜輝（社科院金融專家）

    超預(yù)期的公司財報推動S&P500指數(shù)自去年12月以來向上強(qiáng)勁漲升了近10%。當(dāng)下全球供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)使得美國跨國公司受益，因?yàn)槠溆?0％來自于新興國家，跨國公司的股票因而上漲。只要新興國家高通脹和經(jīng)濟(jì)發(fā)展強(qiáng)勁，美國股市將由此而獲得動力。今天美國股市反映的更多是新興經(jīng)濟(jì)體信息而非美國自身。

    反過來，美國家庭的財富效應(yīng)開始發(fā)酵。刺激消費(fèi)甚至住宅銷售出現(xiàn)反彈，這是該反應(yīng)鏈的持續(xù)效應(yīng)。所以，美國最近的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)很“給力”，住宅銷售數(shù)據(jù)出現(xiàn)反彈，最為看重的失業(yè)率，今年1月份由去年12月的9.4%急跌至9%。這或是股市上漲帶來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，而非經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的股市上漲。

美國經(jīng)濟(jì)長期前景堪憂

    這種狀況能持續(xù)多久？

    新興國家反通脹緊縮政策而致經(jīng)濟(jì)減速，將減損美國海外公司的利益。自去年12月起，資金由新興市場回流至發(fā)達(dá)國家的趨勢便難以持續(xù)。更關(guān)鍵的是，美國經(jīng)濟(jì)的長期前景有憂慮。美國經(jīng)濟(jì)的長期前景依然取決于債務(wù)問題的解決（危機(jī)的根源——過度負(fù)債），無論是家庭還是政府。

    對于家庭而言，在經(jīng)歷4年（2007~2010）的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)進(jìn)程后，我仍然認(rèn)為其真實(shí)負(fù)債率沒有有效改善甚至進(jìn)一步升高（盡管自危機(jī)以來，美國家庭負(fù)債總額下降了3800億美元），因?yàn)槊绹≌瑯怯顑r格由高峰起計算累計下跌了9.8萬億美元，而且跌勢未盡。有調(diào)查數(shù)據(jù)表明，美國家庭負(fù)資產(chǎn)率已高達(dá)35%，根據(jù)美國房協(xié)的調(diào)查，若當(dāng)前樓價反彈10%，有意出售的房屋或高達(dá)2000萬棟，這成為壓制樓價反彈的龐大“影子庫存”。

    以政府部門的“杠桿化”抵消私人部門“去杠桿化”的反危機(jī)過程，使得美國政府債務(wù)率自危機(jī)以來上升了近20個百分點(diǎn)，隨時可能突破國會規(guī)定的近14.3萬億美元的上限。

    由于嬰兒潮一代人的退休將于今年正式啟動，美國政府的醫(yī)保和退休金計劃開支預(yù)計進(jìn)入大幅上升期，由此產(chǎn)生的未撥備隱性負(fù)債或高達(dá)50萬億美元。到2025年，美國的稅收將只夠支付利息（預(yù)計將從目前的每年2000億美元飆升至逾1萬億美元）和福利計劃，沒有余力去做其他事情。

國債利率失控將引爆新危機(jī)

    直到今年1月，資本市場一直未對這一黯淡的長期前景做出太大反應(yīng)。例如，10年期美國國債收益率盡管過去幾個月出現(xiàn)上揚(yáng)，但仍低于3.4%，處于歷史最低水平。但是政府債務(wù)失控導(dǎo)致中長端利率的上升，始終是美國最高經(jīng)濟(jì)決策者  （伯南克和蓋特納）的心頭大患。自QE2后，美國債利率跳升是個危險信號（10年期和30年期國債都反彈了近100基點(diǎn)），若失控將引爆美國兩大隱患。

    一是毒資產(chǎn)更“毒”。到2008年底，美國僅衍生金融品的市值就高達(dá)416萬億美元，還有分別達(dá)幾十萬億美元的貸款和債券，一直被更改的會計規(guī)則強(qiáng)行捂蓋著，沒有清理。利率上升而致樓市再跌，底層結(jié)構(gòu)將比次貸危機(jī)爆發(fā)時還要差，而且差得多，毒性更強(qiáng)。所以，如果美國爆發(fā)新的金融危機(jī)，或會比上次來得更猛烈。

    二是債券泡沫的破裂。危機(jī)后，美國商業(yè)銀行無意放貸，持有的國債金額卻持續(xù)上升，當(dāng)下美國金融機(jī)構(gòu)的國債購買量已經(jīng)超過海外（過去的模式中，中、日和資源國家是美國國債的最大買家，而危機(jī)后它們的經(jīng)常賬盈余大幅下降，而美國的赤字融資卻大幅上升），長端利率因此被大幅壓低。銀行資金借入成本近乎零，購入10年期國債孳息率為3.4%?，F(xiàn)在的美國銀行就靠這個賺錢，聯(lián)儲基本上是睜一只眼閉一只眼，它關(guān)心的是長端利率。

    但是當(dāng)增長預(yù)期、通脹預(yù)期上升時，美國國債市場便可能孕育麻煩，甚至動蕩。由于幾乎所有銀行、保險公司均在投資組合中大量持有國債，國債一旦出事，便可能產(chǎn)生數(shù)倍于雷曼倒閉時的震撼。

    正由于這兩個隱患，我個人覺得，美國在找到靠經(jīng)濟(jì)增長的正向效果來沖銷債務(wù)的方式前，會一直QE(n)下去的。說老實(shí)話，也沒有什么可以選擇，盡管是飲鴆止渴。

美聯(lián)儲不會主動結(jié)束QE

    美國債務(wù)問題的解決，要靠新的經(jīng)濟(jì)增長因素或模式的產(chǎn)生，從而實(shí)現(xiàn)可支配收入的可持續(xù)增長。邏輯如下：

    經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)長期回報率回升的預(yù)期，會吸引更多資本持續(xù)回流美國，這樣美元和美元資產(chǎn)能托住而反彈，家庭負(fù)債率停止惡化開始改善，消費(fèi)開始可持續(xù)增長（這不同于減稅政策刺激的短期效應(yīng)），政府稅基穩(wěn)定將穩(wěn)步縮減赤字。

    美國經(jīng)濟(jì)從來不缺走出危機(jī)的機(jī)制（“重構(gòu)、創(chuàng)新和再投資”的活力），缺的是實(shí)施長效政策的耐心。因?yàn)樾碌慕?jīng)濟(jì)增長因素和模式的產(chǎn)生，需要財政的推動，投資于教育、研發(fā)和創(chuàng)新；需要減稅，去激發(fā)企業(yè)家精神和創(chuàng)業(yè)活動集群式迸發(fā)。這都意味著至少要容忍相當(dāng)一段時間的政府債務(wù)和財政赤字的繼續(xù)增加。但是，隨著經(jīng)濟(jì)向?qū)嵭幕鸩交貧w，就業(yè)能穩(wěn)步持續(xù)恢復(fù)。這樣可支配收入的增長，會引致消費(fèi)的增長-企業(yè)利潤增長-資本性支出  （投資）增長-政府稅收增長-財政赤字改善。唯有如此，我們方能斷定全球經(jīng)濟(jì)新增長的長周期得以開啟。

    修修補(bǔ)補(bǔ)的舊有模式已經(jīng)很難使美國經(jīng)濟(jì)走出順暢的增長軌跡，政策刺激的短期效應(yīng)過后，又將重新面對一樣的債務(wù)困境：私人部門不再借錢，銀行不再放貸，美國政府的財政前景布滿烏云。

    去年12月通過的減稅法案（該法案延長了小布什時期的減稅和失業(yè)津貼措施，此舉將增加8580億美元的長期赤字），雖然得到市場樂觀解讀，但我不敢太看好這一法案。因?yàn)槊绹彝ピ讷@得減稅款后，會用于消費(fèi)還是用來還債，誰也說不清。即便消費(fèi)真的受益明顯，我們還是看不出美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)了明確的與過去模式不同的增長點(diǎn)。因此，這樣的消費(fèi)增長的持續(xù)性，會隨著刺激政策的接近尾聲和家庭負(fù)債率再度升高而衰竭。

    未來兩年，奧巴馬政府推進(jìn)新刺激措施的任何嘗試，都會和共和黨控制的國會激烈地討價還價，財政的空間相當(dāng)局促，所以QE的深化是大概率事件，我不看好美聯(lián)儲會主動結(jié)束QE，因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)的條件也能夠支持伯南克保持對美元的控制力。這些條件是：一是新興國家繼續(xù)忍受通脹（愿意分擔(dān)美國經(jīng)濟(jì)調(diào)整的成本）；二是歐洲債務(wù)危機(jī)綿綿無期（歐元無法持續(xù)走強(qiáng)，美元就跨不了）；三是石油價格不失控。

    美國的運(yùn)氣依然是好的。因?yàn)橛袦p稅延期，今年世界經(jīng)濟(jì)或會呈現(xiàn)“三速”復(fù)蘇（新興國家6%，美國4%，歐洲2%），但明年呢？

    剩下的是希望它找到經(jīng)濟(jì)再平衡路徑的時間不要拖得太長，否則美國以外的世界都會受不了。

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