張敏杰：美元、美債和黃金的博弈

張敏杰（申銀萬國(guó)期貨首席分析師）

        美元指數(shù)描述的是美元對(duì)一籃子貨幣的兌換比率，并不等于美元的實(shí)際購買力。布雷頓森林體系崩潰后，承擔(dān)了千年貨幣職能的黃金淡出了貨幣功能，從那時(shí)開始，貨幣實(shí)際上就失去了價(jià)值符號(hào)的意義而蛻變?yōu)樾庞梅?hào)。貨幣離黃金越遠(yuǎn)越不穩(wěn)定，貶值也越快。貨幣失去了真實(shí)價(jià)值的約束后，就如同脫韁的野馬，任由各國(guó)貨幣當(dāng)局“馳騁”，在“騎手”們的競(jìng)相比拼下，通貨膨脹和貨幣貶值愈演愈烈。而貨幣的強(qiáng)弱就取決于信用和信心了。

        因此，只要美元的信用相對(duì)強(qiáng)于一籃子貨幣整體的信用，美元指數(shù)就上漲，其他貨幣也一樣，而與一國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際狀況并不是時(shí)時(shí)成正相關(guān)關(guān)系。1998年期間，俄羅斯金融危機(jī)后，日元對(duì)美元的匯價(jià)一度跌至147：1，市場(chǎng)普遍預(yù)期該比價(jià)將跌至150日元以下，但出人意料的是，日元卻在日本經(jīng)濟(jì)沒有任何好轉(zhuǎn)的情況下，比價(jià)在兩個(gè)月內(nèi)急升到115日元，導(dǎo)致當(dāng)時(shí)美國(guó)最大對(duì)沖基金——朱利安·羅伯遜的老虎基金持有的日元空頭頭寸損失慘重，九、十兩個(gè)月累計(jì)虧損近50億美元，從此一蹶不振。

        所以，信用貨幣的升貶值與貨幣的實(shí)際購買力并沒有必然的聯(lián)系，美元的實(shí)際購買力降低，美元指數(shù)也會(huì)漲。換句話說，只要美元的貶值幅度小于一籃子貨幣的貶值幅度，美元指數(shù)也上升，即表現(xiàn)為美元“走強(qiáng)”；反之亦然。

        而信用貨幣的長(zhǎng)期趨勢(shì)總是貶值的，這是因?yàn)楦鲊?guó)政府一般都把發(fā)展經(jīng)濟(jì)作為首要目標(biāo)。正常情況下，政府總是注入較即期經(jīng)濟(jì)需求更多的流動(dòng)性，形成輕微通脹，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，輕微通脹（輕微貶值）是貨幣經(jīng)濟(jì)的常態(tài)。如果出現(xiàn)了嚴(yán)重衰退或危機(jī)，就要大規(guī)模注入流動(dòng)性，導(dǎo)致貨幣大幅貶值。從這個(gè)角度理解美元的貶值，也就順理成章了。但美元、美國(guó)長(zhǎng)期政府債券和黃金卻出現(xiàn)了頗有意思的走勢(shì)。

        美元走弱已成共識(shí)，這與美國(guó)國(guó)債的發(fā)行數(shù)量，也就是政府的財(cái)政赤字有著密切的關(guān)聯(lián)。11月9日，美國(guó)財(cái)政部拍賣400億美元3~5年期的國(guó)債，這個(gè)數(shù)量是天量級(jí)的，當(dāng)天，美元指數(shù)從前日收盤的75.761點(diǎn)暴跌至74.980點(diǎn)，一日暴跌1.03%是比較罕見的。

        對(duì)美元指數(shù)更大的壓力是美國(guó)政府2009~2010年的舉債規(guī)模和發(fā)行安排。美國(guó)財(cái)政部已經(jīng)宣布，今年第四季度，也是美國(guó)財(cái)年的第一季度，美國(guó)聯(lián)邦政府的舉債規(guī)模預(yù)計(jì)為2760億美元；2010年第一季度，政府借債將為4780億美元。也就是半年共預(yù)計(jì)舉債7540億美元。如何順利地將如此大規(guī)模的美國(guó)國(guó)債發(fā)行出去，已經(jīng)成了奧巴馬政府頭疼的事情。

        筆者粗略算一下，半年發(fā)行7540億美元國(guó)債，美國(guó)自己的銀行、金融機(jī)構(gòu)和投資者消化三分之一，即2500億美元，還有5000多億美元就要靠全球有美元儲(chǔ)備的國(guó)家（中國(guó)、日本、俄羅斯、印度和中東產(chǎn)油國(guó)等）購買。而減去中國(guó)和日本等國(guó)家盡可能大的購買量（按照近兩年的平均月增持?jǐn)?shù)量等計(jì)算）后，估計(jì)依然還有2500~3000億美元國(guó)債只能由美聯(lián)儲(chǔ)開動(dòng)印鈔機(jī)買入了，美元壓力焉能不大？

        此外，美國(guó)政府預(yù)計(jì)未來10年債務(wù)累計(jì)將達(dá)到9萬億美元，美債總量已經(jīng)接近12萬億美元，“兩美”還有5.5萬億美元的債券是美國(guó)政府全額擔(dān)保的，所以美國(guó)的負(fù)債水平是不可持續(xù)的。如果美元持續(xù)下跌，美元資產(chǎn)拋售潮終將到來。

        但是，有意思的是，目前美國(guó)長(zhǎng)期政府債券的收益率仍然較低，顯示投資者對(duì)物價(jià)飆升并不過于擔(dān)憂。上周五，由于失業(yè)數(shù)據(jù)不佳顯示經(jīng)濟(jì)依然脆弱，但投資者依然買入美國(guó)國(guó)債，推動(dòng)收益率走低。10年期美國(guó)國(guó)債收益率最近為3.50%左右，低于6月份時(shí)3.95%的近期高點(diǎn)。這兩個(gè)市場(chǎng)的不同表現(xiàn)只是投資者目前對(duì)一系列問題存在著嚴(yán)重分歧，也許沒有哪個(gè)分歧的程度超過通貨膨脹問題了。

        而黃金自9月2日放量突破后，短短兩個(gè)月上漲了17%，是自去年金融海嘯以來第一個(gè)，也是目前為止唯一一個(gè)價(jià)格創(chuàng)歷史新高的大宗商品。今年以來，不僅全球央行一改10多年來黃金的凈賣出，而改為黃金凈買入，各避險(xiǎn)基金、共同基金、對(duì)沖基金，在金屬領(lǐng)域尤其是在銅上呼風(fēng)喚雨的紅風(fēng)箏基金RedKiteFund等，紛紛參與黃金的投資和投機(jī)。黃金代表了對(duì)未來通脹的擔(dān)憂，代表了價(jià)格走勢(shì)的一種看法。而債券市場(chǎng)正關(guān)注著當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)和通貨膨脹數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)顯示價(jià)格壓力依然是溫和的，甚至可能下降。但是，最終只有一個(gè)觀點(diǎn)正確，從而在這場(chǎng)博弈中占據(jù)上風(fēng)。讓我們拭目以待吧。



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