負(fù)利率落幕！日本央行8年超寬松試驗復(fù)盤，17年來首次加息將產(chǎn)生哪些影響

每經(jīng)記者 蔡鼎    每經(jīng)編輯 蘭素英    

北京時間3月19日（周二），日本央行宣布加息10個基點，將政策利率從-0.1%~0上調(diào)至0~0.1%，為該行2007年以來首次加息，符合市場預(yù)期，這標(biāo)志著日本央行正式退出了維持8年之久的負(fù)利率政策。

過去數(shù)年來，日本央行一直是全球僅剩的一家維持負(fù)利率的央行，此次加息，標(biāo)志著全球負(fù)利率時代的正式終結(jié)。

日本央行的這一決定將對市場帶來多大的影響？

有券商認(rèn)為，退出負(fù)利率對于日本股市的影響有限，從歷史走勢看，日股受美股的影響更大。而對于日元的影響，三菱日聯(lián)金融集團首席日本策略師、日本央行前宏觀壓力測試主管Takahiro Sekido在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時表示，“我們預(yù)計日元的貶值將會受到遏制。如今，更多的海外盈余資金將被兌換成日元，家庭部門不僅將把這些盈余資金用于海外投資，還將用于以日元計價的國內(nèi)投資。”

同時，Takahiro Sekido對每經(jīng)記者強調(diào)，“盡管退出負(fù)利率，但這不意味著日本央行的貨幣寬松結(jié)束，而是仍將繼續(xù)。”

退出負(fù)利率后，日本央行的下一步棋又將如何走？高盛集團（日本）資深經(jīng)濟學(xué)家Tomohiro Ota在發(fā)給《每日經(jīng)濟新聞》記者的置評郵件中指出，“我們認(rèn)為日本央行會在確認(rèn)2%左右的可持續(xù)通脹的進一步證據(jù)后，逐步提高政策利率，并在2025年10月再次加息25個基點。”

負(fù)利率政策的來龍去脈

3月19日，日本央行宣布加息10個基點，為該行17年來首次加息，并取消收益率曲線控制（以下簡稱YCC）政策。（注：YCC政策旨在通過購債將特定期限日本國債收益率壓低至目標(biāo)水平，進而推動信貸利率下行，刺激經(jīng)濟增長。）

這標(biāo)志著日本央行正式退出維持8年之久的負(fù)利率政策。這也意味著，全球再無負(fù)利率。

日本央行所謂的負(fù)利率，針對的是金融機構(gòu)準(zhǔn)備金賬戶中部分資金實行-0.1%的利率。也就是說，這個利率是日本央行跟商業(yè)銀行之間的利率，跟個人儲戶沒有直接關(guān)系，并不是儲戶在銀行存錢還要“倒貼銀行錢”。

這一政策的存在可以追溯到上世紀(jì)80年代泡沫經(jīng)濟。當(dāng)時的日本，如同一艘在波濤洶涌的海洋中搖擺的船只，經(jīng)歷了1985年9月《廣場協(xié)議》后的“日元升值蕭條”，1989年日本央行連續(xù)四次的貨幣政策重大失誤，以及隨后日本大藏省的土地相關(guān)融資規(guī)范，這些如同一根根利針，刺破了日本經(jīng)濟的泡沫。

1989年年底，日本股票價格開始大幅下跌，跌幅達40%以上，股價暴跌幾乎使所有銀行、企業(yè)和證券企業(yè)出現(xiàn)巨額虧損，隨后又傳導(dǎo)至房地產(chǎn)市場。隨著日本各大銀行以土地作擔(dān)保的不良貸款紛紛暴露，日本金融遭受了嚴(yán)重打擊。日本開始步入長達近30年的“失落周期”。到1992年3月，日經(jīng)平均股價較1989年的歷史最高點已“腰斬”。 

1989年年末，日經(jīng)225指數(shù)開始大幅下跌（圖片來源：圣路易斯聯(lián)儲）

長期的通縮之下，日本面臨著經(jīng)濟長期低迷、金融市場動蕩、不良債權(quán)問題加劇的局面。日本央行的六任時任行長三重野康、松下康雄、速水優(yōu)、福井俊彥、白川方明和黑田東彥先后采取了一系列旨在刺激經(jīng)濟復(fù)蘇、走出通縮的擴張性貨幣政策[1]，大致可以分為八個階段：

圖片來源：每經(jīng)制圖（資料來源：國金證券）

日本央行史無前例的寬松周期在2012年年末安倍晉三再度當(dāng)選日本首相后進入高潮。作為“安倍經(jīng)濟學(xué)”三支箭之一，日本央行加大了寬松力度，先后推出了量化和質(zhì)化寬松（以下簡稱QQE）、負(fù)利率和YCC。（注：QQE指的是以收益率曲線管理為依據(jù)，以通脹穩(wěn)定在2%以上為目標(biāo)，以大舉買入多類資產(chǎn)為基礎(chǔ)的寬松政策。）

其中，負(fù)利率政策于2016年1月正式引入，主要是為了對抗日本通貨緊縮和刺激經(jīng)濟增長，以及應(yīng)對國際市場更多的不確定性。

彼時，時任日本央行行長黑田東彥甚至表示，如果有必要，負(fù)利率可能還會進一步降低。但在日本民眾、利潤率受到嚴(yán)重擠壓的銀行，以及不得不去海外尋找更高收益率資產(chǎn)的養(yǎng)老金和保險公司的強烈反對之下，日本央行并未進一步調(diào)低利率。 

截至2016年9月，日本央行“QQE+負(fù)利率政策+YCC”的政策組合全部就位，以期實現(xiàn)合理的低利率水平的組合，以促進通脹目標(biāo)的實現(xiàn)，同時希望減輕對金融中介功能的負(fù)面影響[2]。  

上世紀(jì)90年代末以來日本利率走勢及其對應(yīng)的寬松階段 圖片來源：日本央行、國金證券研究所

負(fù)利率到底給日本帶來了什么？

日本央行認(rèn)為，迄今為止的YCC以及QQE政策框架以及負(fù)利率政策已經(jīng)發(fā)揮了其作用。

但在前瞻性指引方面，日本央行沒有提供太多信息。該行表示，將繼續(xù)關(guān)注金融和外匯市場的發(fā)展，以及這些事態(tài)對日本經(jīng)濟活動和價格的影響。但其此前提到的“如有必要，將毫不猶豫地采取進一步寬松措施”這一承諾已被取消。

實施長達8年之久的負(fù)利率政策，或者說超寬松政策，到底給日本經(jīng)濟帶來了什么樣的影響？這一直以來也是市場人士和學(xué)術(shù)界討論的核心議題之一。對此，經(jīng)濟學(xué)家們各說不一。

持正面看法的觀察人士認(rèn)為，日本央行在通縮期間的一系列貨幣政策工具的嘗試和組合，對幫助恢復(fù)信貸市場和對抗通縮起到了關(guān)鍵作用。在危機時期，貨幣政策行動需要大膽創(chuàng)新，因為試錯成本比在繁榮時期更低。三菱日聯(lián)金融集團首席日本策略師、日本央行前宏觀壓力測試主管Takahiro Sekido在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時就指出，負(fù)利率政策有助于消除通縮，極端的貨幣寬松和負(fù)利率政策是改變長期且具有粘性的通縮所必需的。

法國農(nóng)業(yè)信貸證券（亞洲）日本市場經(jīng)濟學(xué)家、宏觀策略師Arata Oto則認(rèn)為，負(fù)利率和YCC框架使日本央行自2016年以來一直努力壓低日本的收益率。他對《每日經(jīng)濟新聞》記者指出，“正如日本央行的季度短觀調(diào)查（Tankan Survey）所證實的，該行對寬松政策立場的承諾導(dǎo)致了日本信貸周期的上升，這可能有助于推動資本支出活動的增加和勞動力市場趨緊化。不過，日本央行寬松的貨幣政策立場可能是日本經(jīng)濟擺脫通縮的必要條件，但并不是充分條件。”

而對日本央行超寬松貨幣政策的意義持負(fù)面看法的觀點，則主要基于凱恩斯的“流行性陷阱”和野村證券首席經(jīng)濟學(xué)家辜朝明的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”理論。

有分析認(rèn)為，日本央行實施的超寬松貨幣政策實際上陷入了凱恩斯主義經(jīng)濟學(xué)所謂的“流動性陷阱”，即當(dāng)日本央行降低利率水平到接近零時，會產(chǎn)生利率上升的預(yù)期，無論增發(fā)多少貨幣，都會被儲存起來，無法刺激投資或消費，使得貨幣政策失效[3]。

另有分析指出，辜朝明提出的資產(chǎn)負(fù)債表衰退概念很好地闡述了在日本通縮時期“零利率”貨幣政策失效的原因。其主要含義是，在經(jīng)濟體經(jīng)歷高杠桿資產(chǎn)泡沫破裂后，私人部門資產(chǎn)嚴(yán)重縮水，負(fù)債端依舊存在剛性支出，資不抵債，導(dǎo)致私人部門的行為目標(biāo)從追求“利潤最大化”變?yōu)?ldquo;債務(wù)最小化”，陷入長期“主動去杠桿”。在這樣的環(huán)境下，即使貨幣政策大幅降低融資成本至零利率乃至負(fù)利率，私人部門僅是將存量資金用于償還債務(wù)，多儲蓄，少支出（消費和投資），經(jīng)濟陷入長期低迷[4]。

1990年~2003年日本物價水平趨勢（圖片來源：IMF）

總的來看，日本央行作為“最后的貸款人”，其超寬松貨幣政策有著支持經(jīng)濟復(fù)蘇、穩(wěn)定金融系統(tǒng)和擴張財政刺激政策空間的效果[5]，但主要問題在于，日本央行的超寬松政策在新冠疫情爆發(fā)前的30年時間里并未導(dǎo)致物價持續(xù)且實質(zhì)性地上漲。

圖片來源：英為財情

不過，在逐步擴大貨幣寬松的過程中，日本央行進行的多項首創(chuàng)性貨幣政策實踐，不僅豐富了貨幣政策理論，還為金融危機后全球其他央行貨幣政策實踐提供了重要參考。例如，歐洲央行在2014年年中也開始實行資產(chǎn)購買計劃。再比如，美聯(lián)儲前主席伯南克曾擔(dān)心美國也會陷入日本類似的“通縮陷阱”，這也是他在2007年的全球金融危機之后，以美聯(lián)儲主席身份提出大規(guī)模QE計劃的原因之一[6]。

退出超寬松，股債匯三市影響幾何？

隨著日本央行退出負(fù)利率政策，實施17年后的首次加息，日本的股債匯三市將面臨什么樣的影響？

日股：影響不大，受美股影響更多    

在日本央行的這一重大決策出臺之前，日經(jīng)225指數(shù)已經(jīng)創(chuàng)下34年新高，市場仿佛堅信日本央行對抗通縮的戰(zhàn)役已經(jīng)成功。然而，當(dāng)前的日本央行并非“高枕無憂”——日本央行現(xiàn)階段面臨的主要挑戰(zhàn)是如何在保障金融穩(wěn)定的同時，持久地實現(xiàn)其2%的通脹目標(biāo)，而不出現(xiàn)明顯的“超調(diào)”。

日經(jīng)225指數(shù)過去一年的表現(xiàn) 圖片來源：谷歌財經(jīng)

更值得一提的是，在日本央行多年來首次加息之際，包括美聯(lián)儲在內(nèi)的全球主要央行預(yù)計將在今年開始降息。

對于日本退出負(fù)利率后的日本股市，中金公司認(rèn)為，其實日股的走勢與日本央行的貨幣政策關(guān)系不大——在日本央行兩輪加息周期中，日股分別呈現(xiàn)了下行與上行的走勢，因此比起日本央行政策利率，日股更多受美股的影響。

在2000年的加息周期中，日經(jīng)指數(shù)出現(xiàn)了下行，主要原因在于美股的拖累，彼時美國股票的互聯(lián)網(wǎng)泡沫逐步開始“崩潰”，在美股下行背景下日股也出現(xiàn)了下行。在2006年~2007年的加息周期中，日經(jīng)指數(shù)出現(xiàn)了上行，主要原因也來自美股的拉動，彼時美國股市整體處于上行周期。

日債：收益率或被推高

作為過去近兩年時間里唯一沒有加息的發(fā)達市場，廉價、流通性好的日元是套息交易的核心。據(jù)彭博社報道，自日本央行2016年1月實行負(fù)利率以來，國內(nèi)投資者已積累了價值66萬億日元（約4410億美元）的外國債券，其中包括美國、法國和澳大利亞的國債。

一旦日本央行轉(zhuǎn)向，日本投資者的資金會大批回流本土，這也將推高多達60萬億美元的全球債市收益率。

日元：貶值會受到遏制

日本央行的超寬松貨幣組合過去雖然在很大程度上取得了一定的效果，但自美聯(lián)儲和其他央行2022年開始加息以來，這種情況發(fā)生了變化，美日間日益擴大的收益率缺口，給日元帶來了沉重的下行壓力。

隨著投資者猜測日本的寬松周期行將結(jié)束，迫使日本央行購買數(shù)萬億日元的債券來維護收益率上限，這反過來又破壞了市場的穩(wěn)定。此外，隨著日本進口成本的大幅上升，對日本家庭和小型企業(yè)造成了巨大壓力。

“如今隨著日本央行退出負(fù)利率，我們預(yù)計日元的貶值將會受到遏制。在過去幾年時間內(nèi)，日本的進口企業(yè)和消費者都面臨著日元持續(xù)貶值的風(fēng)險。企業(yè)部門擁有豐富的G10（十國集團）貨幣盈余資金。如今，更多的海外盈余資金將被兌換成日元， 家庭部門不僅將把這些盈余資金用于海外投資，還將用于以日元計價的國內(nèi)投資。”Takahiro Sekido對《每日經(jīng)濟新聞》記者指出。

華泰證券認(rèn)為，日本央行加息會進一步縮小美日利差，推升日元，但考慮到日本加息和美國降息對全球流動性的潛在影響不可同日而語，日本加息對全球資產(chǎn)價格的影響總體可控。同時，加息會促進日本增長動能和市場表現(xiàn)從外需向內(nèi)需的轉(zhuǎn)換。

中金公司則再次援引本世紀(jì)以來唯二的兩輪日本央行加息周期時的日本各類資產(chǎn)的表現(xiàn)稱，其實并未發(fā)生明顯影響，甚至反而出現(xiàn)了日元貶值的情況，其底層邏輯除了日本資產(chǎn)更多走全球經(jīng)濟邏輯，更多受到美國方面影響外，還在于日本央行貨幣政策收緊的幅度有限。

日本央行下一步棋怎么走？

即使這是日本央行時隔17年來首次加息，經(jīng)濟學(xué)家們?nèi)灶A(yù)計日本的借貸成本將在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)處于接近零的水平。正如Takahiro Sekido在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時指出的那樣，“盡管退出負(fù)利率，但這不意味著日本央行的貨幣寬松結(jié)束，而是仍將繼續(xù)，因為家庭和企業(yè)都在越來越多地借貸，且一旦日本的利率出現(xiàn)極端且迅速的上升，無疑將對整個市場造成巨大的破壞。”

Arata Oto對每經(jīng)記者說道，“為了刺激企業(yè)支出，仍然需要一個寬松的貨幣和金融政策環(huán)境，使日本經(jīng)濟恢復(fù)到穩(wěn)定運行的狀態(tài)。”

他就日本此前出現(xiàn)的通縮和增長停滯解釋說，“其中一個重要的原因可能是企業(yè)的過度儲蓄，自20世紀(jì)80年代末/90年代初的泡沫經(jīng)濟破滅以來，日本企業(yè)的過度儲蓄（及支出的不足）破壞了日本的總有效需求，這加劇了結(jié)構(gòu)性通縮的壓力。在企業(yè)支出能力較弱的時期，政府支出可以作為一種替代品來抵消總需求的負(fù)面壓力，但日本的財政政策不足以使日本擺脫通縮。此外，由于企業(yè)和政府部門缺乏資金需求，因此超寬松貨幣政策的積極影響可能有限。新冠肺炎大流行可能成為日本政府支出回升的催化劑，加強了通脹壓力。為了使通脹能夠持續(xù)，企業(yè)的過剩儲蓄問題必須解決。”

對于退出負(fù)利率后，日本央行后續(xù)的動作，高盛集團（日本）資深經(jīng)濟學(xué)家Tomohiro Ota在發(fā)給《每日經(jīng)濟新聞》記者的置評郵件中指出，“我們認(rèn)為日本央行會在確認(rèn)2%左右的可持續(xù)通脹的進一步證據(jù)后，逐步提高政策利率，并在2025年10月再次加息25個基點。不過，我們預(yù)計第二次和第三次加息之間會有一年的滯后期，這主要是因為我們預(yù)計日本2025財年的核心CPI（扣除生鮮食品和能源的通脹）將較目前的水平有所下降。”

（免責(zé)聲明：本文內(nèi)容與數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議，使用前請核實。據(jù)此操作，風(fēng)險自擔(dān)。）

記者手記：負(fù)利率時代結(jié)束，不代表關(guān)于負(fù)利率的討論會終結(jié)

關(guān)于日本央行實施包括負(fù)利率在內(nèi)的超寬松貨幣政策的討論，在過去8年多的時間來從未間斷過。這些討論主要集中在負(fù)利率政策的有效性，是否有必要實施負(fù)利率（以及后來的YCC等），貨幣政策應(yīng)對通脹急劇下降的速度應(yīng)該有多快，當(dāng)利率趨近于零時是否存在抑制貨幣傳導(dǎo)機制的因素等諸多維度。

在日本，也的確有一些人認(rèn)同美國主流學(xué)者的“美聯(lián)儲觀點”，這種觀點把保持以CPI為表征的通脹低位穩(wěn)定看作貨幣政策的基本目標(biāo)，認(rèn)為只要央行們像美聯(lián)儲那樣采取穩(wěn)健的貨幣政策，就能夠避免危機的發(fā)生，實現(xiàn)物價水平的穩(wěn)定和長期的經(jīng)濟增長。但是，包括日本央行前行長白川方明（任期2008年~2013年）和資深經(jīng)濟學(xué)家吉川洋在內(nèi)的認(rèn)識并不認(rèn)同這種觀點。

這些日本央行行長和經(jīng)濟學(xué)家們著重指出，日本的獨特經(jīng)驗和教訓(xùn)給貨幣政策帶來的最大教訓(xùn)是，資產(chǎn)泡沫是對宏觀經(jīng)濟最嚴(yán)重的威脅，因而必須盡一切努力加以避免。央行的基本職責(zé)應(yīng)該是協(xié)同金融監(jiān)管機構(gòu)創(chuàng)造和維護一個價格穩(wěn)定和金融體系穩(wěn)定的良好宏觀環(huán)境，而不能局限于保持通脹的穩(wěn)定。事實上，不斷膨脹的經(jīng)濟泡沫早晚會爆裂，而在泡沫經(jīng)濟破滅以后如何應(yīng)對，是很難有萬全之策的。

這也給處于類似情況下的其他政策制定者敲響了警鐘：提前預(yù)測通縮可能非常困難。因此，隨著利率和通脹趨近于零，貨幣政策可能不僅要對未來活動和價格的基線預(yù)測作出反應(yīng)，還要對特殊的下行風(fēng)險作出反應(yīng)，尤其是通縮風(fēng)險。

即使負(fù)利率的時代在今天正式終結(jié)，但只要危機還在繼續(xù)，關(guān)于負(fù)利率帶來的教訓(xùn)的討論就不會終結(jié)。 

參考資料：

[1] 中國金融四十人論壇，工作論文｜等待黑色星期三？——日本的貨幣政策和日元匯率問題[EB/OL]， 2022-08-15

[2] 邊泉水，日本貨幣政策二十年：“異次元”寬松之路[R]，國金證券宏觀經(jīng)濟報告，2019

[3] Keynes, John Maynard (1936), The General Theory of Employment, Interest and Money, United Kingdom: Palgrave Macmillan, 2007 edition, ISBN 978-0-230-00476-4

[4] Koo R C, Balance Sheet Recession: Japan's Struggle with Uncharted Economics and its Global Implications[M]. 1. Wiley, 2003

[5]詹向陽，樊志剛，馬素紅等，The process, effect and revelation of the ultra-loose monetary policy of BOJ [R]. 中國:中國工商銀行，2012

[6] BIS, Ben S Bernanke: Some thoughts on monetary policy in Japan[EB/OL]. 2003

策劃|肖勇 孫宇婷

記者|蔡鼎

編輯|蘭素英

視覺|陳冠宇

視頻|步靜

排版|蘭素英

封面圖片來源：視覺中國-VCG211300009287