韓志國：股市制度創(chuàng)新須全方位推進

韓志國（經(jīng)濟學家）

        以“國九條”的推出為綱領、以股權分置改革的全面實施為主要標志，中國股市的制度創(chuàng)新在近年來取得了顯著進展。中小企業(yè)板與創(chuàng)業(yè)板的陸續(xù)推出、融資融券與股指期貨的相繼登陸，都是這種創(chuàng)新的典型表現(xiàn)。

股市制度創(chuàng)新未完成

        可以說，這一屆的中國證監(jiān)會在股市的制度創(chuàng)新上，步子邁得最大、舉措推得最多、對市場的影響也最為深遠。雖然取得了如此多的進展和成效，但中國股市制度創(chuàng)新遠未完成，市場運行也還沒達到有序和有效。

        首先，股市發(fā)展還沒有真正提升為國家戰(zhàn)略。到目前位置，決策者對股市的認識還停留在“利用”和“圈錢”上，股票市場本身所具有的資源配置機制還遠沒有形成。其次，保護投資者利益這一股市監(jiān)管宗旨還沒有落到實處。投資者特別是中小投資者，利益被損害和傷害都還投訴無門。再次，一些制度創(chuàng)新在制度安排與實際操作上都出現(xiàn)了偏差，創(chuàng)業(yè)板就是典型例證。目前的創(chuàng)業(yè)板市場，既不是創(chuàng)業(yè)的市場，也不是創(chuàng)新的市場，而是一個與中小企業(yè)板相類似的  “造富”市場。在創(chuàng)業(yè)板市場上，造假與虛構的問題頻出，剛剛上市的企業(yè)就出現(xiàn)相當規(guī)模的虧損，這顯然是上市時過度包裝的結果。新股發(fā)行制度改革更使創(chuàng)業(yè)板乃至整個市場的扭曲達到了登峰造極的程度，導致市場與投資者深受其害。現(xiàn)在，在市場已經(jīng)出現(xiàn)了四種顏色的PE，即“紅色PE”（有政府背景）、“藍色PE”（有海外背景）、“白色PE”（券商等風投）、“黑色PE”（專門包裝創(chuàng)業(yè)板公司的幕后企業(yè)與個人）。全國都在包裝創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，那就不可能有好的創(chuàng)業(yè)板市場。創(chuàng)業(yè)板市場很可能會成為某些貪官的潛伏基地，并通過創(chuàng)業(yè)板市場形成一個合法的尋租通道與斂財平臺，這個問題必須引起足夠重視。

        股權分置改革，是中國股市制度創(chuàng)新的一個重大轉折點，但這一改革現(xiàn)在還沒有真正完成，這個改革的最重大缺陷是對流通股補償太少，在成就成千上萬的億萬富翁的同時，也造成了成千上萬中小投資者的財富損失，2008年的大熊市就是對股權分置改革重大失誤的矯正，今年的熊市也仍然在矯正著這個改革的失誤。新老劃斷以后新股發(fā)行的大小限鎖定期過短，這就在時間上與股權分置改革的大小非形成契合，給市場運行造成了長期和過大的壓力。7月份的市場剛一出現(xiàn)反彈，大小非的減持金額就環(huán)比增加四成，這表明股市制度創(chuàng)新不但舊傷未愈又添新愁。不解決股市全方位制度創(chuàng)新問題，不把市場運行從政策市的陰霾下解放出來，中國股市的主要功能就只能是周而復始地“圈錢”，資源配置機制的形成與資源配置效率的提高，就只是一種空談。

        從整體上來說，股市制度創(chuàng)新的全方位推進涉及三個層面，即國家層面、監(jiān)管層面與司法層面。這三個層面是一個有機整體，要使中國股市成為真正的市場而不是行政的附屬物，就必須從這三個層面全方位地推動中國股市制度創(chuàng)新。

國家層面的制度創(chuàng)新

        第一個層面的制度創(chuàng)新是國家層面。國家層面的制度創(chuàng)新，最重要的是要轉變對股市的認識和觀念，變消極的股市政策為積極的股市政策，變危機型的股市政策為發(fā)展型的股市政策，變過度“圈錢”的股市政策為有效進行資源配置的股市政策。具體來說，主要包括三個方面：

        首先，整個社會的資源配置，要從以銀行作為資金分配的主渠道和資源配置的主機制，向資本市場特別是股市轉變。由于國有銀行的官員都由行政任命，控制了銀行的管理者就等于控制了銀行，因而行政權力更樂見銀行的強大而不是股市的發(fā)展。10年來，國有商業(yè)銀行在整個社會資源配置中的地位和作用顯著提升，銀行業(yè)的總資產(chǎn)已經(jīng)達到了80.5萬億元，為滬深股市總市值的4倍。

        由于商業(yè)銀行過度地依賴國家信用，就使得企業(yè)的經(jīng)營風險與國家的系統(tǒng)風險建立起了一個看不見的聯(lián)系通道，也導致資不抵債的企業(yè)能夠在國家政策的扶植下繼續(xù)生存并且發(fā)展下去。巨額存貸差的存在導致資金這種現(xiàn)代市場經(jīng)濟中最稀缺的資源被大量閑置，并且成為整個社會資源配置效率低下的一個重要根源。銀行貸款主要靠抵押與質押，這就使得制造業(yè)成為商業(yè)銀行貸款資金的最主要流向，這一方面形成了過度競爭與過度出口，形成了巨額的貿易順差進而大大增加了人民幣升值的壓力；另一方面又使得高科技、服務業(yè)與新成長的企業(yè)因長期得不到銀行支持而無法實現(xiàn)更快與更大規(guī)模的發(fā)展。

        因此，從某種意義上說，銀行資金向股市的轉移是一個必然的和客觀的過程，這是解決中國經(jīng)濟中流動性過剩的最根本途徑，也是實現(xiàn)中國經(jīng)濟良性循環(huán)的最重要機制和最必要條件。

        其次，建立有利于股市發(fā)展的稅收制度。股票交易印花稅是一個過時的稅種，應當予以取消；股息紅利稅不利于投資者進行長期投資，在稅制設置上也有重復課稅的特點，也應該廢除。向解禁股征收的資本利得稅也要進行調整：解禁期滿就減持的，征20%的稅；解禁期滿繼續(xù)持股3年以上的，征15%的稅；解禁期滿繼續(xù)持股滿5年以上的，征10%的稅，以鼓勵投資者進行長期投資并且緩解市場的供求壓力。稅制穩(wěn)定是股市發(fā)展的一個基本前提，絕對不能再根據(jù)股市的起落來調整稅制，否則股市就永遠也無法擺脫政策市的陰影。

        再次，國有股的利潤應該向全體人民強制分紅。國有股的收益不能歸各級政府，因為市場經(jīng)濟中的政府收入只能來源于依法征稅；國有股的收益也不能歸企業(yè)或企業(yè)集團自身，因為國有企業(yè)所占有和使用的都是屬于全體人民的國家資源。最好的途徑就是把國有股的收入向全體人民強制分紅，這樣既符合產(chǎn)權明晰化的改革要求，又有利于提高人民的收入水平和生活水平，并在此基礎上緩解中國經(jīng)濟中長期存在的內需動力不足問題。

監(jiān)管層面的制度創(chuàng)新

        第二個層面的制度創(chuàng)新是監(jiān)管層面。國家層面的制度創(chuàng)新是創(chuàng)造股市發(fā)展的宏觀環(huán)境，監(jiān)管層面的制度創(chuàng)新則是為股市的正常運行創(chuàng)造制度條件。

        首先，要明確證監(jiān)會與證券交易所的職能分工，徹底解決監(jiān)管層既是裁判員、教練員同時又是運動員這種監(jiān)管錯位的問題。上市公司股票發(fā)行與上市的審查權要下放到證券交易所；證券交易所要進行公司制改造并且可以上市，這樣就可以有效解決滬港、滬深證券交易所的相互競爭以及內部制衡問題。股票的發(fā)行與上市要進行徹底的市場化改革，從核準原則盡快向嚴格準則原則過渡：一方面設立較高的上市基準，另一方面又嚴刑峻法打擊造假者和違法者。這項改革的核心是審核權的改革與下放，不如此，中國股市市場化進程就不可能真正完成，股市的資源配置功能也不可能得到有效發(fā)揮。

        其次，股市運行的基本制度需要盡快完善。在這方面主要有六個問題：一是創(chuàng)業(yè)板的規(guī)則需要全面調整。要讓創(chuàng)業(yè)板真正為創(chuàng)業(yè)服務，為創(chuàng)新服務，進而使創(chuàng)業(yè)板市場能真正成為中國新經(jīng)濟的培育場所，成為新經(jīng)濟增長點的發(fā)現(xiàn)場所，成為新興產(chǎn)業(yè)群的匯集場所。二是新股發(fā)行的詢價制度要盡快解決。方式很簡單，就是出高價者得，讓胡亂出價的機構得到場外發(fā)行的全部股票。如果幾家機構同時出了高價，那就讓他們分攤或者搖號確定中標者——必須讓胡亂出價者付出血的代價。三是取消ST公司，實行直接的退市制度。ST股票是中國股市的一個毒瘤，是內幕交易的最大禍源。中國證監(jiān)會前一時期所要實施的ST新政要盡快推出，制度創(chuàng)新不能唯股價指數(shù)的馬首是瞻。四是建立上市公司的強制性分紅制度。五是嚴格限制并有效監(jiān)管證券公司的直投行為。特別是由證券公司做承銷商和保薦人的上市公司，直投行為應該嚴格禁止，否則就很可能出現(xiàn)上市公司與承銷商和保薦人之間的串通行為，以欺騙市場與投資者。六是嚴格限制直至根本取消上市公司的再融資行為。再融資是把經(jīng)營風險向股市與投資者轉嫁，上市公司如果確實需要資金發(fā)展，可以通過發(fā)行公司債的方式來解決，這是國際通行的方法和慣例。

        再次，中國股市的國際化是一個必然過程，在這方面的制度創(chuàng)新也需要加快進程。國際化不等于國際板，國際板的推出要慎之又慎，否則就會一方面打開了市場大規(guī)模擴容的口子，另一方面又大幅拉低了中國股市的估值基準，并且會造成市場的大幅波動。比較可行的思路是考慮AB股的如何對接問題，這樣既能化解市場的內在矛盾，又能減少市場波動。

司法層面的制度創(chuàng)新

        第三個層面的制度創(chuàng)新是司法層面。司法層面的制度創(chuàng)新主要有兩個方面的任務：一是要大幅提高市場的違法成本，實行嚴刑峻法，讓以身試法者面臨滅頂之災，同時對內幕交易要引進國外的舉證倒置制度；二是要盡快建立股市的民事訴訟制度，特別是要盡快建立集團民事訴訟制度，把上市公司在信息披露、內幕交易等方面的監(jiān)管納入社會制約與司法制衡的軌道，從而真正把保護投資者利益從口號變成行動。

        總之，中國股市的制度創(chuàng)新主要是為了實現(xiàn)三方面目標：一是在市場上真正建立起一道對中小投資者的保護屏障，進而使弱勢群體不再弱勢；二是把股市從行政權力的附屬地位下解放出來，從政策市變?yōu)槭袌龌?，從而真正形成合理與有效的資源配置機制和資源配置功能；三是建立有效矯正市場走偏的股市基本制度，進而把公平、公正、公開原則真正落到實處。



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