劉煜輝：寬貨幣與緊信貸是最佳政策搭配

劉煜輝（中國社科院金融專家）

        中國的貨幣政策和信貸政策應(yīng)該分開看，混在一起談是霧里看花。

        過去央行一直在操作貨幣的數(shù)量調(diào)控，多是被動的，在公開市場操作（央票）和存款準(zhǔn)備金率之間來回權(quán)衡，以對沖掉外匯占款的不斷增加。

        由于管制利差，價(jià)格手段對于商業(yè)銀行約束有限，所以信貸調(diào)控事實(shí)上被和貨幣政策隔離開來，多數(shù)情況下，都是通過下達(dá)具體的信貸額度和信貸增速單獨(dú)進(jìn)行約束。雖然存款準(zhǔn)備金率對于銀行信貸擴(kuò)張有約束，但必須在邊界上時(shí)才是起作用。當(dāng)商業(yè)銀行資金總是閑余時(shí)，準(zhǔn)備金率效果也只體現(xiàn)在銀行間體內(nèi)資金價(jià)格的波動。

        分析師們老在評估貨幣政策緊和松，而銀行體內(nèi)與體外往往呈現(xiàn)冰火兩重天。一方面實(shí)體經(jīng)濟(jì)的借貸利率不斷上抬（上浮部分），信貸在收緊；另一方面，在銀行間市場，公債到期收益率不斷被洶涌的閑余銀行流動性壓得不斷走低。中國經(jīng)濟(jì)虛擬部分的價(jià)格（資產(chǎn)價(jià)格）主要由這個(gè)體內(nèi)的利率所決定，而非實(shí)體信貸那個(gè)利率所決定。

        在我看來，未來中國將呈現(xiàn)“寬貨幣、緊信貸”的政策搭配。

        選擇“寬貨幣”，是因?yàn)楹暧^決策者不希望看到資產(chǎn)泡沫的剛性破裂。破裂是個(gè)很麻煩的事。因?yàn)殡S著人民幣資產(chǎn)估值下沉，土地市場將落入谷底，政府平臺債務(wù)將演變成銀行的幽靈，而使得整個(gè)銀行信貸陷入收縮，因?yàn)橹袊y行信貸的90%是以人民幣資產(chǎn)作為抵押而發(fā)放的。經(jīng)濟(jì)有可能失速而硬著陸。

        選擇“緊信貸”，是因?yàn)榻?jīng)過兩年的信貸高速擴(kuò)張，未來必然進(jìn)入一個(gè)清理擴(kuò)張后遺留風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)期，包括房地產(chǎn)、政府平臺貸款和過剩產(chǎn)能等等。信貸增速會從2009年的33%高峰逐級壓縮至20%以下。中國銀監(jiān)會從資本充足率、動態(tài)撥備率、杠桿率和流動性比率四大監(jiān)管指標(biāo)織成了一張監(jiān)管的高壓網(wǎng)，劍指國內(nèi)商業(yè)銀行粗放式管理模式存在的諸多風(fēng)險(xiǎn)隱患。毋庸置疑，未來一段時(shí)間，一定是誰擴(kuò)張，誰難受。

        未來寬貨幣、低儲蓄利息率還是大概率的事情。這個(gè)格局下，樓市和股市掉不到哪里去。中長期的低利率必然導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的上漲，市場會迫使投資者不斷地改變他們長期以來所習(xí)慣的市盈率（租金回報(bào)率等）。

        破局的可能性不在于內(nèi)部，而在于外部。未來外面的世界存在兩個(gè)可能：一種可能是儲備貨幣國家以貨幣貶值的方式為過度負(fù)債埋單而終至貨幣危機(jī)，而后美國大幅加息以抑制惡性通脹的到來  （主要是油價(jià)的失控）；另一種是好的設(shè)想，一旦美國工業(yè)再造的戰(zhàn)略布局完成，美國的全球領(lǐng)導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)一旦重新恢復(fù)其“重構(gòu)、創(chuàng)新和再投資”的活力，美元將進(jìn)入一個(gè)可持續(xù)上漲階段。盡管這兩種可能性短期內(nèi)都還沒看到端倪，但無論哪種可能性的到來，中國的泡沫就到了頭，到時(shí)候即便想穩(wěn)也穩(wěn)不住了。

        當(dāng)下，中國通貨膨脹的深化是無可避免的。為了防止通脹失控，將利率提高至通脹率之上的水平是必要的，即維持積極的真實(shí)利率。這是在接下來幾年中，中國能保持宏觀穩(wěn)定的唯一方法。否則，當(dāng)外部貨幣條件突然發(fā)生變化時(shí)，中國經(jīng)濟(jì)遭遇硬著陸將不可避免。

        拿出大智慧和勇氣來吧！因?yàn)榘阎袊暮暧^穩(wěn)定懸系于外部條件，是一件極其危險(xiǎn)的事。希望中國的經(jīng)濟(jì)泡沫不是被美國人擠破。



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