高善文：A股屬超跌反彈難言反轉

每經(jīng)記者  魏玉卿

        紛繁復雜的市場信號，正在將投資者拖入一個矛盾重重境地。

        一邊是不甚樂觀的宏觀經(jīng)濟和撲朔迷離的資金面狀況。6月宏觀數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟增速連續(xù)下降；農行IPO結束后，本周央行公開市場操作在連續(xù)8周凈投放近萬億之后重回凈回籠。另一邊則是決策層的維穩(wěn)表態(tài)和市場的熱絡反應。央行貨幣政策委員會第二季度例會表示，中國將繼續(xù)保持適度寬松的貨幣政策；A股近期更是連續(xù)上漲，6個交易日的累計漲幅已高達6.1%。

        市場資金面的狀況是否會向寬松方向發(fā)展？A股市場是否已經(jīng)見底回升？安信證券首席經(jīng)濟學家高善文博士在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時給出了他的看法。  

【股市談】

A股下半年不悲觀

　　　　《每日經(jīng)濟新聞》記者（以下簡稱NBD）：A股最近出現(xiàn)了比較有力度的反彈，您認為根源是什么？大盤是否已經(jīng)見底？

        高善文：我傾向于認為這一輪行情屬于超跌反彈。從基本面來看，三季度、四季度企業(yè)的盈利在往下走；從資金面來看，最緊張的時候已經(jīng)過去，下半年會朝比較寬松的方向走，但這是不是一個拐點，還需要進一步觀察數(shù)據(jù)來確認。

        政策面上，上半年政策偏向收縮和調控，現(xiàn)在政策預期是維持穩(wěn)定、維持不變。當然有一些熱切期盼政策放松的聲音，但預期能否實現(xiàn)還有變數(shù)。財政政策有放松空間，但貨幣政策放松空間不大。

        市場技術面，在這次反彈之前多數(shù)機構都看空，并且倉位也比較低，暗示技術上存在反彈的需要。當然這是事后的總結，沒有什么預見性的價值。

        基本面，雖然股票在上漲，但盈利預期并沒有全面提升，這是個問題。

        另外，從資金面來看，流動性在趨勢上有松弛的跡象，但現(xiàn)在是否完成這個轉折尚需確認。現(xiàn)在最強的證據(jù)是，票據(jù)貼現(xiàn)利率最近下降較快，基本上回到5月初的水平，這是資金面轉松的早期跡象，但仍需要時間確認。

        總的來說，即使資金面松弛的情況能夠確認，這一輪行情目前很大程度上可能仍然是技術型反彈。

        今年初的時候我們說過，資本市場的格局是“上半年不樂觀，下半年不悲觀”，主要是從資金、政策和經(jīng)濟趨勢來判斷。回頭看，上半年的情況比當時的看法還要更差一些，但方向大致不錯。對下半年的判斷，我們還是這句話。

        所謂“不悲觀”，就是說估值重心不會再繼續(xù)下降。在流動性方面，我們認為趨勢在向好的方向轉折，政策的立場可能是中性的，也可能在年底變得更正面一些，業(yè)績下降對市場有壓力，但大部分都已經(jīng)吸收在價格里。所以下半年市場的重心，以6月份為基準看，也許是平著走，也許是向上走，但空間比較有限，這就是不悲觀。

【宏觀談】

全球經(jīng)濟二次探底可能性不大

　　　　NBD：今年來歐洲的債務危機，加之美國等經(jīng)濟數(shù)據(jù)的反復，有關全球經(jīng)濟二次探底的說法時?？梢姟Ｄ阏J為二次探底的可能性大嗎？

        高善文：如果把“二次探底”定義為“再次出現(xiàn)衰退”，在技術上至少是經(jīng)濟出現(xiàn)連續(xù)兩個季度以上的負增長，那么，全球經(jīng)濟二次探底的可能性不是很大。如果“二次探底”的定義是  “經(jīng)濟再次出現(xiàn)下滑”，那么這個趨勢是不可避免的。

        全球經(jīng)濟的恢復有很多不可持續(xù)因素，但是全球經(jīng)濟的基本面，包括經(jīng)濟基本面、金融體系基本面，與2008年相比都出現(xiàn)了根本性好轉。企業(yè)的現(xiàn)金流較好、消費也比預期更強勁，所以經(jīng)濟在未來會出現(xiàn)一定幅度的增長，但增速與危機之前的水平相比可能會低一些，總體來說二次探底風險不大。

        至于中國經(jīng)濟是否會二次探底，同樣沒有確切的定義。從數(shù)據(jù)上來看，考慮到經(jīng)濟基本面出現(xiàn)了很多系統(tǒng)性的變化，包括勞動力市場的變化、房地產(chǎn)市場的調整等因素，同時參照2008年上一輪急劇的經(jīng)濟減速，如果連續(xù)兩個季度經(jīng)濟增長率在7%或以下，這可能意味著國內經(jīng)濟的“探底”。今年三季度的經(jīng)濟增速很可能在9%以上，從今年四季度往后看，應該在8%~9%之間會找到支撐。這是經(jīng)濟增速正常化的過程。

        NBD：剛剛說到下半年經(jīng)濟增長水平會略低一些，那么，政府會否容忍？能容忍的限度是多少？

        高善文：政府公開的目標是GDP增速在8%，如果增速下降到7%以下，政府將會比較著急。其邏輯不是增速的高低，而是增速下降較快后，就業(yè)會出現(xiàn)問題，影響社會安定，同時銀行資產(chǎn)也會受到?jīng)_擊。

        從最近來看，如果GDP增速在8%，就業(yè)市場還是比較正常，即使滑至7%，就業(yè)市場也不會出太大問題，主要原因是就業(yè)市場發(fā)生了系統(tǒng)的結構性變化。

        NBD：請為今年下半年宏觀經(jīng)濟的收官表現(xiàn)作個預測？

        高善文：三季度GDP增速在9%以上，四季度低于9%沒有太多懸念，但在8%以下有爭議。我們的看法是，全年GDP增速在9.8%左右，全年通脹將被控制在政府設定的3%的目標附近。

【貨幣談】

貨幣投放暫時放松無持續(xù)性

　　　　NBD：6月的宏觀數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟增速正在放緩。與此同時，6月的M2同比上升18.5％，新增貸款達到6034億；央行貨幣政策委員會也于第二季度例會表示，中國將繼續(xù)保持適度寬松的貨幣政策。有觀點將這解讀為貨幣投放由緊變松的一個信號。你是怎么看待這個問題？

        高善文：從央行的公開市場操作來看，6月以后是大量凈投放，且各個期限的債券收益率在下行。在這個因素影響下，票據(jù)貼現(xiàn)利率、短期利率等都在下行。

        但是，我們認為這個從緊到松的變化是對今年四五月份貨幣政策操作出現(xiàn)偏緊之后，對偏差的一種糾正。包括調整存款準備金率、財政存款的集中上繳等，這些操作使得銀行出現(xiàn)了異常的資金緊張，為糾正這個偏差，央行在公開市場操作中有所放松，允許大量凈投放。但在7月初以后，公開市場操作就已逐步恢復正常，所以貨幣政策在操作中一段時間的放松，是一種對前期偏緊的糾正，其中也許還有支持農業(yè)銀行上市的考慮，但并不是系統(tǒng)性的趨勢。

        很多人將人民幣升值理解為偏緊縮的政策，其實這是有爭議的。就貨幣升值本身而言，若看一籃子匯率，今年6月以來，美元貶值較快，實際上人民幣兌美元匯率是在貶值。但很多人認為如果人民幣兌美元單邊升值，就是一種緊縮性的政策，這個理解是有爭議的。若以此為基礎，實際上從長期來看，人民幣兌美元單邊升值速度是比較慢的，不能理解為放松性政策。

        NBD：是什么因素制約著貨幣投放的放松呢？

        高善文：貨幣投放的放松目前是看不到的，只是技術上的調整，且從趨勢上去放松也并不明智。制約因素有四點：

        一是通貨膨脹的壓力值得警惕。今年CPI會在3%左右擺動，第三季度可能升至3.3%~3.4%，第四季度可能會在2.8%左右，這個水平不能說有多高，但還是值得注意。

        二是房地產(chǎn)調控初見成效，但遠未收工。從政治上、從經(jīng)濟體系長期安全因素上講，現(xiàn)在放松貨幣投放在很大程度上等于是放松房地產(chǎn)調控，這會使取得的成效很容易出現(xiàn)反復。

        三是經(jīng)濟增速不會按當前較快的下滑速度一直往下走。雖然近段時間經(jīng)濟增速下滑較快，但這中間有一些短期因素影響，經(jīng)濟可能會在年底觸底，然而增長水平卻是可以接受的。

        四是從長周期來看，目前經(jīng)濟處在2001年、2002年以來啟動的經(jīng)濟非常強勁增長周期的末端，同時又處在新一輪周期還未啟動或即將啟動的初期。在這個階段，經(jīng)濟本來的狀態(tài)就是有效需求不足、投資不足、沒有明顯的增長點，經(jīng)濟平均增長水平不高。即使一味地用貨幣、財政政策刺激它，短期經(jīng)濟增速能提起來，但長期后遺癥很大，如房地產(chǎn)泡沫、地方融資平臺潛在風險、財政赤字，以及銀行系統(tǒng)潛在的不良資產(chǎn)等。

        所以，目前合理做法是  “放任自流”，聽任經(jīng)濟自我調節(jié)，吸收過剩產(chǎn)能，尋找新的增長點，尋找技術上和體制上的突破，等這些方面的積累完成后，新一輪經(jīng)濟周期自然會啟動。

        總而言之，現(xiàn)在放松貨幣政策操作是不明智的。2009年非常強的貨幣政策刺激成功避免經(jīng)濟崩潰，但也產(chǎn)生很多后遺癥。這些也是需要現(xiàn)在逐步采取措施清除解決的。

        NBD：你提到，在過去的貨幣政策執(zhí)行中出現(xiàn)過多次矯枉過正。如果貨幣政策要進行調整，是否會向著單一目標？因為現(xiàn)在對各種目標的權衡，導致最終給市場呈現(xiàn)出來的是很多的不確定性。

        高善文：上世紀90年代后期，全球范圍內形成一個趨勢，就是貨幣政策制定者只關注通貨膨脹這個單一目標。這次金融危機以后，單一目標制必須被重新審視。因為單一目標制有兩方面嚴重缺陷。

        一是資產(chǎn)價格泡沫不在政策的目標之內。以前中央銀行不管資產(chǎn)價格泡沫，但是從現(xiàn)在趨勢來看，央行不能不關注資產(chǎn)價格泡沫；而且，從長期來看，嚴重的資產(chǎn)價格泡沫比通脹的破壞性或更強。通脹是表皮潰爛，溫和的通脹不會對經(jīng)濟造成太大的問題，但是資產(chǎn)價格泡沫是心臟病，一發(fā)作就要命。

        另外一個缺陷，是單一目標制下中央銀行喪失了對系統(tǒng)性風險的監(jiān)控，而維持金融系統(tǒng)穩(wěn)定比控制通脹也更為重要。維護系統(tǒng)性金融穩(wěn)定，必須由中央銀行牽頭，因為央行為市場提供流動性。

        從歷史經(jīng)驗來看，全球各國的貨幣政策難免出現(xiàn)失誤，因為貨幣政策要預判，預判就面臨很多不確定性，人們預測未來的能力迄今為止還是很有限的。對我國央行來說，更多地參考市場的聲音，有助于提高決策的預見性。兼聽則明，有助于及時把握經(jīng)濟的動向。

【熱點談】

負利率已長期存在  有必要加息

　　　　NBD：目前，澳大利亞、加拿大等國家已啟動加息政策。下半年中國是否加息？你對此怎么看？

        高善文：考慮通脹的趨勢以及實際利率為負的情況，未來兩到四個季度內加一兩次息還是可以的。但這和經(jīng)濟過熱時連續(xù)加息、為經(jīng)濟降溫的情況相比，作用是不一樣的。現(xiàn)在經(jīng)濟沒有那么強的增長，只是需要對負利率進行修正，所以是修補性的政策。

        如果實際利率水平長期維持在負值，對于儲蓄行為、資產(chǎn)配置、資產(chǎn)定價和投資行為都會產(chǎn)生一定的扭曲，同時也會造成“金融脫媒”，降低經(jīng)濟體系的運行效率。假設通脹水平維持在3%附近，1年期存款利率也應提高到3%左右，以解決長期負利率的問題，或者至少使負利率的情況不那么嚴重。今年三季度加不加息是兩可的事情，到四季度以后也許加比不加要好。

        NBD：當前，房地產(chǎn)調控政策是市場焦點，主張政策放松的人認為目標已達成。你認為房價的過快上漲是否已被遏制?。咳绻{控政策現(xiàn)在放松會產(chǎn)生什么樣的結果？

        高善文：需要承認的是，前段時間政府在房地產(chǎn)調控中采取了一些非常手段。這些非常手段待市場穩(wěn)定下來后有必要進行糾正。但是目前來看，房地產(chǎn)調控頂多是小有成效，任何放松性的政策都會給市場很不好的預期，調控目前還是要堅持下去。

        NBD：從區(qū)域經(jīng)濟上看，有關西部大開發(fā)又傳言將出臺更多刺激政策。這是否意味著刺激政策將再度出籠？如果是，你認為是基于什么考慮？

        高善文：目前政策的著眼點主要應該立足于調結構，而不是一味地刺激需求。去年年底我曾說過，當時的經(jīng)濟情況是一場賽跑，是復蘇和泡沫之間的賽跑，無外乎是兩個結果：一個是復蘇跑在前面，強勁的復蘇會抑制泡沫發(fā)展；另外一個是泡沫跑在前面，泡沫自身漲破了，會殃及復蘇，放緩復蘇的進程。從現(xiàn)在情況看，顯然是泡沫跑在前面，房地產(chǎn)泡沫正在破裂，復蘇將受到很大影響。

        另外，大蒜、綠豆、豬肉、糧食等問題背后的原因都是“農民荒”。農民不愿意種地，沒有人種地，豬肉價格就會漲起來，通脹就會上來，所以這些問題都需要統(tǒng)籌規(guī)劃，不能只靠政策刺激。如果一味進行刺激，那么過幾年問題就會很難解決。

高善文  說

◎即使資金面松弛的情況能夠確認，這一輪行情目前很大程度上可能仍然是技術型反彈?！蚩紤]通脹的趨勢以及實際利率為負的情況，未來兩到四個季度內加一兩次息還是可以的。◎房地產(chǎn)調控頂多是小有成效，任何放松性的政策都會給市場很不好的預期。



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