黃湘源：不應(yīng)忽略發(fā)行環(huán)節(jié)的內(nèi)幕交易

黃湘源

        一提打擊內(nèi)幕交易，眼珠盯住的都是二級市場證券交易環(huán)節(jié)，一級市場的證券發(fā)行、尤其是發(fā)行前的環(huán)節(jié)似乎不存在內(nèi)幕交易似的。這顯然是一個誤解。

        其實，目前在我國證券發(fā)行環(huán)節(jié)所發(fā)生的高官或高管腐敗、保薦腐敗、PE腐敗、詢價腐敗等令人發(fā)指的腐敗現(xiàn)象，不僅在很多要件方面都符合內(nèi)幕信息、內(nèi)幕人員、內(nèi)幕交易的涵義及界定標(biāo)準(zhǔn)，而且，從所造成的后果來看，比二級市場證券交易目前所發(fā)現(xiàn)的內(nèi)幕交易有過之而無不及的大有人在。低成本潛入股權(quán)的“一夜暴富”，對市場財富分配機制和價值理念體系帶來的損害，又豈是區(qū)區(qū)幾個漲停板所能比擬得了的？

        發(fā)行環(huán)節(jié)的大多數(shù)信息，包括發(fā)行信息和發(fā)行企業(yè)經(jīng)營、財務(wù)或其他重要資訊，在未正式公開之前都具備內(nèi)幕信息的兩個最基本的特征：一是尚未公開；二是對未來股價可能產(chǎn)生重大影響。而行政官員、發(fā)行企業(yè)高管、保薦、PE、詢價機構(gòu)等相關(guān)人員作為最先知情的內(nèi)幕信息人員，以獲取利益為目的，利用其所掌握的內(nèi)幕信息，以各種方式搶先低成本攫取股權(quán)。他們通過股權(quán)載體所獲取的暴利，是以信息不對稱弱勢端的投資者所不可避免的直接投資損失為代價。就其行為性質(zhì)來看，本質(zhì)上同重組并購、業(yè)績增長等重大信息公布之前，泄露信息或者利用內(nèi)幕信息買賣證券謀取私利的行為并無二致，都是一種濫用信息、權(quán)力等資源優(yōu)勢的違法侵權(quán)行為。從某種意義上說，后者在很多方面不過是對前者的邯鄲學(xué)步和東施效顰而已。那么，為什么打擊內(nèi)幕交易只對證券交易環(huán)節(jié)“高高舉起”，而對證券發(fā)行和發(fā)行前環(huán)節(jié)卻“輕輕放過”呢？

        或許我們不應(yīng)否認(rèn)，最近國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)的證監(jiān)會等部門關(guān)于依法打擊和防控資本市場內(nèi)幕交易意見也提到的那樣，“一些案件參與主體復(fù)雜，交易方式多樣，操作手段隱蔽，查處工作難度很大?！弊C券發(fā)行和發(fā)行前環(huán)節(jié)的內(nèi)幕交易尤其如此。在保薦＋直投的模式下，投行手中的優(yōu)質(zhì)項目一般會優(yōu)先推薦給自己的直投企業(yè)，而直投企業(yè)看中的項目，也由于保薦人的關(guān)系，一般都能在參股價格上得到企業(yè)的格外照顧。稀缺的保薦人也可以憑借手中的簽字權(quán)向發(fā)行企業(yè)索要股份，然后以其他關(guān)聯(lián)人的名義代持這些見不得人的股份。為了獲得提前參股所帶來的暴利機會，創(chuàng)投企業(yè)也不得不想方設(shè)法拉攏保薦人，或者同相關(guān)投行建立某種協(xié)作關(guān)系。一個由投行、保薦人和創(chuàng)投圍繞IPO股權(quán)而構(gòu)建的內(nèi)幕交易“金三角”便由此而誕生。

        然而，由于現(xiàn)行《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》只是規(guī)定：保薦機構(gòu)及其控股股東、實際控制人、重要關(guān)聯(lián)方持有發(fā)行人的股份合計超過7%，或者發(fā)行人持有、控制保薦機構(gòu)的股份超過7%的，保薦機構(gòu)在推薦發(fā)行人證券發(fā)行上市時，應(yīng)聯(lián)合一家無關(guān)聯(lián)保薦機構(gòu)共同履行保薦職責(zé)，且該無關(guān)聯(lián)保薦機構(gòu)為第一保薦機構(gòu)。上述規(guī)定依然給予保薦承銷機構(gòu)及相關(guān)直投、創(chuàng)投公司以足夠的參股空間。至于面對比比皆是的大量成立時間極短、身份來歷不明的民間PE甚至個人的突擊入股，沒有邊界的證券發(fā)行監(jiān)管法規(guī)更是束手無策。

        現(xiàn)在看來，證券發(fā)行和發(fā)行前環(huán)節(jié)的內(nèi)幕交易之所以查處難，不僅難在相關(guān)法律和法規(guī)在界定內(nèi)幕交易時忽略了這個環(huán)節(jié)，而且還難在許多明明貨真價實的內(nèi)幕交易，在我們的某些政策規(guī)定或傳統(tǒng)觀念中，成了貌似合情合理的行業(yè)性潛規(guī)則，其中尤以投行、保薦、創(chuàng)投為甚。而證券發(fā)行環(huán)節(jié)的某些所謂“潛規(guī)則”，不是本身就有內(nèi)幕交易的嫌疑，就是背后隱藏著內(nèi)幕交易。

        筆者認(rèn)為，打擊內(nèi)幕交易，決不能忽略證券發(fā)行環(huán)節(jié)。更何況，這一環(huán)節(jié)的某些內(nèi)幕交易，現(xiàn)在早已不是藏頭縮尾的隱形人，而是張牙舞爪地挑戰(zhàn)和考驗我們的法律威懾力的惡魔了。我們還有視而不見的理由嗎？



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