劉煜輝：看不到中國(guó)式泡沫軟著陸的前景

劉煜輝  （社科院金融研究所中國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中心主任）

        樓市調(diào)控終于演變成行政運(yùn)動(dòng)。行政方式是政府最熟、也是見(jiàn)效最快的方式。

        繼深圳、廈門等部分城市出臺(tái)“限購(gòu)令”后，上海市樓市調(diào)控細(xì)則于7日晚出臺(tái)，此份細(xì)則稱即日起每家只能新購(gòu)一套商品房，并提出將積極做好房產(chǎn)稅改革試點(diǎn)的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作。

        市場(chǎng)化的手段開(kāi)始剛性化，“一刀切”以防止“上有政策，下有對(duì)策”的現(xiàn)象重演。住房信貸政策過(guò)去一直在劃分首套、第二套、第三套以上，操作和監(jiān)管起來(lái)太困難，屢屢調(diào)控仍不見(jiàn)成效。按揭首付調(diào)整，實(shí)質(zhì)是用多大的杠桿啟動(dòng)住房需求的問(wèn)題，一成就是十倍杠桿，二成就是五倍杠桿，三成以上就是三倍以下的杠桿?，F(xiàn)在是從五倍的杠桿調(diào)成了三倍以下，自然啟動(dòng)的住房需求就會(huì)下降，是立竿見(jiàn)影的影響。

        “房產(chǎn)稅”的出臺(tái)，會(huì)增加持有住房家庭的日常成本，更會(huì)影響到以投資為目的購(gòu)買多套住房家庭的需求。盡管這條政策有房人會(huì)堅(jiān)決反對(duì)。

        當(dāng)然，行政手段是可以把樓價(jià)打壓下去的，只是不許買第二套、第三套房，這樣的行政成本很高。目前所用的市場(chǎng)化手段或能夠暫時(shí)性地提高住房作為投資品的內(nèi)部隱含收益率，而至樓價(jià)回歸，但依然是屬于微觀手段管理宏觀的范疇，全局性的中長(zhǎng)期利率低企無(wú)法改變。這是動(dòng)態(tài)調(diào)整的過(guò)程，違背經(jīng)濟(jì)常識(shí)的“一廂情愿”只能是“刻舟求劍”。

        貨幣從樓市溢出必將推高物價(jià)通脹壓力，整體負(fù)利率的加深將導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的上漲。因?yàn)槭袌?chǎng)反轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)會(huì)迫使我們改變長(zhǎng)期習(xí)慣的市盈率（租金回報(bào)率，內(nèi)部隱含收益率等），房?jī)r(jià)會(huì)不會(huì)降？會(huì)降多少？最終還要取決于整體的負(fù)利率水平變化。

        按哈耶克的講法，過(guò)度的貨幣和信貸擴(kuò)張之后，企業(yè)和家庭對(duì)于長(zhǎng)期利率的預(yù)期極低，甚至是負(fù)利率，只有投資一些在遙遠(yuǎn)的未來(lái)才有回報(bào)的項(xiàng)目，才能求得心靈的安慰，以至于資源錯(cuò)配或  “不正當(dāng)投資”產(chǎn)生。

        抑制泡沫根本還在于大幅抬升長(zhǎng)期利率的預(yù)期。更何況中國(guó)地方政府的土地財(cái)政體制性痼疾決定著央行貨幣政策的取向，使得  “寬貨幣”狀況得以長(zhǎng)期保持？

        我猜想，政府下這么大氣力調(diào)控，應(yīng)該還是有標(biāo)準(zhǔn)的。標(biāo)準(zhǔn)就是回到常識(shí)：如租金回報(bào)率、空置率等指標(biāo)回到正常范圍之內(nèi)。對(duì)許多城市來(lái)說(shuō)，回到2009年初的水平就是回到正常范圍。至于需要多長(zhǎng)時(shí)間，這個(gè)很難預(yù)測(cè)，因?yàn)槲⒂^方面的變化都受到宏觀狀況的動(dòng)態(tài)變化的影響。

        比較而言，宏觀狀況相對(duì)好判斷一些，新興市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格上漲的壓力依然非常明顯。一是全球長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在放慢，資產(chǎn)回報(bào)率在下降，投資機(jī)會(huì)在減少；二是廠商承擔(dān)得起和愿意支付的利率已經(jīng)永久性地下降了；三是各國(guó)中央政府和地方政府的高負(fù)債也決定了中央銀行必須盡量保持低利率，以便減少政府還本付息的壓力；四是中長(zhǎng)期的低利率必然導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的上漲。

        鑒于國(guó)內(nèi)的貨幣狀況，中國(guó)樓市或處于筑頂階段，什么時(shí)候結(jié)束依然要取決于外部貨幣條件的變化：一是競(jìng)相貶值的貨幣危機(jī)會(huì)否出現(xiàn)；二是美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否能出現(xiàn)一個(gè)對(duì)全球資本有吸引力的光明前景。

        把中國(guó)的宏觀穩(wěn)定懸系于外部條件始終是一件極其危險(xiǎn)的事。我依然看不到中國(guó)式泡沫軟著陸的前景。



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