曹中銘：估值離譜給保薦人戴“緊箍咒”

曹中銘

        新股發(fā)行，保薦機(jī)構(gòu)在其中起著非常重要的作用。保薦機(jī)構(gòu)及保薦代表人是否能夠做到誠(chéng)實(shí)守信，勤勉盡責(zé)，是否能夠恪守獨(dú)立、客觀、公正的原則，無(wú)論是對(duì)于上市公司的質(zhì)量，對(duì)于投資者的利益保護(hù)，還是資本市場(chǎng)的健康發(fā)展等方面，顯然都是緊密聯(lián)系在一起的。

        但是，自去年IPO重啟以來(lái)，券商保薦業(yè)務(wù)所暴露出來(lái)的諸多問(wèn)題，卻不能不讓市場(chǎng)繃緊神經(jīng)。保薦代表人持股或他人代持、“直投+保薦”模式下的行業(yè)潛規(guī)則、PE腐敗問(wèn)題等，日益凸顯出現(xiàn)行保薦機(jī)制所存在的弊端與缺陷。事實(shí)上，IPO新政實(shí)施之后，遭遇廣泛詬病的還有新股高價(jià)、高市盈率發(fā)行以及由此導(dǎo)致的巨額超募現(xiàn)象。

        新股高價(jià)發(fā)行，發(fā)行人與保薦人是最大的贏家。發(fā)行人因此能“圈”到更多的資金，保薦人能夠獲取更多的承銷費(fèi)用。特別是，當(dāng)某些承銷費(fèi)用與超募資金掛鉤時(shí)，保薦人的利益無(wú)疑更巨大。

        某種意義上，淡化了“窗口指導(dǎo)”的新股市場(chǎng)化發(fā)行，既不是新股定價(jià)機(jī)制上的市場(chǎng)化，亦不是新股發(fā)行節(jié)奏上的市場(chǎng)化，而是發(fā)行人與保薦人利益的“市場(chǎng)化”。也正因?yàn)槿绱?，IPO新政實(shí)施后，新股發(fā)行市盈率不是更低了，反而是越來(lái)越高；新股發(fā)行價(jià)格不是更合理了，反而變得越來(lái)越失去理性。而新股發(fā)行所呈現(xiàn)出的“三高”現(xiàn)象，放大了參與者的風(fēng)險(xiǎn)，留給市場(chǎng)的卻是“一地雞毛”。

        新股發(fā)行，定價(jià)是關(guān)鍵。發(fā)行定價(jià)不僅關(guān)系到發(fā)行人融資額的高低與承銷商承銷費(fèi)用的多少，也關(guān)系到申購(gòu)者能否分享新股“盛宴”以及二級(jí)市場(chǎng)參與者能否從中獲取收益?？陀^上，像農(nóng)行等大型企業(yè)發(fā)行新股，其發(fā)行價(jià)格受到影響的因素較多，脫離了估值基礎(chǔ)的高價(jià)發(fā)行很難被市場(chǎng)接受；而一般的中小企業(yè)發(fā)行新股，保薦機(jī)構(gòu)則能充分發(fā)揮其影響力，有時(shí)候甚至是決定性的。雖然新股詢價(jià)制已施行多年，但保薦機(jī)構(gòu)影響新股定價(jià)的陰霾卻始終揮之不去。因此，某些新股的發(fā)行價(jià)格不是由詢價(jià)機(jī)構(gòu)“詢”出來(lái)的，反而是保薦機(jī)構(gòu)“估值”的結(jié)果。

        當(dāng)發(fā)行人與保薦機(jī)構(gòu)的利益被捆綁在一起時(shí)，新股發(fā)行價(jià)格與發(fā)行市盈率回歸合理無(wú)異于癡人說(shuō)夢(mèng)。更何況，詢價(jià)機(jī)構(gòu)常常處于被動(dòng)的地位。

        保薦機(jī)構(gòu)常常用所謂的  《價(jià)值投資分析報(bào)告》來(lái)推銷其對(duì)于新股的高估值，其實(shí)，對(duì)于發(fā)行人的了解，詢價(jià)機(jī)構(gòu)往往只能看到表面現(xiàn)象，發(fā)行人的真實(shí)狀況到底如何，保薦機(jī)構(gòu)顯然心中更有數(shù)。但在利益的驅(qū)使下，以高估值來(lái)迷惑詢價(jià)機(jī)構(gòu)進(jìn)而詢出高發(fā)行價(jià)格來(lái)，是保薦機(jī)構(gòu)慣用的伎倆。

        為什么當(dāng)初農(nóng)行發(fā)行時(shí)，包括中金公司、中信證券、國(guó)泰君安等主承銷商紛紛給予過(guò)高的估值？為什么新股發(fā)行時(shí)，保薦機(jī)構(gòu)給出的估值區(qū)間常常很離譜？一切都是利益使然！

        要避免甚至杜絕保薦人以離譜的估值來(lái)誤導(dǎo)詢價(jià)機(jī)構(gòu)的現(xiàn)象發(fā)生，給保薦人套上“緊箍咒”，以截?cái)嗥渲械睦骀湕l不失為一種有效的手段。具體方法為：當(dāng)新股二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格低于保薦人給出的估值區(qū)間下限（或中位值）時(shí)，保薦人應(yīng)承諾買(mǎi)入發(fā)行總額一定比例的新股股份，股價(jià)不到其估值的中位值不能套現(xiàn)。以農(nóng)行為例，中信證券給出農(nóng)行A股合理價(jià)值區(qū)間為每股3.02~4.07元，中位值為3.55元，當(dāng)前農(nóng)行股價(jià)低于3.02元，中信證券應(yīng)該從二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入一定數(shù)量的農(nóng)行股份，只有當(dāng)農(nóng)行股價(jià)上漲至3.55元或以上時(shí)，中信證券才能套現(xiàn)。

        此方法不僅考驗(yàn)著保薦機(jī)構(gòu)的定價(jià)能力，亦能防止保薦機(jī)構(gòu)為了自己的利益以高估值來(lái)誤導(dǎo)市場(chǎng)，可謂一舉兩得。同樣是中信證券，既然認(rèn)同農(nóng)行估值在3元以上，面對(duì)如今的破發(fā)保衛(wèi)戰(zhàn)，又有什么理由不大舉買(mǎi)入呢？



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