城投公司轉(zhuǎn)型發(fā)行產(chǎn)業(yè)債：高評(píng)級(jí)城投公司試水但遭遇“335”門(mén)檻 “城投信仰”效應(yīng)驅(qū)動(dòng)各路資本爭(zhēng)相配置

每經(jīng)記者 陳植    每經(jīng)編輯 張益銘

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至12月4日，今年以來(lái)產(chǎn)業(yè)債發(fā)行數(shù)量與募資規(guī)模分別達(dá)到9881只與9.63萬(wàn)億元，較去年同期發(fā)行的8495只與8.61萬(wàn)億募資額增速明顯。

這背后，是不少城投公司在轉(zhuǎn)型后紛紛發(fā)行產(chǎn)業(yè)債，做出不小的“貢獻(xiàn)”。

11月1日，平度市城市資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)有限公司發(fā)行6億元產(chǎn)業(yè)債，發(fā)行利率4.55%，發(fā)行期限3+2年，這既是山東省首單區(qū)縣級(jí)城投公司產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型重組的產(chǎn)業(yè)債，也是近期越來(lái)越多城投公司在轉(zhuǎn)型（轉(zhuǎn)型為市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體）后積極發(fā)行產(chǎn)業(yè)債的一個(gè)縮影。

民生證券分析師譚逸鳴表示，在化債大背景下，城投公司產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型是地方政府實(shí)現(xiàn)“股權(quán)財(cái)政”的重要一環(huán)，期間不少轉(zhuǎn)型為市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體的城投公司通過(guò)地方政府注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，豐富各類(lèi)經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，以此打造出多元化資產(chǎn)構(gòu)成與收入構(gòu)成，達(dá)到符合產(chǎn)業(yè)債發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)。

一位銀行理財(cái)子公司人士向記者透露，當(dāng)前保險(xiǎn)資管、銀行理財(cái)子、公私募基金、券商資管等投資機(jī)構(gòu)對(duì)這類(lèi)產(chǎn)業(yè)債的配置意愿也相當(dāng)高。究其原因，一是相關(guān)產(chǎn)業(yè)債的發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)相對(duì)較高，債券投資安全性具有較高保障；二是相關(guān)產(chǎn)業(yè)債積極融合科創(chuàng)、綠色等項(xiàng)目投資，符合金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置方向；三是相關(guān)產(chǎn)業(yè)債的發(fā)行利率略高于同評(píng)級(jí)地方債，能帶來(lái)更高的資產(chǎn)回報(bào)。

他透露，今年以來(lái)，轉(zhuǎn)型市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)的城投公司所發(fā)行的產(chǎn)業(yè)債利率，較相同信用評(píng)級(jí)城投債高出至少40個(gè)基點(diǎn)，因此不少金融機(jī)構(gòu)在城投債供給相對(duì)較少期間，都會(huì)選擇這類(lèi)產(chǎn)業(yè)債“替代”。

在這位銀行理財(cái)子人士看來(lái)，城投公司發(fā)行產(chǎn)業(yè)債能否持續(xù)獲得金融機(jī)構(gòu)青睞，關(guān)鍵在于城投公司能否持續(xù)提升市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)能力。在與地方政府融資平臺(tái)職能“切割”后，這些城投公司的“城投信仰”光環(huán)不再，相關(guān)產(chǎn)業(yè)債發(fā)行定價(jià)逐步向“國(guó)有企業(yè)”屬性靠攏，令金融市場(chǎng)各類(lèi)投資機(jī)構(gòu)往往會(huì)根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)能力和償債能力進(jìn)行綜合研判，確定其產(chǎn)業(yè)債是否值得認(rèn)購(gòu)或長(zhǎng)期配置。因此，轉(zhuǎn)型“市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體”的城投公司更需要持續(xù)增強(qiáng)自主經(jīng)營(yíng)能力、盈利能力與現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)能力，盡快擺脫高度依賴(lài)地方政府補(bǔ)貼獲取利潤(rùn)與周轉(zhuǎn)資金的方式，才能令金融機(jī)構(gòu)提高相關(guān)產(chǎn)業(yè)債的配置額度。

高評(píng)級(jí)城投公司積極“試水”

企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)顯示，截至12月4日，今年以來(lái)已有307家城投平臺(tái)發(fā)布公告聲明“轉(zhuǎn)型”為市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體。其中，浙江、山東、江蘇位列前三，分別達(dá)81家、46家、33家。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，這背后，是越來(lái)越多地方政府積極響應(yīng)國(guó)家政策，逐步壓降城投公司數(shù)量與相關(guān)地方債務(wù)規(guī)模。

粵開(kāi)證券經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅志恒此前發(fā)布報(bào)告指出，2023年7月24日國(guó)家提出“制定實(shí)施一攬子化債方案”以來(lái)，相關(guān)部門(mén)多次強(qiáng)調(diào)要“逐步剝離融資平臺(tái)政府融資職能，分類(lèi)推進(jìn)地方政府融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型”，加之三中全會(huì)提出“加快地方融資平臺(tái)改革轉(zhuǎn)型”，城投公司轉(zhuǎn)型已是大勢(shì)所趨。

隨著城投公司融資政策邊際收緊，越來(lái)越多城投公司紛紛發(fā)布“退平臺(tái)”（退出政府融資平臺(tái)名單或不再承擔(dān)政府融資職能）公告，或在債券募集書(shū)聲明自身轉(zhuǎn)型為“市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體”。

記者獲悉，“退平臺(tái)”與“發(fā)布市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體聲明”之間存在著差異。

就目的而言，城投公司“退平臺(tái)”首先是為了落實(shí)壓降地方政府融資平臺(tái)數(shù)量的政策要求，至于城投公司后續(xù)是否通過(guò)發(fā)債等方式新增融資，則由企業(yè)根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)狀況決定。“市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體”聲明的目的是城投公司在債券募集說(shuō)明書(shū)所做出的企業(yè)性質(zhì)聲明和承諾。

就實(shí)施時(shí)間而言，城投公司“退平臺(tái)”行為從2009年3月起一直存在，“市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體”聲明是本輪化債的特有產(chǎn)物，2023年10月才出現(xiàn)首家聲明市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體的企業(yè)，有助于它在新增融資時(shí)能突破融資限制。

前述銀行理財(cái)子人士向記者透露，基于持續(xù)壓降地方債務(wù)規(guī)模的考量，當(dāng)前城投債發(fā)行審批趨于嚴(yán)格，且城投債募資用途主要用于“債務(wù)置換”，相比而言，轉(zhuǎn)型市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體的城投公司發(fā)行產(chǎn)業(yè)債的審批相對(duì)寬松，且產(chǎn)業(yè)債募資用途也相對(duì)廣泛，可支持新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公用事業(yè)、文化旅游、交通、水利、能源、生態(tài)環(huán)保、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、產(chǎn)業(yè)投資、智慧城市、科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)扶持等。

記者通過(guò)比較多方數(shù)據(jù)注意到，去年8月1日至今年9月5日期間，“退平臺(tái)”的城投公司數(shù)量達(dá)到643家。但是，截至9月5日，僅有330家城投公司發(fā)布轉(zhuǎn)型“市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體”的聲明。

就區(qū)域分布而言，浙江、山東、河南轉(zhuǎn)型為"市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體"的城投公司數(shù)量最多。就行政級(jí)別而言，轉(zhuǎn)型市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體的城投公司主要集中在地市級(jí)和區(qū)縣級(jí)——省級(jí)、地市級(jí)、區(qū)縣級(jí)占比分別為0.9%、54.2%和44.8%。從主體評(píng)級(jí)而言，轉(zhuǎn)型市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體的城投公司以AA+級(jí)為主，AAA、AA+、AA級(jí)主體占比分別為15.8%、55.2%和28.2%，無(wú)評(píng)級(jí)主體占比僅為0.9%。

整體而言，相比“退平臺(tái)”的城投公司，發(fā)布市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體聲明的城投公司主體評(píng)級(jí)更高。

這位銀行理財(cái)子人士透露，這有助于這些城投公司后續(xù)發(fā)行產(chǎn)業(yè)債。畢竟，信用評(píng)級(jí)越高的城投公司所發(fā)行的產(chǎn)業(yè)債一方面更受金融市場(chǎng)歡迎，另一方面發(fā)行利率相對(duì)更低，有助于他們低息融資開(kāi)展各類(lèi)經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)。

中證鵬元研發(fā)部副總經(jīng)理袁荃荃認(rèn)為，在化債攻堅(jiān)的背景下，城投公司發(fā)債實(shí)現(xiàn)新增用途的難度極大，無(wú)論名單內(nèi)外的城投公司均遭遇新增債務(wù)的嚴(yán)苛限制。因此，城投公司更應(yīng)扎扎實(shí)實(shí)推動(dòng)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，努力擴(kuò)大市場(chǎng)化收入，爭(zhēng)取盡快取得被監(jiān)管認(rèn)可的產(chǎn)業(yè)化主體身份，以加大實(shí)現(xiàn)更多新增債務(wù)的可能。

產(chǎn)業(yè)債發(fā)行的“波折”與“捷徑”

記者多方了解到，盡管發(fā)布“市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)主體”聲明的城投公司多數(shù)是城投公司領(lǐng)域的“優(yōu)等生”，但他們發(fā)行產(chǎn)業(yè)債的征途并非一帆風(fēng)順。

目前，各地轉(zhuǎn)型“市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)主體”的城投公司申報(bào)發(fā)行產(chǎn)業(yè)債的數(shù)量明顯增加，但是，被相關(guān)部門(mén)認(rèn)定為城投公司成功轉(zhuǎn)型而獲批發(fā)行產(chǎn)業(yè)債的批文相對(duì)較少。究其原因，是這些城投公司在申報(bào)發(fā)行產(chǎn)業(yè)債過(guò)程往往會(huì)遇到一個(gè)共性問(wèn)題，即城投公司自身對(duì)是否成功轉(zhuǎn)型、是否具備發(fā)行產(chǎn)業(yè)債資質(zhì)的“理解”并不全面，一個(gè)相對(duì)常見(jiàn)的狀況是，城投公司自我感覺(jué)“轉(zhuǎn)型成功”，但在相關(guān)部門(mén)看來(lái)它未必滿(mǎn)足發(fā)行產(chǎn)業(yè)債的相關(guān)條件，或轉(zhuǎn)型尚未成功。

比如轉(zhuǎn)型“市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)主體”的城投公司在申報(bào)發(fā)行產(chǎn)業(yè)債的資料里，需明確自己是否滿(mǎn)足“335”指標(biāo)，即總資產(chǎn)里的城投類(lèi)資產(chǎn)占比低于30%、總收入里的城投類(lèi)收入占比低于30%、財(cái)政補(bǔ)貼占凈利潤(rùn)比重不得超過(guò)50%。

此外，相關(guān)部門(mén)在審批城投公司（轉(zhuǎn)型市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)主體）所發(fā)產(chǎn)業(yè)債的過(guò)程，還特別重視城投公司是否采取突擊收購(gòu)資產(chǎn)，剝離城投業(yè)務(wù)子公司等做法迅速調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以達(dá)到“335”要求，一旦發(fā)現(xiàn)這類(lèi)行為，相關(guān)部門(mén)將很難批復(fù)相關(guān)產(chǎn)業(yè)債發(fā)行。

近期，石家莊文化旅游投資集團(tuán)有限責(zé)任公司發(fā)行1.5億元私募產(chǎn)業(yè)債，一方面源自這家城投公司將涉及政府指派性代建業(yè)務(wù)的占比降至30%以?xún)?nèi)，符合上述要求，另一方面這家城投公司通過(guò)新增設(shè)立產(chǎn)業(yè)子公司，整合運(yùn)營(yíng)各類(lèi)文旅資源，作為公司未來(lái)營(yíng)收的主要渠道，具有較高的市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)占比。

前述銀行理財(cái)子公司人士告訴記者，此前他們與個(gè)別擬發(fā)行產(chǎn)業(yè)債的城投公司溝通了解到，目前相關(guān)部門(mén)對(duì)建工類(lèi)業(yè)務(wù)的定性相當(dāng)嚴(yán)格，若城投公司（已聲明轉(zhuǎn)型市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體）對(duì)地方國(guó)企的業(yè)務(wù)敞口較高，有較高幾率會(huì)被納入城投屬性，除非這些城投公司遞交項(xiàng)目回款來(lái)源與應(yīng)收賬款相關(guān)信息，證明他們建工業(yè)務(wù)付款方來(lái)自民營(yíng)企業(yè)或區(qū)域外的公司，才有機(jī)會(huì)“削減”城投類(lèi)資產(chǎn)占比，確保他們發(fā)行產(chǎn)業(yè)債能符合“335”要求。

值得注意的是，為了更好發(fā)行產(chǎn)業(yè)債，越來(lái)越多城投公司（已聲明轉(zhuǎn)型市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體）將產(chǎn)業(yè)債發(fā)行募資用途、與科創(chuàng)、綠色等符合國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)高度相關(guān)。

去年底，青島經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)投資控股集團(tuán)有限公司第一期10億元科技創(chuàng)新公司債券成功發(fā)行，這也是青島西海岸新區(qū)首單城投轉(zhuǎn)型所發(fā)行的科創(chuàng)債項(xiàng)目。本期債券發(fā)行總額10億元，期限為3＋2年，發(fā)行利率為3.75％，全場(chǎng)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)3.45倍。

華福證券分析師徐亮發(fā)布報(bào)告認(rèn)為，城投公司發(fā)行科創(chuàng)債，并投向尚未完全成熟的新興產(chǎn)業(yè)與未來(lái)產(chǎn)業(yè)，體現(xiàn)各地政府與資本市場(chǎng)已逐步形成“創(chuàng)新合作的新思路”，具有較高產(chǎn)業(yè)價(jià)值與投資價(jià)值。

“由于近年國(guó)家積極鼓勵(lì)資本投向綠色、科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)，投資機(jī)構(gòu)對(duì)城投公司（已聲明轉(zhuǎn)型市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體）綠色、科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)債的投資門(mén)檻趨于寬松。”上述銀行理財(cái)子公司人士告訴記者，此前一家城投公司發(fā)行2億元綠色產(chǎn)業(yè)債，募集資金主要用于綠色項(xiàng)目建設(shè)與補(bǔ)充當(dāng)?shù)鼐G色項(xiàng)目配套運(yùn)營(yíng)資金，盡管這些綠色項(xiàng)目的投資回報(bào)周期較長(zhǎng)，但考慮到這家城投公司具有AAA評(píng)級(jí)，且高速公路收費(fèi)為主的綜合交通板塊收入在去年占據(jù)總收入的約70%，投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為這家城投公司“轉(zhuǎn)型成功”且具有較高的市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)特點(diǎn)，紛紛出資認(rèn)購(gòu)上述綠色產(chǎn)業(yè)債。

他透露，就城投公司產(chǎn)業(yè)債發(fā)行條件而言，當(dāng)前部分公募基金對(duì)公開(kāi)發(fā)行產(chǎn)業(yè)債的投資要求相對(duì)較高，比如要求發(fā)行產(chǎn)業(yè)債的城投公司最近三年平均可分配利潤(rùn)不低于一年期國(guó)債利息的1.5倍等，但若是城投公司非公開(kāi)發(fā)行私募產(chǎn)業(yè)債，眾多投資機(jī)構(gòu)的投資門(mén)檻相對(duì)較低，僅要求城投公司發(fā)債資金用途符合國(guó)家相關(guān)規(guī)定即可。

各路資本積極配置的“另類(lèi)邏輯”

面對(duì)城投公司（已聲明轉(zhuǎn)型市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體）所發(fā)行的產(chǎn)業(yè)債，眾多金融機(jī)構(gòu)普遍采取擇優(yōu)投資策略。

以平度市城市資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)有限公司所發(fā)行的6億元產(chǎn)業(yè)債為例，眾多金融機(jī)構(gòu)之所以積極認(rèn)購(gòu)，一方面看重發(fā)行主體的較高信用評(píng)級(jí)，另一方面這只產(chǎn)業(yè)債的4.55%發(fā)行利率，也令金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為具備較高的配置價(jià)值。

資料顯示，去年，平度市城市資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)有限公司通過(guò)資產(chǎn)重組、股權(quán)劃轉(zhuǎn)等形式，對(duì)內(nèi)部業(yè)務(wù)體系進(jìn)行優(yōu)化，圍繞城市建設(shè)、園區(qū)運(yùn)營(yíng)、資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、產(chǎn)業(yè)投資等領(lǐng)域，以城鄉(xiāng)水務(wù)集團(tuán)、新城市服務(wù)集團(tuán)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)運(yùn)營(yíng)公司、濱河貿(mào)易公司、商業(yè)保理公司等公司為主體，構(gòu)建城市服務(wù)、園區(qū)運(yùn)營(yíng)、水務(wù)、貿(mào)易、保理和清潔能源供熱等六大業(yè)務(wù)板塊，轉(zhuǎn)型成為自主經(jīng)營(yíng)的市場(chǎng)化主體。

今年6月，這家城投公司獲得中證鵬元的AA+主體信用評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)展望為“穩(wěn)定”，是青島市首家完成產(chǎn)業(yè)整合并獲得“產(chǎn)投類(lèi)”AA+主體信用評(píng)級(jí)的國(guó)有企業(yè)。10月，它又獲批上海證券交易所的6億元產(chǎn)業(yè)債發(fā)行額度。

上述銀行理財(cái)子公司人士告訴記者，近期，保險(xiǎn)資管、公私募、銀行理財(cái)子、券商資管等金融機(jī)構(gòu)對(duì)城投公司產(chǎn)業(yè)債的配置興趣進(jìn)一步升溫。究其原因，是國(guó)家加大化債力度令不少投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為這類(lèi)城投公司資金周轉(zhuǎn)能力相應(yīng)增強(qiáng)，相關(guān)產(chǎn)業(yè)債呈現(xiàn)更強(qiáng)的高收益低風(fēng)險(xiǎn)特征。

“其底層邏輯是，在國(guó)家加大化債力度舉措下，地方財(cái)力得到改善，因此地方政府擁有更大的財(cái)政刺激舉措支持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，帶動(dòng)這些城投公司自主經(jīng)營(yíng)的公用事業(yè)、新型基建項(xiàng)目、綠色產(chǎn)業(yè)、科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)等項(xiàng)目營(yíng)收能力增強(qiáng)，相關(guān)的產(chǎn)業(yè)債本息兌付能力隨之水漲船高。”他向記者分析說(shuō)。這背后的深層次原因，是不少投資機(jī)構(gòu)依然相信城投公司（已聲明轉(zhuǎn)型市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體）仍具備一定的“城投屬性”，隨著國(guó)家加大化債力度令“城投信仰”再度升溫，這類(lèi)城投公司也沾光不少。

他直言，另一個(gè)吸引眾多投資機(jī)構(gòu)對(duì)城投公司產(chǎn)業(yè)債配置興趣升溫的現(xiàn)實(shí)因素，是在11月29日全國(guó)市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化非銀同業(yè)存款利率自律管理的自律倡議》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《倡議》）與《關(guān)于在存款服務(wù)協(xié)議中引入“利率調(diào)整兜底條款”的自律倡議》后，市場(chǎng)預(yù)期同業(yè)活期存款利率趨降，進(jìn)一步凸顯城投公司產(chǎn)業(yè)債較高收益風(fēng)險(xiǎn)比的配置價(jià)值。

華源證券分析師廖志明發(fā)布報(bào)告指出，在《倡議》實(shí)施后，預(yù)計(jì)非銀同業(yè)活期存款利率將全面降至1.5%及以下，未來(lái)非銀同業(yè)活期存款利率上限將跟隨央行7天回購(gòu)利率“變動(dòng)”。

“這驅(qū)動(dòng)保險(xiǎn)資管、銀行理財(cái)子等機(jī)構(gòu)將資金從同業(yè)活期存款搬出，轉(zhuǎn)向具有一定‘城投信仰’擦邊球效應(yīng)的，年化利率逾3%的城投公司產(chǎn)業(yè)債。”前述銀行理財(cái)子人士告訴記者。目前認(rèn)購(gòu)城投公司產(chǎn)業(yè)債的，主要是采取持有到期策略的配置型資金，這令城投公司產(chǎn)業(yè)債價(jià)格波動(dòng)略低于城投債，給金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造較高債券配置回報(bào)同時(shí)又能緩解產(chǎn)品凈值波動(dòng)性。

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