葉檀：鐵路公司大規(guī)模上市將拉低市場(chǎng)估值

每經(jīng)評(píng)論員  葉檀

　　得有天大的勇氣，才能預(yù)測(cè)中國(guó)證券市場(chǎng)將很快進(jìn)入牛市。

        銀行上市遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束，大規(guī)模的鐵路企業(yè)上市融資如箭在弦。7月26日，中國(guó)政府網(wǎng)掛出《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展重點(diǎn)工作分工的通知》，提出“抓緊研究制定鐵路體制改革方案”、“積極支持鐵路企業(yè)加快股改上市，拓寬民間資本進(jìn)入鐵路建設(shè)領(lǐng)域的渠道和途徑”。前者先由鐵道部提出改革方案，發(fā)展改革委會(huì)同中央編辦、鐵道部、交通運(yùn)輸部、財(cái)政部提出意見(jiàn)報(bào)國(guó)務(wù)院；后者由鐵道部、證監(jiān)會(huì)、發(fā)展改革委共同負(fù)責(zé)。

        中國(guó)進(jìn)入高鐵建設(shè)高峰期，高鐵技術(shù)是難得的具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的技術(shù)。按理，這樣的行業(yè)有企業(yè)上市是市場(chǎng)之福，為什么現(xiàn)在會(huì)成為令人畏懼的圈錢之旅？

        首先是鐵道部門債務(wù)越來(lái)越沉重。按照民生銀行發(fā)布的《2010年中國(guó)交通運(yùn)輸業(yè)發(fā)展報(bào)告》，鐵路建設(shè)資金來(lái)源中，債務(wù)融資的比例由2005年的48.83%，上升為2009年的超過(guò)70%。鐵道部的資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升，2009年的負(fù)債合計(jì)預(yù)計(jì)超過(guò)1萬(wàn)億元，資產(chǎn)負(fù)債率為55%以上，預(yù)計(jì)2012年有可能超過(guò)70%。

        還債壓力將成為不可承受之重。由于債務(wù)融資比例越來(lái)越大，去年鐵道部門支付的利息已經(jīng)達(dá)到400億元以上，預(yù)計(jì)未來(lái)有可能超過(guò)1000億元。高鐵的建設(shè)成本是傳統(tǒng)鐵路的3倍，有研究機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)到2020年，鐵路部門債務(wù)總額將上升到3萬(wàn)億元人民幣。根據(jù)大公評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)鐵路建設(shè)債券的分析，截至2008年末，鐵道部總資產(chǎn)18553.15億元，總負(fù)債8683.95億元，所有者權(quán)益9869.20億元，資產(chǎn)負(fù)債率為46.81%。2008年，鐵道部實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入3435.76億元，利潤(rùn)總額461.13億元。以目前的情況，鐵道部無(wú)法償還債券本息。

        其次，鐵道部有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但這些資產(chǎn)大多已上市。

        中國(guó)擁有重要的高鐵技術(shù)和廣闊的市場(chǎng)前景。中國(guó)軌道交通裝備制造企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)了兩大轉(zhuǎn)變：出口產(chǎn)品由零部件為主到整車為主，從整車普通產(chǎn)品為主到高端產(chǎn)品為主。僅南車、北車這兩家企業(yè)，去年就在海外贏得了23億美元合同，其中動(dòng)車組和城軌地鐵等高端產(chǎn)品占據(jù)了簽約總額的70%以上。目前中國(guó)北車和中國(guó)南車，在全球鐵路設(shè)備制造商中的市場(chǎng)份額各為5%。離龐巴迪、阿爾斯通、西門子、川崎重工、通用電氣等國(guó)際鐵路裝備制造巨頭不遠(yuǎn)，上述各企業(yè)市場(chǎng)份額分別為20%、17%、14%、9%和8%。

        未來(lái)中國(guó)鐵路裝備繼續(xù)投資，裝備制造業(yè)還將迎來(lái)增長(zhǎng)高峰，民生銀行的《報(bào)告》認(rèn)為，2009年，中國(guó)購(gòu)置鐵路裝備的花費(fèi)為980億元，預(yù)計(jì)2010年將超過(guò)1300億元。但是，裝備制造業(yè)上升，未必意味著客流物流的上升，后期運(yùn)營(yíng)虧損是最大的不確定因素。以京津城際高鐵為例，坐擁良好的地理位置，成為連接中國(guó)兩大城市的紐帶，未來(lái)京津城市圈的大動(dòng)脈，但目前不得不面臨虧損的尷尬處境，鐵道部、天津市、北京市、中海油服投資暫時(shí)虧損。一旦上市，四大股東就能咸魚(yú)翻身，成為盈利大戶。

        鐵道部專家對(duì)在建中的京滬高鐵十分樂(lè)觀，認(rèn)為將是世界上盈利潛力最高的高鐵——開(kāi)通3年即可盈利。對(duì)京滬高鐵的客流預(yù)測(cè)是單線運(yùn)能每年8000萬(wàn)人次，總客運(yùn)量每年1.4億至1.5億人次，列車最小發(fā)車間隔5分鐘，高鐵只有取代航空的主導(dǎo)地位，上述預(yù)測(cè)才能實(shí)現(xiàn)。事實(shí)證明，鐵路部門對(duì)于武廣高鐵、京津高鐵的預(yù)測(cè)都過(guò)于樂(lè)觀。無(wú)論如何，京滬高鐵未來(lái)上市將成為鐵道部重要的融資平臺(tái)，即便京滬高鐵真正盈利，對(duì)于投資者到底有多少收益，也在未定之天。

        社會(huì)效益與企業(yè)效率如何均衡，即便京津高鐵十分重要，其盈虧理應(yīng)通過(guò)徹底的市場(chǎng)化加以解決，這就意味著從動(dòng)工之初的融資就要進(jìn)入市場(chǎng)，由市場(chǎng)進(jìn)行定價(jià)和選擇，而不是人為設(shè)置食利階層。

        第三，鐵道部門作為壟斷鐵老大，對(duì)市場(chǎng)有隔膜。鐵道部門擁有投資公司、數(shù)家上市公司，中鐵投對(duì)于京滬高鐵等下屬公司絕對(duì)的控股權(quán)，行政色彩的濃厚，是技術(shù)吸納、創(chuàng)新成功后，市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)屢屢不彰的根本原因。

        鐵路企業(yè)大規(guī)模上市，效果與金融機(jī)構(gòu)上市相同，做大資產(chǎn)池，拉低證券市場(chǎng)的整體估值中樞。



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