央行下場(chǎng)買債將近？一文看懂這些關(guān)鍵問題

每經(jīng)記者 李玉雯    每經(jīng)編輯 廖丹    

去年召開的中央金融工作會(huì)議曾提出，要充實(shí)貨幣政策工具箱。而近日，央行、財(cái)政部相繼發(fā)聲，釋放出的信號(hào)則明確了我國央行在二級(jí)市場(chǎng)開展國債買賣的可能性。一時(shí)間市場(chǎng)對(duì)于央行購債的討論持續(xù)升溫。

事實(shí)上，歷史上我國央行也曾進(jìn)行過買賣國債調(diào)節(jié)流動(dòng)性的嘗試?，F(xiàn)階段再提央行買賣國債的背后有哪些考慮？這又會(huì)帶來怎樣的影響？業(yè)內(nèi)對(duì)于央行重啟國債買賣的時(shí)間點(diǎn)又有何預(yù)計(jì)？

央行為何要在二級(jí)市場(chǎng)開展國債買賣？

4月23日，財(cái)政部黨組理論學(xué)習(xí)中心組在《人民日?qǐng)?bào)》刊文指出，要加強(qiáng)財(cái)政與貨幣政策、金融改革的協(xié)調(diào)配合，完善基礎(chǔ)貨幣投放和貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制，支持在央行公開市場(chǎng)操作中逐步增加國債買賣，充實(shí)貨幣政策工具箱。

同日，中國人民銀行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人接受采訪時(shí)表示，央行在二級(jí)市場(chǎng)開展國債買賣，可以作為一種流動(dòng)性管理方式和貨幣政策工具儲(chǔ)備。

需要指出的是，央行在二級(jí)市場(chǎng)買入國債并不存在法律障礙?，F(xiàn)行的2003年版《中國人民銀行法》第二十九條規(guī)定，“中國人民銀行不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購、包銷國債和其他政府債券”。

東方金誠首席宏觀分析師王青對(duì)記者表示，這是指央行不得在一級(jí)市場(chǎng)直接認(rèn)購國債，但該條款并不排斥央行在二級(jí)市場(chǎng)，也就是財(cái)政部文章中提出的“公開市場(chǎng)操作”中買賣國債。

上述法律第二十三條也提到，中國人民銀行為執(zhí)行貨幣政策，可以運(yùn)用的貨幣政策工具中就包括“在公開市場(chǎng)上買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯”。

事實(shí)上，從海外央行參與國債交易的情況來看，美、日等主要國家的法律亦不允許央行通過一級(jí)市場(chǎng)購買國債，但在二級(jí)市場(chǎng)交易國債已是常態(tài)，且規(guī)模較大。

浙商證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)在研報(bào)指出，相比于二級(jí)市場(chǎng)，央行在一級(jí)市場(chǎng)上購買國債劣勢(shì)大于優(yōu)勢(shì)，例如會(huì)導(dǎo)致中央銀行獨(dú)立性下降，進(jìn)而形成赤字貨幣化、通脹抬升、國債市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制扭曲等風(fēng)險(xiǎn)。因此，各國一般原則上否認(rèn)央行在一級(jí)市場(chǎng)上購買國債，除非出現(xiàn)臨時(shí)的沖擊，例如20世紀(jì)30年代，面對(duì)一戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)困境，日央行在“高橋財(cái)政”時(shí)期采用一級(jí)市場(chǎng)直接購買國債的方式擺脫通縮，但后續(xù)也造成了日本財(cái)政收支情況惡化。

那么，當(dāng)下我國政策層針對(duì)“央行在二級(jí)市場(chǎng)開展國債買賣”發(fā)聲，背后有哪些考慮？

王青對(duì)記者表示，一個(gè)背景是2011年以來，央行持續(xù)實(shí)施降準(zhǔn)，目前銀行加權(quán)存款準(zhǔn)備金率已降至7.0%?？紤]到此前歷次降準(zhǔn)過程中，存款準(zhǔn)備金率已降至5.0%的中小銀行都未下調(diào)，這意味著下一步存款準(zhǔn)備金率大幅下調(diào)的空間已經(jīng)較為有限。此外，綜合考慮經(jīng)濟(jì)增速和物價(jià)走勢(shì)，未來一段時(shí)間貨幣政策還要發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用，適度擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量。由此，在降準(zhǔn)空間有限、逆周期調(diào)節(jié)仍需要發(fā)力的背景下，有必要將央行購債作為重要的備選貨幣政策工具。

另一個(gè)更為直接的原因或在于，當(dāng)前債市長端收益率偏低，如果央行將手中持有的長期債券賣出，可以直接調(diào)節(jié)債市長端收益率，推動(dòng)其回歸合意水平。

復(fù)盤央行購債歷史：核心在于投放流動(dòng)性

記者注意到，此前我國央行采取公開市場(chǎng)操作方式在二級(jí)市場(chǎng)參與國債交易，核心訴求在于投放流動(dòng)性。

1996年，央行曾面向14家商業(yè)銀行購買過29億元國債以投放基礎(chǔ)貨幣。2000~2003年，央行曾多次開展現(xiàn)券買賣操作，現(xiàn)券買賣對(duì)象包括國債、國開行債券和進(jìn)出口行債券，核心為對(duì)沖流動(dòng)性。2003年后，央行基本就暫停了現(xiàn)券交易，原因是2003年開始，隨著貿(mào)易順差的擴(kuò)大和外匯占款的大幅增長，貨幣政策以回籠和對(duì)沖流動(dòng)性為主，主要工具是發(fā)行央票和正回購操作。

2007年，財(cái)政部發(fā)行1.55萬億元特別國債成立中投公司，其中向農(nóng)行定向發(fā)行1.35萬億元特別國債，再由央行從二級(jí)市場(chǎng)接走，避免了大規(guī)模集中發(fā)行國債對(duì)市場(chǎng)的沖擊，不對(duì)應(yīng)基礎(chǔ)貨幣的變化。

而在2014年以后，面對(duì)銀行體系流動(dòng)性緊張，央行沒有重啟現(xiàn)券交易，而是創(chuàng)新了各類基于國債等抵押品的數(shù)量投放工具，例如MLF、逆回購等，以投放短期和中長期流動(dòng)性。

記者注意到，將我國央行與國債相關(guān)的貨幣政策操作總結(jié)為三種方式：一是現(xiàn)券交易，二是質(zhì)押式國債交易，三是購買特別國債。

如前文所述，在現(xiàn)券交易中，按照相關(guān)法律規(guī)定央行不能直接在一級(jí)市場(chǎng)上購買國債，但可以通過公開市場(chǎng)二級(jí)買入。

而二級(jí)市場(chǎng)質(zhì)押式購債（回購交易）則是央行常用的操作方式，此類交易中國債僅僅用作質(zhì)押物，與信用債、貸款和其他類資產(chǎn)沒有區(qū)別，央行通過這種方式購買國債，向市場(chǎng)提供短期資金，從而實(shí)現(xiàn)貨幣政策的目標(biāo)。這種操作也不計(jì)入央行對(duì)政府的債權(quán)，其實(shí)質(zhì)仍然是央行與金融系統(tǒng)特別是銀行的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。

既不是QE，也不是財(cái)政赤字貨幣化

近年來，市場(chǎng)上時(shí)有央行要搞中國版QE的傳聞和猜想，針對(duì)“央行購債意味著量化寬松（QE）操作將開啟”的觀點(diǎn)，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，我國央行購債不等同于QE，和財(cái)政赤字貨幣化更有著本質(zhì)不同。

浙商證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)在研報(bào)中提出，對(duì)應(yīng)不同的背景和訴求，央行購買國債可分為常規(guī)性和非常規(guī)性貨幣政策操作。

其中，常規(guī)貨幣政策操作指的是公開市場(chǎng)操作，更多是流動(dòng)性投放回籠訴求。而非常規(guī)性貨幣政策操作核心包括三類，分別是QE、MMT（現(xiàn)代貨幣理論）和YCC（收益率曲線控制），其中QE和MMT更多是一種數(shù)量性貨幣政策工具，主要區(qū)別為，QE更偏向于二級(jí)市場(chǎng)購買，核心目的為壓降長期利率，MMT更偏向于一級(jí)市場(chǎng)購買，核心目的為政府融資，而YCC更多是一種價(jià)格型貨幣政策工具，核心目的為控制特定期限的利率。

“海外實(shí)行QE、YCC或者類MMT等非常規(guī)貨幣政策操作，核心背景是零利率政策下常規(guī)貨幣政策沒有空間，核心操作目的是通過買賣資產(chǎn)壓低長期收益率進(jìn)而刺激經(jīng)濟(jì)或抬升通脹。”浙商證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)在研報(bào)中指出，相比于海外，中國常規(guī)性貨幣政策空間相對(duì)較大。同時(shí)，央行貨幣政策委員會(huì)一季度例會(huì)提出“在經(jīng)濟(jì)回升過程中，也要關(guān)注長期收益率的變化”，顯然與海外不同，因此中國央行在二級(jí)市場(chǎng)上買賣國債更多是常規(guī)性貨幣政策操作，對(duì)應(yīng)的是國債買賣的雙向操作以及流動(dòng)性投放回籠訴求，間接通過國債買賣的規(guī)模和品種對(duì)資產(chǎn)價(jià)格形成影響。

王青對(duì)記者表示，即使未來央行主要通過購買國債的方式投放基礎(chǔ)貨幣，只要投放規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中對(duì)貨幣的正常需求相匹配，就不能簡單地視為“量化寬松”，更不能將其看作“財(cái)政赤字貨幣化”。“量化寬松”和“財(cái)政赤字貨幣化”的本質(zhì)是在正常貨幣政策空間耗盡、政策利率降至零后，央行通過大規(guī)模購買國債規(guī)模大幅增加，支撐政府債務(wù)大幅顯著擴(kuò)張，最終可能帶來嚴(yán)重的通貨膨脹或資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

“換言之，無論是通過降準(zhǔn)、MLF等現(xiàn)有貨幣政策工具，還是通過購買國債的方式擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量，只要規(guī)模適度，與經(jīng)濟(jì)增速和目標(biāo)物價(jià)水平基本匹配，都屬于正常的貨幣政策操作，無需貼上‘量化寬松’和‘財(cái)政赤字貨幣化’的標(biāo)簽。”王青說道，在“管住貨幣總閘門”的基本原則下，即使未來央行下場(chǎng)購債，規(guī)模也會(huì)適度，不會(huì)導(dǎo)致央行資產(chǎn)負(fù)債表快速膨脹?？梢钥吹剑S護(hù)價(jià)格穩(wěn)定是央行的首要目標(biāo)，這一點(diǎn)不會(huì)受到流動(dòng)性投放工具變化的影響。

那么，與借貸便利等工具相比，買賣國債投放流動(dòng)性具有哪些優(yōu)勢(shì)？

王青對(duì)記者表示，與當(dāng)前的公共市場(chǎng)操作工具相比，買賣國債有助于增強(qiáng)貨幣政策調(diào)控的靈活性，貨幣政策的傳導(dǎo)效率也會(huì)顯著提升。當(dāng)前央行公開市場(chǎng)操作以數(shù)量調(diào)控為主，對(duì)價(jià)格，也就是市場(chǎng)利率的影響是間接的。而無論是7天期逆回購利率，還是MLF操作利率，都是重要的政策利率，雖能直接影響市場(chǎng)利率，但不能頻繁變動(dòng)。與此同時(shí)，數(shù)量操作向市場(chǎng)利率傳導(dǎo)會(huì)有一定時(shí)滯，具體傳導(dǎo)效果也會(huì)受到其他因素干擾。而央行在公開市場(chǎng)買賣國債，則可以直接調(diào)控市場(chǎng)利率，相比現(xiàn)有的政策工具，靈活性增強(qiáng)，價(jià)格調(diào)控的效率也會(huì)明顯改善。從這個(gè)意義上講，它有望成為流動(dòng)性管理的一個(gè)常見手段。

央行重啟國債買賣預(yù)計(jì)何時(shí)落地？

記者注意到，相較于國債回購交易，央行參與國債現(xiàn)券買斷交易的操作成本更高，而成本的高低則與債券市場(chǎng)體量和交易活躍程度相關(guān)。

央行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人此前表示，我國國債市場(chǎng)規(guī)模已居全球第三，流動(dòng)性明顯提高，這為央行在二級(jí)市場(chǎng)開展國債現(xiàn)券買賣操作提供了可能。

那么，業(yè)內(nèi)對(duì)于央行重啟國債買賣的時(shí)間點(diǎn)有何預(yù)計(jì)？

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明日前接受每經(jīng)專訪時(shí)提到，預(yù)計(jì)央行購債可能和財(cái)政部發(fā)行特別國債的時(shí)段重合，實(shí)現(xiàn)貨幣和財(cái)政兩個(gè)渠道的流動(dòng)性釋放，并緩解政府債供給高峰對(duì)于銀行間流動(dòng)性市場(chǎng)的沖擊。

浙商證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)在研報(bào)中也提出，短期若央行重啟二級(jí)市場(chǎng)國債買斷交易或是配合特別國債發(fā)行，主要理由有四點(diǎn)：一是參照1998年和2007年特別國債發(fā)行經(jīng)驗(yàn)；二是當(dāng)前國債長債和超長債活躍程度較高，而后續(xù)特別國債多是超長期限，央行參與現(xiàn)券買賣操作成本或并不高；三是降準(zhǔn)空間愈發(fā)逼仄，央行在二級(jí)市場(chǎng)購買國債有助于替代降準(zhǔn)的流動(dòng)性投放功能；四是就工具意義而言，央行在二級(jí)市場(chǎng)購買國債體現(xiàn)了貨幣和財(cái)政之間的協(xié)同，有助于完善國債收益率曲線和豐富貨幣政策工具箱，同時(shí)也有助于緩解特別國債發(fā)行時(shí)的流動(dòng)性和債券供給沖擊壓力。

王青對(duì)記者表示，財(cái)政部表態(tài)“支持在央行公開市場(chǎng)操作中逐步增加國債買賣”，這意味著短期內(nèi)買入國債不會(huì)成為央行投放基礎(chǔ)貨幣、加大貨幣供應(yīng)量的主渠道。就當(dāng)前而言，一方面央行可以通過MLF、PSL及各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具投放基礎(chǔ)貨幣，另一方面，我國存款準(zhǔn)備金率還有2個(gè)百分點(diǎn)左右的下調(diào)空間，從近期的降準(zhǔn)幅度和節(jié)奏來看，未來兩年如果需要較大規(guī)模增加貨幣供應(yīng)，可以繼續(xù)實(shí)施降準(zhǔn)。

王青同時(shí)提到，考慮到當(dāng)前長期國債收益率偏低，短期內(nèi)不能完全排除央行通過賣出持有的部分國債的方式進(jìn)行調(diào)節(jié)的可能性。這是財(cái)政部表態(tài)“支持在央行公開市場(chǎng)操作中逐步增加國債買賣”，以及央行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示“央行在二級(jí)市場(chǎng)開展國債買賣，可以作為一種流動(dòng)性管理方式和貨幣政策工具儲(chǔ)備”后，債市大幅波動(dòng)，長期國債收益率暴漲的直接原因。

封面圖片來源：每日經(jīng)濟(jì)新聞 劉國梅 攝