美國量化寬松下中國經(jīng)濟(jì)的被增長

國泰君安證券研究所  王虎

        當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)的主要矛盾是有效需求不足，具體表現(xiàn)為高失業(yè)率、低產(chǎn)能利用率以及物價(jià)的持續(xù)下滑。作為研究大蕭條和日本通縮問題的專家，美聯(lián)儲主席伯南克最為憂慮的是擔(dān)心美國陷入日本式的債務(wù)——通縮循環(huán)。

        美國量化寬松的意圖何在？

        一方面，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇，就業(yè)難以全面提升。例如，從目前美國經(jīng)濟(jì)的需求來看，個(gè)人消費(fèi)支出已恢復(fù)到危機(jī)前的最高水平，但投資卻較危機(jī)之前的最高水平下降了20%。投資中降幅最大的是房地產(chǎn)投資，下降幅度達(dá)到56.9%。與2007年第四季度相比，當(dāng)前的房地產(chǎn)從業(yè)人員減少了20%，而剔除掉房地產(chǎn)、制造業(yè)以及汽車零售之后的非農(nóng)就業(yè)在此期間僅下降了2.4%。

        另一方面，中小企業(yè)融資困難，就業(yè)吸納能力下降。因美國經(jīng)濟(jì)前景不確定，各類金融機(jī)構(gòu)有惜貸傾向，中小企業(yè)融資困難，表現(xiàn)之一就是貸款可得性下降，之二是貸款利率大幅上升。中小企業(yè)是美國的主體就業(yè)部門，其對就業(yè)的貢獻(xiàn)率接近85%。因此，融資困難惡化了中小企業(yè)經(jīng)營，并成為掣肘美國就業(yè)市場復(fù)蘇的重要因素。

        此外，與高失業(yè)率相對應(yīng)，目前美國工業(yè)部門的產(chǎn)能利用率遠(yuǎn)低于歷史水平。截至2010年10月，該指標(biāo)僅回升至2001年經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)的最低水平。產(chǎn)能閑置導(dǎo)致美國物價(jià)水平在低位徘徊，核心CPI在2008年9月份之后持續(xù)回落，反映了在產(chǎn)能過剩、貨幣增速下降的背景下，通縮已成為美國經(jīng)濟(jì)的最大威脅。

        在美聯(lián)儲將基準(zhǔn)利率下調(diào)至0.25%以下之后，其名義利率再無下降空間。而為使貨幣政策更為  “寬松”，量化寬松就應(yīng)運(yùn)而生。該政策的核心目的有兩個(gè)：一是在短期利率無法下降時(shí)，盡可能地壓低長期利率以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；二是催生市場的通脹預(yù)期，避免經(jīng)濟(jì)陷入日本式的債務(wù)——通縮循環(huán)。

        一方面，量化寬松政策有利于企業(yè)融資門檻和成本的降低，并刺激企業(yè)的投資支出，進(jìn)而推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。除了設(shè)備投資、建筑投資受低利率刺激會出現(xiàn)增長之外，存貨投資也會因?yàn)閹齑娉杀窘档秃痛笞谏唐穬r(jià)格的上漲預(yù)期而重新增長。另一方面，量化寬松以及弱勢美元政策也能推高大宗商品價(jià)格，催生通脹預(yù)期。2010年7月份以來，銅、鋁、小麥、原油等大宗商品價(jià)格出現(xiàn)了普遍上漲，這反過來又推動PPI和CPI中的能源價(jià)格回升，成功地阻止了美國綜合物價(jià)水平的下滑。但這也為廉價(jià)資金持續(xù)涌入全球新興市場埋下了伏筆。

        美國的量化寬松政策長期持續(xù)的一個(gè)后果，就是廉價(jià)資金持續(xù)涌入全球新興市場。2008年金融危機(jī)爆發(fā)之后，美國對華直接投資在經(jīng)歷了2009年前兩個(gè)季度的下跌后，從第三季度開始增長，至2010年第二季度末的四個(gè)季度內(nèi)，美國對華的直接投資額達(dá)到80億美元，對亞洲投資了500億美元。而在二次量化寬松政策之后，更大規(guī)模的熱錢正陸續(xù)流入中國等新興市場國家。

        作為原材料進(jìn)口大國，中國的產(chǎn)品價(jià)格與美國的貨幣政策或美元政策具有強(qiáng)烈的聯(lián)動關(guān)系。2010年7月份以后，受美國寬松貨幣政策的影響，中國PPI被動性上漲，由此提前啟動企業(yè)的存貨投資周期，后者則構(gòu)成中國目前經(jīng)濟(jì)回升的主要動力。

        最近十年，中美兩國的PPI走勢幾乎完全一致。就2010年來說，中國工業(yè)品價(jià)格的一輪上漲最早發(fā)生在7月，由有色金屬的上漲所啟動，8月化工、石油、鋼鐵價(jià)格也開始上漲，9、10月建材、煤炭價(jià)格也開始大幅上漲。

        工業(yè)品價(jià)格的上漲是推動工業(yè)環(huán)比回升的主要動力。2010年7月份以后，中國工業(yè)品價(jià)格的環(huán)比趨勢出現(xiàn)回升，同時(shí)工業(yè)增加值環(huán)比也在同期見底。由于工業(yè)環(huán)比增速的回升，我們上調(diào)2011年工業(yè)增加值的增速預(yù)測，即從12.3%調(diào)高至13.3%。從月度走勢看，我們預(yù)測工業(yè)同比增速的底部將出現(xiàn)在3月份，底部增速約為12%；而頂部將出現(xiàn)在2011年9月，峰值增速約為14.5%。

        2010年8月份以來，商品房銷售面積逐月回升，其中10月份的銷量近9300萬平方米，雖較9月的環(huán)比增速略有下降，但仍創(chuàng)下歷年同月的新高。綜合15個(gè)一線、二線城市的日均房產(chǎn)成交量來看，11月雖比10月有所回落，但依然維持高位，大幅高于2010年8月份之前的成交水平。

        2010年10月，國內(nèi)乘用車銷量創(chuàng)出歷年10月的新高，達(dá)到120萬輛，與9月基本持平。從同比增速上看，10月同比增長27.1%，再創(chuàng)7個(gè)月來新高。我們預(yù)計(jì)，汽車行業(yè)的超預(yù)期復(fù)蘇在短期內(nèi)仍然可以維持，但明年全年銷售增長率較2010年相比，必將有一定幅度的下滑。除此之外，中游行業(yè)的鋼鐵、有色和化工，上游行業(yè)的電力和煤炭，目前都呈回升態(tài)勢。

        從需求角度看，本輪經(jīng)濟(jì)回升的最大動力當(dāng)屬庫存回補(bǔ)，而庫存回補(bǔ)的動力則是采購價(jià)格的回升。從PMI指標(biāo)看，伴隨著PMI購進(jìn)價(jià)格的回升，PMI原材料庫存指數(shù)已經(jīng)連續(xù)4月上揚(yáng)。而中國制造業(yè)庫存回補(bǔ)的原因除了價(jià)格上漲之外，去庫存已較為充分也是重要背景，其標(biāo)志是產(chǎn)成品庫存在6月見頂回落，之后7月的PMI生產(chǎn)指數(shù)隨即也出現(xiàn)了見底回升。從美國PMI與庫存指標(biāo)的歷史關(guān)系看，產(chǎn)成品庫存的下降往往與產(chǎn)出的見底同時(shí)出現(xiàn)，這意味著衡量去庫存化充分與否主要在于判斷產(chǎn)成品庫存是否見頂。



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