東吳證券首席策略分析師陳剛：2025年還將是財政大年，A股進入新波動中樞

每經(jīng)記者 李娜    每經(jīng)編輯 彭水萍

2023年末，東吳策略團隊發(fā)布2024年十大預(yù)測。排在首位的就是A股震蕩走高，2024年是新一輪牛市起點之年。縱觀2024年以來，上證指數(shù)從不足3000點，漲至3300點之上，其觀點已得到市場的印證。

時值2024年末，《每日經(jīng)濟新聞》記者專訪了東吳證券首席策略分析師陳剛，探討他對2025年市場趨勢的新見解。

東吳證券首席策略分析師陳剛

A股2025年的三大邏輯

“我們認為大盤指數(shù)將拾級而上，進入新波動中樞。2025年A股交易將會圍繞美聯(lián)儲降息節(jié)奏、特朗普交易、國內(nèi)宏觀政策空間三大邏輯開展。”談到2025年的A股市場，陳剛直言。

就美聯(lián)儲降息節(jié)奏來看，首先，利差與匯率層面，隨著聯(lián)儲推進降息，美元利率下行帶動中美利差收窄，匯率壓力將減輕，國內(nèi)政策掣肘有望緩解；資本流動層面，美聯(lián)儲降息節(jié)奏影響貿(mào)易商結(jié)匯、北向資金、美元基金三條路徑的資本回流；基本面層面，降息節(jié)奏對于制造業(yè)盈利和投資回報改善起到重要作用；市場風(fēng)格方面，若美聯(lián)儲降息節(jié)奏加快，利好成長風(fēng)格。

而東吳證券策略團隊預(yù)計2025年美元利率將震蕩下行。

三大邏輯的其中之一就是特朗普交易。陳剛認為，特朗普在美國大選中勝選，實現(xiàn)“三權(quán)合一”，組建了保護主義色彩鮮明的內(nèi)閣，其政策主張在這一任期內(nèi)的將會更快落地和施行。這將推動我國加碼內(nèi)需政策、科技自主可控邏輯強化。

當下，我國正經(jīng)歷向高質(zhì)量發(fā)展邁進的陣痛期，有效需求不足、財政收支缺口擴大等問題凸顯，仍然需要等待政策發(fā)力。

“國內(nèi)宏觀政策空間自然成為了2025年A股交易的一大邏輯。12月政治局會議作出‘貨幣政策適度寬松’‘加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)’等表述，定調(diào)積極。中央經(jīng)濟工作會議將‘大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內(nèi)需求’列為明年九大重點任務(wù)之首。預(yù)計在貨幣政策延續(xù)寬松的基礎(chǔ)上，明年還將是財政大年，促內(nèi)需等相關(guān)政策有望不斷加碼。”陳剛進一步指出。

對于即將到來的2025年，陳剛總結(jié)指出，在特朗普勝選加速貿(mào)易保護主義抬頭、國內(nèi)經(jīng)濟弱復(fù)蘇背景下，2025年將會是財政大年，增量政策有望不斷加碼；同時美聯(lián)儲降息將從政策空間、基本面、流動性三個維度對A股形成利好。預(yù)計2025年中國資產(chǎn)將延續(xù)修復(fù)。 

2025年將會是財政大年

值得注意的是，在本次專訪中，陳剛多次提到2025年將會是財政大年。

與此同時，在東吳證券推出的2025年A股投資策略中，也提到當下宏觀基本面出現(xiàn)了新問題、新情況，需要財政發(fā)力來推動經(jīng)濟進入正循環(huán)。

對此，陳剛分析指出：“9月26日的政治局會議提到，‘當前經(jīng)濟運行出現(xiàn)一些新的情況和問題’，我們認為核心是有效需求不足的問題。”

在其看來，中國經(jīng)濟正逐步邁入高質(zhì)量發(fā)展階段，當前正面臨新舊動能切換的陣痛期，新質(zhì)生產(chǎn)力為代表的新動能尚未能完全替代地產(chǎn)為代表的傳統(tǒng)動能在中國經(jīng)濟中的作用。房價走弱影響了居民的財富效應(yīng)和收入預(yù)期，使得需求回落。

此外，東吳證券策略團隊觀察到今年以來社零數(shù)據(jù)整體仍在低位運行，1-11月累計同比增速不足4%，一線城市北京、上海增速仍未轉(zhuǎn)正。同時由于地產(chǎn)行業(yè)景氣回落，政府土地出讓金、稅收收入降低，導(dǎo)致地方政府面臨更嚴重的財政赤字，進而壓縮了支出。政府的財政支出和轉(zhuǎn)移支付無法完全彌補居民消費減少造成的需求缺口。有效需求不足問題并沒有得到改善。有效需求不足的宏觀表征是物價偏弱，PPI已經(jīng)連續(xù)26個月為負。而需求不足同時物價偏弱運行在企業(yè)主體的體現(xiàn)是盈利下滑，企業(yè)會減少借貸和投資。企業(yè)減產(chǎn)會使得其收入進一步下滑，進而影響居民部門的收入和地方政府的稅收，加劇有效需求不足的問題。

陳剛認為，2025年將面臨內(nèi)需問題以及外部不確定性，財政有加碼的必要性：一是有效需求不足的問題難以依賴市場化路徑，需要政府發(fā)力提振需求?；仡欉^去四輪低物價區(qū)間，即PPI同比為負的時期，中央政府財政均積極發(fā)力，廣義赤字率有明顯的提升。二是特朗普上任，中美貿(mào)易摩擦或面臨進一步升級，出口面臨掉速的風(fēng)險。為達成全年經(jīng)濟發(fā)展目標，財政政策需要發(fā)力提振投資和消費。 

牛市持續(xù)性的關(guān)鍵：基本面與盈利

自9月24日以來，上證指數(shù)的漲幅超過20%。伴隨著A股短期的急速上漲，牛市呼聲也迅速傳播。

值得注意的是，經(jīng)濟基本面的明確改善和上市公司盈利的明確復(fù)蘇，也同時吸引了市場的目光。

陳剛認為，經(jīng)濟基本面的明確改善和上市公司盈利的明確復(fù)蘇是牛市進入第二階段的核心條件。一輪大級別的牛市可以大致分成三個階段，即第一階段估值修復(fù)、第二階段估值和盈利雙擊，第三階段市場呈現(xiàn)過熱特征，在增量資金的推動下加速見頂。

具體來看，第一階段市場交易估值修復(fù)，也是牛市的起點，這往往發(fā)生在宏觀政策邊際轉(zhuǎn)向。在新一輪經(jīng)濟周期開始前，股市面臨業(yè)績和估值的雙重壓力于低位運行。復(fù)蘇初期，寬貨幣先行，隨后打出系列政策組合拳刺激經(jīng)濟。但由于政策向基本面?zhèn)鲗?dǎo)存在時滯，因此實體經(jīng)濟融資需求恢復(fù)相對緩慢，而股票市場受益于剩余流動性充裕將率先表現(xiàn)。同時宏觀政策轉(zhuǎn)向后，投資者對于經(jīng)濟基本面的預(yù)期會明顯改善，這也將利好市場的估值修復(fù)。

“9月24日以來的行情就是牛市的第一階段，在宏觀政策轉(zhuǎn)向的背景下，市場迎來估值修復(fù)。”陳剛明確表示。

而在第二階段，市場迎來戴維斯雙擊，指數(shù)震蕩走強。隨著政策效果顯現(xiàn)，經(jīng)濟基本面以及上市公司的盈利迎來明確復(fù)蘇，此時盈利和估值同時抬升，牛市進入主升浪環(huán)節(jié)，順周期板塊的表現(xiàn)比較強勢。

第三階段則是市場呈現(xiàn)過熱的特征，投資者紛紛涌入股市，并普遍對未來市場持樂觀態(tài)度，認為股市將繼續(xù)上漲。隨著市場的不斷上漲，泡沫開始顯現(xiàn)，部分股票的估值遠遠超出了其基本面所能支撐的范圍，市場的風(fēng)險也在不斷積累。最終，在估值過高、政策轉(zhuǎn)向、基本面復(fù)蘇證偽等可能因素的影響下，牛市終結(jié)。

在陳剛看來，牛市第一階段跟經(jīng)濟基本面以及上市公司盈利的關(guān)系較小。但基本面和盈利的因素將會影響到牛市的持續(xù)性，如果股市的上漲沒有基本面和盈利作為支撐，則后續(xù)將回吐漲幅。 

機構(gòu)重倉股或迎來轉(zhuǎn)機

自“924”行情以來，乃至近年來的整體市場走勢，都顯示出明顯的結(jié)構(gòu)性特點，小盤股和特定主題投資的表現(xiàn)普遍優(yōu)于機構(gòu)投資者青睞的重倉股，機構(gòu)資金，尤其是機構(gòu)重倉股的同期表現(xiàn)并沒有達到市場預(yù)期。

那么，2025年沉寂已久的機構(gòu)重倉股會有新的機遇嗎？

陳剛指出，2022年-2024年，經(jīng)濟基本面處于弱復(fù)蘇的狀態(tài)，上市公司企業(yè)盈利也在低位運行，同時海外美元利率高企，對于資產(chǎn)估值有明顯的壓制。在這樣的宏觀背景下，以險資為代表的中長線資金選擇紅利資產(chǎn)等防御型板塊作為市場波動中的避風(fēng)港；以游資、私募為代表的活躍資金不執(zhí)著于基本面審美，而更多關(guān)注遠期想象空間巨大、敘事可傳播性較強的小盤、科技方向。A股呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性行情特征。

展望未來，機構(gòu)重倉股有望迎來轉(zhuǎn)機。機構(gòu)重倉的板塊主要集中在新能源、大消費板塊中的白酒、醫(yī)藥以及TMT等行業(yè)。這些行業(yè)在過去幾年景氣出現(xiàn)回落，盈利表現(xiàn)偏弱，因此整體表現(xiàn)不佳。隨著美聯(lián)儲降息推進，美債利率高位回落；國內(nèi)政策發(fā)力，經(jīng)濟基本面迎來復(fù)蘇，機構(gòu)重倉股有望迎來估值和盈利的雙擊。

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