劉煜輝：人民幣真被低估了嗎？

劉煜輝（社科院金融專家）

    最近有兩件事很有意思。

    美國財長蓋特納2月23日說，中國不愿加快人民幣升值的步伐，這樣做在經(jīng)濟(jì)上對中國自身造成的傷害比對美國大?？紤]到中國經(jīng)濟(jì)的增長速度和面臨的通脹威脅，允許人民幣升值是符合中國經(jīng)濟(jì)利益的。

    美聯(lián)儲主席伯南克在中國央行最近一次加息后也曾經(jīng)有類似的表示，“現(xiàn)在發(fā)生的事情，在某種程度上有些令人驚訝，就是他們有通脹問題，而中國解決這個問題不是讓貨幣升值，從而減少出口的需求。相反，他們讓匯率保持不變，而是嘗試通過加息來減少內(nèi)部需求”。

“巴薩”效應(yīng)會在中國出現(xiàn)嗎？

    根據(jù)匯率理論中的“巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)”，一國經(jīng)濟(jì)高速增長，勞動生產(chǎn)率提高很快，該國貨幣的價值（實際匯率）就會提升，這反映了這個國家的競爭力變化。如果這種貨幣內(nèi)在價值的提升未能及時從名義匯率升值中表現(xiàn)出來，那么就會引起國內(nèi)物價上漲。簡單概括一個等式：實際匯率變化=名義匯率變化+通脹變化。

    中國的情況似乎正在反映這一變化。所以我們很容易接受這樣的結(jié)論，今天的通脹是因為人民幣名義匯率升值沒有到位。這也是蓋特納和伯南克發(fā)表這一看法的邏輯所在，我知道國內(nèi)很多學(xué)者也堅定地這樣認(rèn)為。

    我們暫且先放下“巴薩”效應(yīng)在中國的表現(xiàn)不談，就以“巴薩”等式本身而言，抑制通脹的政策上就有兩個方向的選擇：等式的右邊對應(yīng)的政策是升值，伯南克和蓋特納看到的中國通脹問題的解決之道在于此；而等式的左邊對應(yīng)的政策其實就是壓內(nèi)需，換句話講，是去掉實際匯率升值的“勢”，經(jīng)濟(jì)減速意味著信用總規(guī)模需要嚴(yán)格地緊縮，長期利率要上抬以抑制地方政府的投資沖動和財政需求，經(jīng)濟(jì)要忍受結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛期。上世紀(jì)90年代，當(dāng)時的朱镕基總理選擇了后者。匯率盯住美元錨，然后是大幅加息，曾經(jīng)高達(dá)20％的通脹最后實現(xiàn)了“軟著陸”。

    在我看來，教科書要讀通。選擇升值的同義語是“巴薩”的蹺蹺板效應(yīng)，以升值替代通脹。但“巴薩”的蹺蹺板效應(yīng)會在中國如期而至嗎？這取決于當(dāng)名義匯率升值以后，該經(jīng)濟(jì)體的既有結(jié)構(gòu)是否足以支持貿(mào)易部門的資源如愿地向非貿(mào)易部門轉(zhuǎn)移，從而迅速地放大后者的供給能力。

    而當(dāng)下的結(jié)構(gòu)性難題困擾著中國。金融、主體運輸（公路、鐵路、航空、遠(yuǎn)洋等）、電信、電力等，都受到壟斷力量的控制，私人資本無法涉足或集聚。實際情況可能還遠(yuǎn)不于此，當(dāng)下國有部門依托著“反危機(jī)”政策所凝聚的  “要素資源和資本的空前優(yōu)勢”，在第二產(chǎn)業(yè)中私人資本也受到擠壓。

    盡管有中央政府“非公新36條”的推出，但是任何體制改革終究是個長變量，恐怕經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型尚未現(xiàn)端倪，通脹已成大患?？梢韵胂?，從實體中不斷擠出來的資金，可能進(jìn)一步做大虛擬經(jīng)濟(jì)，資產(chǎn)泡沫膨脹而加深物價通脹壓力。如果是這樣，升值的目的何在呢？可見，我們不能不求甚解地理解“巴薩”。

順差不一定反映貨幣真實價值

    在我所認(rèn)識的“巴薩”經(jīng)濟(jì)邏輯中，事實上隱含了相應(yīng)的條件——貨幣的自由兌換和自由貿(mào)易。顯然，這對于解釋中國經(jīng)濟(jì)是有問題的，或者說值得重新認(rèn)識。在資本項管制、貨幣不可自由兌換和貿(mào)易壁壘存在的條件下，出現(xiàn)的人民幣“對內(nèi)貶值與對外升值”的現(xiàn)象，是否能套用“巴薩”定律，簡單解釋為名義匯率升值是不夠的。

    可以設(shè)想一個場景：若我們現(xiàn)在放開資本項管制，會出現(xiàn)怎樣的情形？我去年底去香港，買一個麥當(dāng)勞漢堡套餐花22個港幣，同樣的套餐在內(nèi)地要買25.5元人民幣，人民幣的實際購買力已經(jīng)折了20％以上。或拜賜于人民幣的非自由兌換和資本項管制，才托著今天這個名義價格。如果現(xiàn)在宣布放開國內(nèi)居民和企業(yè)的人民幣換成外幣去海外消費和投資的限制，將出現(xiàn)什么情形呢？誰會花比倫敦金融城周邊高級公寓的價格，去買下北京四環(huán)的普通商品住宅？我想，大家都會做出理性選擇。某種程度上講，人民幣被高估的同義詞是人民幣自由兌換。

    從出口看，中國有明顯的補(bǔ)貼，這些補(bǔ)貼往往比匯率的升幅要大很多。目前中國的出口平均退稅率為13.5%，而在地方政府轄區(qū)競爭的體制下，稅收和土地等其他優(yōu)惠政策隱形的補(bǔ)貼可能更大。

    從進(jìn)口來看，關(guān)稅很高，特別是高端消費品，如汽車、名牌商品。

    中國的順差在一定程度并不反映貨幣的真實價值。2008年中國國貨復(fù)進(jìn)口高達(dá)857.4億美元，使中國成為自己的第七大進(jìn)口國，由于出口退稅、加工貿(mào)易、關(guān)稅倒掛、鼓勵出口等政策，造成國貨復(fù)進(jìn)口大量增加，既虛增出口，也虛增了進(jìn)口，造成物流等社會資源的浪費。如果這些補(bǔ)貼能大幅縮減，關(guān)稅能大幅下降，人民幣還會有這么大的升值預(yù)期嗎？

匯改要與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整結(jié)合

    我質(zhì)疑美元兌人民幣1：7以下是否還存在明顯低估？

    過去8年，中國的貨幣量從2002年底的18.5萬億元漲到了2010年72萬億元，漲了3倍，中國的高速工業(yè)化驅(qū)動著名義經(jīng)濟(jì)總量漲了2倍，土地和房產(chǎn)等像海綿一樣吸食著溢出的貨幣量。

    這期間，美國的貨幣量才增加了多少？美國的M2增長了53%，而美國的最廣義貨幣M3從9萬億美元漲到當(dāng)下的13萬億美元，增長了45%。同期美國的名義經(jīng)濟(jì)總量漲了36%，而自金融海嘯以來，美國國內(nèi)資產(chǎn)縮水了40%以上，幾乎退回到2000年的水平。

    在這期間，人民幣對美元名義匯率升值了23%?？梢岳斫獾倪壿嬍牵褐袊馁Y本化和資產(chǎn)價格重估吸掉多余貨幣，所以顯得美元超發(fā)勝過了人民幣，人民幣顯示了堅挺而升值。

    今天眾多房產(chǎn)持有者的信念是未來資產(chǎn)能升值，能有價差。這是投資客可以忽略住房的使用價值而持有的樸素動機(jī)。一旦這種預(yù)期開始消失，信念動搖的結(jié)果是這個錢要從高估的土地和房產(chǎn)中流出來的。一旦海綿已經(jīng)趨于飽和不再吸水，甚至往外一瀉而出  （資產(chǎn)價格的下行），多年來人民幣發(fā)得比美元多就將原形畢露，屆時人民幣貶值將不可避免。從這個意義上講，人民幣資產(chǎn)與匯率同向。

    總之，近年來我一直在強(qiáng)調(diào)，人民幣匯率改革一定要與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整統(tǒng)籌結(jié)合。孰先孰后，孰快孰慢？2005年匯改以來，兩者脫節(jié)的單兵突進(jìn)，結(jié)構(gòu)性改革嚴(yán)重缺位而直接啟動了名義匯率升值閥門，漸進(jìn)升值道路的宣示，是不是等于發(fā)出“快快向中國搬錢”的邀請函和動員令？果不其然，貿(mào)易順差、外資直投以及應(yīng)邀來華分享人民幣漸進(jìn)增值好處的熱錢，三股潮流合并，使得中國的貨幣流動性滔滔不絕。當(dāng)一個個圍堵流動性的貨幣政策工具被用至極限之時，回過頭來，我們才發(fā)現(xiàn)所有的問題依舊，甚至愈演愈烈。

    解決之道一定要超越人民幣匯率形成機(jī)制本身，人民幣匯率問題只不過是投資和消費內(nèi)部失衡的一個必然結(jié)果，而不是原因。因為國際收支失衡本質(zhì)上是一個內(nèi)在的宏觀經(jīng)濟(jì)總量問題，取決于國民儲蓄率和投資率，因為它們決定了資本的國際流動。而儲蓄與投資的長期失衡，顯然最終是由一個經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長模式?jīng)Q定的。

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